20150604齐鲁证券食品饮料啤酒行业深度系列之国内篇行业低增速龙头品牌何去何从

请务必阅读正文之后的重要声明部分啤酒行业深度系列（之国内篇）行业低增速，龙头品牌何去何从？评级：增持前次：增持分析师胡彦超[e-mail]2015年6月4日基本状况上市公司数64行业总市值(百万元)716290.79行业流通市值(百万元)618506.89行业-市场走势对比重点公司基本状况重点公司指标2014A2015E2016E青岛啤酒股价(元)41.7857.3857.38摊薄每股收益(元)1.471.651.81总股本(亿股)13.5113.5113.51总市值(亿元)564.87775.20775.20燕京啤酒股价（元）7.9912.6012.60摊薄每股收益0.260.290.33总股本（亿股）28.1028.1028.10总市值（亿元）224.52354.06354.06惠泉啤酒股价(元)9.1019.8919.89摊薄每股收益(元)0.130.100.09总股本(亿股)2.502.502.50总市值(亿元)22.7549.7349.73备注：重点公司排列顺序为：本公司推荐一、本公司推荐二、本公司推荐三投资要点本篇报告延续上一篇《啤酒行业深度系列（之海外篇）啤酒消费见顶，小清新多于重口味》，目的在于厘清国内啤酒行业销量见顶后啤酒口味革新路径，找出国内啤酒产品口味及升级方向，探究行业低增速，龙头及部分二线品牌何去何从，看好青岛啤酒、燕京啤酒、惠泉啤酒在行业困境中寻求变化之举，需重点关注外延式扩张和国企改革动向。国内市场：低浓度，高品质啤酒成消费趋势，生啤及听装化是主要爆发点。延续上一篇啤酒行业海外篇报告，我们认为国内啤酒换代正处于第一阶段，消费量见顶，人均酒精消费量开始下降，口味革新渐启。我们认为啤酒消费由增量转为增质，差异化、低浓度、高品质啤酒成消费升级趋势；对照日本发展及国内具体情况来看，生啤和听装占比显著低于日美，预判未来品质升级的主要爆发点在生啤及听装化啤酒。另外，从日美发展情况来看，低浓度偏好驱动女性消费群体占比提升，预测未来啤酒企业将开发更多针对女性的啤酒消费品，例如果啤、预调酒等。“8+1+1”市场格局雏形凸显，毛利率提升在即；渠道扁平化、多样化的精耕细开启，中高端市场竞争趋热。我们认为啤酒的行业格局是“8+1+1”，CR4占比80%，进口占比10%，其他小企业占比10%；TOP4座次及占比已基本确定，依照日本及欧美发展经验，龙头企业盈利能力有望趋强，行业毛利率提升至40-50%之间是大概率事件。量增和消费升级的机会在哪里？数据显示西部人均消费量较沿海地区有较大提升空间，量增仍存空间；东部地区消费量已触天花板，未来机会在产品结构升级。2014年啤酒CR4达75%以上，预测龙头企业受益行业高集中度毛利率将提升，主要逻辑：(1)、日本行业集中度提升之后，产品差异化和高端化趋势凸显，企业盈利能力提升。国内啤酒行业处于集中度高且消费量见顶的拐点，高集中度及消费量触顶加快产品高端化及差异化，提升品牌企业毛利率；(2)、高集中度改变过去压低价格竞争的产业格局，龙头企业关注品牌构建提升下游溢价能力。此外，国内企业发力高端市场，建立直销团队，多样化、地毯式铺建渠道，抢占高端市场享受消费升级红利。食品饮料证券研究报告行业深度报告请务必阅读正文之后的重要声明部分-2-行业深度报告啤酒子行业中看好行业龙头青岛啤酒，未来有望从横向和纵向扩张以避免行业低增速带来的业绩下滑目标价65元，“买入”评级。（1）“1+1+3”战略明晰主副品牌定位；（2）定位年轻化高端化；（3）渠道微观运营高效，并建立“网络销售商+官方旗舰店+分销专营店+官方商城”四位一体全方位的“互联网+”渠道；另外啤酒行业低增速增长将成为常态，如果青啤仅以啤酒业务作为主营业务，公司必将忍受业绩平庸且单业务不足以支撑公司发展的痛苦，我们认为公司外延式扩张空间巨大且动力十足，未来有望从横向和纵向扩张以避免行业低增速带来的业绩下滑。预计2015-2017年青岛啤酒营业收入305.11、315.8、329.2亿元，同比增长5.0%、3.5%、4.2%，实现归属于母公司净利润22.9、25.1、26.9亿元，同比增长12.74%、9.88%、7.20%，对应2015-2017年EPS分别为1.65、1.81、1.93。目标价65元、对应2015年39.4XPE。燕京啤酒：“西部扩张+产品升级”支撑业绩向好，改革预期增强弹性较大。公司确定性的全国战略开启且西部扩张计划明晰，西部量增空间仍存，且公司谨小慎微的渠道扁平化，支撑公司业绩稳健提升。公司聚焦产品升级，中高端产品升级潜力巨大，有望提振公司盈利能力。另外公司是唯一没有外资背景的啤酒企业，在国企改革背景下，对照A股市场国企改革标的来看，预期增强且弹性较大。据此我们认为公司具有良好的业绩支撑且改革预计增强弹性较大，给予目标价18元，“买入”评级。惠泉啤酒：我们看好燕京啤酒控股的国内二线啤酒公司惠泉啤酒的国企改革及重组预期，目标价30元，“买入”评级。(1)啤酒销量低增速，行业过于拥挤，整合已是大势所趋；(2)2015年一季度惠泉啤酒亏损0.15亿元，下滑趋势明显，预测未来将继续下滑，管理层及控股方可忍受程度低。在北京国企改革升温的大环境下，我们预期燕京啤酒有望整合惠泉啤酒整体啤酒业务，以避免同业竞争。同时惠泉啤酒有望注入北京国资委旗下资产实现北京国资资产证券化率提升。受国企改革预期及资产重组预期，我们给予惠泉啤酒目标30元，“买入”评级。风险提示：成本大幅度上涨；食品安全；国企改革不确定性内容目录低浓度，高品质啤酒成消费趋势，生啤及听装化是主要爆发点.........................-5- 啤酒高速增长已成过去式，国内啤酒产品升级进入第一阶段.....................-5- 个性化、低浓度啤酒提升女性消费占比.....................................................-6- 高端啤酒占比低，行业整合及消费升级提升吨酒价格................................-7- 生啤及产品灌装化是产品升级的主要方向，毛利率提升在即.....................-8- “8+1+1”行业格局雏形渐显，扁平化、多渠道的精耕细作开启........................-10- “8+1+1”行业格局雏形凸显提升行业毛利率..............................................-10- 产品消费升级在沿海地区，量增空间在西部............................................-12- 扁平化、多渠道的精耕细作是目前渠道转型方向.....................................-13- 产品升级及渠道精细化首推龙头青岛啤酒及国企改革标的燕京啤酒和惠泉啤酒-14- 青岛啤酒：国内中高端啤酒龙头，产品和渠道战略定位中高端、年轻化.-14- 燕京啤酒：西部扩张及产品升级支撑业绩向好，改革预期增强弹性较大.-18- 看好燕京啤酒控股的国内二线啤酒公司惠泉啤酒的国企改革及重组预期.-21- 请务必阅读正文之后的重要声明部分-3-行业深度报告图表目录图表1：预测在2016-2018年左右我国人均啤酒年摄入酒精量将达到顶点.......-5- 图表2：啤酒消费群体主要集中在80、90后....................................................-5- 图表3：2014年国内啤酒消费量首次出现负增长.............................................-5- 图表4：预测近三年RTD复合增长率为10%以上............................................-6- 图表5：巴斯酒业开发多样化的RIO.................................................................-6- 图表6：国内女性酒类消费占比具有一定的提升空间........................................-7- 图表7：近五年高端啤酒复合增长率为11%......................................................-7- 图表8：我国消费结构正在由金字塔型转向纺锤形...........................................-8- 图表9：我国吨酒价格开始提升........................................................................-8- 图表10：高端产品占比较发达国家有较大差距.................................................-8- 图表11：国内啤酒吨酒价格有较大提升空间....................................................-8- 图表12：各大品牌巨头高端品牌占比...............................................................-8- 图表13：生啤较普通啤酒毛利率高出35%.......................................................-9- 图表14：前四大销量最好的是灌装生啤...........................................................-9- 图表15：青岛啤酒灌装产品具有较大产能优势...............................................-10- 图表16：国内啤酒市场形成“大品牌+地方优势品牌”的格局.......................-10- 图表17：进口啤酒累计同比持续提升.............................................................-11- 图表18：国内啤酒市场形成华润、青岛啤酒、百威英博、燕京啤酒四巨头的产业格局（左轴：公司市场占比，右轴：CR4）................................................................................-11- 图表19：成熟啤酒市场CR4保持在80%-90%..............................................-12- 图表20：成熟啤酒市场公司的毛利率维持在40%-50%..................................-12- 图表21：行业毛利率下滑明显，行业整合有望提振毛利率.............................-12- 图表22：近年来各大公司纷纷开启中西部扩张模式........................................-13- 图表23：消费升级在东部，量增机会在西部..................................................-13- 图表24：直销模式减少环节，提升行业毛利率.............................................-14- 图表25：啤酒主要销售渠道分解图...............................................................-14- 图表26：大型超市和自主超市销售渠道占比持续提升......