20160711华泰证券金种子酒600199三线酒弹性大迎来业绩拐点

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准11证券研究报告公司研究/公司首次覆盖报告2016年07月11日食品饮料/饮料制造Ⅱ当前价格(元)：12.04合理价格区间(元)：16.5~18.0贺琪执业证书编号：S0570515050002研究员[e-mail]王楠执业证书编号：S0570516040004研究员[e-mail]资料来源：Wind,华泰证券研究所三线酒弹性大，迎来业绩拐点金种子酒(600199)小区域、高占有，深耕县乡市场的地产名酒龙头金种子作为三线地产名酒，依靠扎实的营销功底，深耕根据地市场，从而长期在徽酒市场屹立不倒。安徽地级以上城市有古井贡和口子窖两大对手，金种子选择避开了对手的主力炮火，深耕县级市场，目标实现县市无空白，乡镇无空白。卡位准确、价位区隔，主攻中低端避免正面交锋金种子的两大主力品牌系列是柔和、祥和，两者的主流价位分别是80-150元档和50-60元档。金种子定位明确、主攻中低端，直接避免了与古井贡年份原浆、口子窖6年的正面交锋。白酒复苏期三线酒业绩弹性大，收入增速与利润率双重作用下的反弹我们发现在白酒行业的周期波动中，三线酒的业绩弹性最大，原因在于一旦行业整体承压，一线酒开始降价保量，三线酒的生存空间被压缩地最为剧烈。在收入增速大幅放缓的同时，我们观察到三线酒在行业低谷期往往被迫大幅增加费用投放，“打费用、保业绩”会加剧三线酒的业绩波动。一旦出现行情出现转暖，三线酒往往也会出现收入增速与利润率双升的大幅反弹。当前金种子已经连续5个季度实现销售费用两位数负增长，预计16年全年降幅为-15%至-20%。三线酒股价轮动滞后于一线酒，高端酒相继提价让出市场空间今年上旬口子窖和古井贡的中高端单品已经相继提价，让出的市场空间将有利于处于下方50-150元价格带的金种子。同时，三线酒的股价轮动滞后于一线酒，当前一线酒已经走出了一波上涨行情，三线酒的投资机会已经到来。新领导班子履职，主流产品回归主流，低端产品消费升级，进军健康酒领域今年4月8日新领导班子履职完成后，将主流产品锁定在100-150元价位带，并且进行降度，迎合安徽40度的主流度数。主打金种子系列，6年金种子、10年金种子和新版柔和，柔和是核心单品。低端酒则会推出高档光瓶酒迎合消费升级，同时祥和系列也有望有益于低端消费升级。依托旗下药业公司资源，新领导层还将战略进军保健酒领域。估值处于行业偏低水平，上涨空间明确预计公司2016-2018年EPS分别为0.20、0.30和0.39元，YOY分别为118%、46%和30%。公司当期PS仅为4.0，加回预收款后，调整后的市销率为3.9，低于行业平均水平的7.5和7.7。因此，公司估值水平较低，考虑当下市场环境，保守给予5.5-6倍的PS估值水平，对应目标价16.5-18.0，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：食品安全问题，公司经营状况透明度不够，对业绩预估可能产生较大偏差。公司基本资料经营预测指标与估值20152016E2017E2018E营业收入(百万)1,727.601,745.381,908.222,069.62+/-%-16.74%1.03%9.33%8.46%净利润(百万)52.08113.69165.95215.73+/-%-41.19%118.29%45.97%30.00%EPS(元)0.090.200.300.39PE128.4858.8640.3231.02资料来源：公司公告、华泰证券研究所总股本(百万)555.78流通A股(百万)555.7852周内股价区间(元)6.84-12.42总市值(百万)6,691.53总资产(百万)3,255.58每股净资产(元)4.08资料来源：公司公告01,0002,0003,0004,0005,0006,000-37%-27%-17%-7%3%13%150715091511160116031605成交量金种子酒沪深300股价走势图投资评级：买入（首次评级）公司研究/公司首次覆盖报告|2016年07月谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准22正文目录安徽白酒市场竞争情况.........................................................................................................4徽酒市场竞争激烈，营销创新领军全国...........................................................................4东不入皖，西不入川：营销壁垒构建安全边界.............................................................4徽酒营销模式的两个重要特征......................................................................................5金种子精耕细作突围............................................................................................................5三线酒生存法则的改变.....................................................................................................52000年以前：跟随领袖——低价、模仿、游击战.......................................................52005年以后：根据地市场精耕细作，从品牌溢价能力走向价值和服务能力................6区域策略：小区域、高占有，深耕县乡市场....................................................................6棋逢对手，徽酒市场玩家皆为营销高手........................................................................6营销策略精准，认定区域市场深耕细作........................................................................7销售人员数量稳健增长，CAGR(4)=11.4%................................................................7价格策略：卡位准确、价位区隔，高端酒提价利好主流价位...........................................8主攻中低端避免正面交锋.............................................................................................8品牌价值位于徽酒市场前列..........................................................................................9高端酒相继提价让出市场空间......................................................................................9白酒复苏期三线酒业绩弹性大............................................................................................10收入增速与利润率双重作用下的反弹.............................................................................10行业低谷，三线酒首当其冲；行业复苏，三线酒反弹强烈.........................................10三线酒盈利能力在行业洗牌期触底，其后强烈反弹....................................................10一线酒收入增速在1998-2012年期间也具有跨周期特征...........................................10三线酒生存状况的晴雨表——销售费用率......................................................................11本轮调整对白酒行业毛利率影响不大.........................................................................11销售费用率大幅提升是导致三线酒净利率降低的首要原因.........................................11销售费用率的变化加剧了三线酒的业绩波动..............................................................12三线酒投资的最佳时机出现在什么时候？..........................................................................13龙头涨价开启行业复苏，一线酒率先反弹......................................................................13涨价意味着什么？......................................................................................................13涨价之初：一线酒业绩确定，股价率先抬头..............................................................13三线酒股价轮动滞后于一线酒........................................................................................14收入增速与利润双升，三线酒弹性更大......................................................................14三线酒投资机会到来：涨价周期已经开启，一线酒走出上涨行情..............................15金种子销售费用已有下降苗头........................................................................................1513、14年金种子加码销售费用投放，销售费用率位列上市白酒公司首位.................15连续5个季度实现销售费用两位数负增长，预计16年全年降幅为-15%至-20%.......16新领导班子履职完成..........................................................................................................17规划思路清晰，推出五大战略.............................................................