20170106中金公司食品饮料黄酒消费时代来临

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明证券研究报告2017年1月6日食品饮料黄酒消费时代来临再次覆盖投资亮点黄酒是中国独有的大众酒类，2015年行业销量185万吨，营收182亿元，在整个酒类消费市场上，黄酒销量、收入占比酒类均不足3%。但是值得重视的是，黄酒正在浙江上海以外地区增速高达30%，成为大众酒类增速最快细分品类，黄酒消费时代来临。1）黄酒作为酒精度12~14度为主的低酒精度品类，在大众自主消费中具备竞争力。2011年后黄酒销量增速超过其他酒类，复合增速达到10%，有加速增长的趋势，而对应的中档白酒增速放缓，低端白酒销量下降一定程度上表明了黄酒消费时代的到来。2）黄酒行业将主导大众消费升级，具备类似白酒持续消费升级投资价值。黄酒具备以年份和品牌为基础的价格体系，和烈酒较为相似，规模化生产仍能保持品质统一，龙头公司和传统品牌地位明确，中国大众消费者能够较为轻易地通过年份、产区和饮用口感区分产品的好坏和档次，黄酒具备大众消费升级的空间，同时更具备投资价值。与相同酒精度的葡萄酒相比，黄酒档次分层优势明确。3）渠道壁垒和成本快速降低，渠道商和新型连锁终端推动黄酒全国化。渠道商基于多元品类综合发展需求，正在将黄酒纳入增长方向之一，传统经销商的综合化、新型酒类连锁和电商渠道正在推动黄酒成长。浙沪以外地区营收增速高达30%以上，营收呈现加速增长趋势，产品结构优于浙沪市场，行业的全国化将给上市公司的盈利能力带来持续提升。财务预测预计未来3~5年，行业保持10~15%营收增速。行业龙头古越龙山增速可达20%，会稽山受益并购和全国化的推进，增速也可达20%左右，金枫酒业5~10%。估值与建议综合绝对与相对估值法给出公司2017年目标价，其中相对估值法参考P/B估值水平。推荐古越龙山及会稽山，目标价14.9/19.5元，对应2017年3.0/3.2xP/B；金枫酒业当前股价已达合理水平，目标价13.2元，中性评级，对应2017年3.3xP/B。风险如果经济大幅衰退，黄酒营收增速将难达预期。目标P/E(x)股票名称评级价格2017E2018E口子窖-A确信买入56.6017.414.2洋河股份-A确信买入101.4016.414.2顺鑫农业-A推荐30.6024.817.6贵州茅台-A推荐472.0020.917.2沱牌舍得-A推荐36.9027.315.8水井坊-A推荐32.5023.715.3今世缘-A推荐18.7019.116.8古越龙山-A*推荐14.9055.040.1会稽山-A*推荐19.5038.031.4金枫酒业-A*中性13.2083.075.8古井贡酒-A中性49.5027.025.3张裕-A中性35.0024.724.3百润股份-A中性22.50481.2183.6中金一级行业日常消费相关研究报告•贵州茅台-A|2017年净利增速将达到25%以上(2016.12.24)•高端酒出厂价再次提高，次高端龙头更为受益(2016.12.12)•白酒应该继续重配贵州茅台和200~500元次高端龙头(2016.12.06)•2017年次高端白酒预期增长30%，战略布局龙头公司(2016.10.26)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部邢庭志袁霏阳陈文凯分析员分析员联系人[e-mail]执证编号：S0080515110002SFCCERef：[e-mail]执证编号：S0080511030012SFCCERef：[e-mail]执证编号：S00801160400467382911001091182016-012016-042016-072016-102017-01相对值(%)沪深300中金食品饮料中金公司研究部:2017年1月6日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2目录黄酒基本完成整合，正在成为营收增速最高的大众酒类........................................................................4黄酒是中国独有的酒种，历史悠久派别众多..................................................................................4黄酒的健康低度优势明确........................................................................................................4三家上市黄酒公司品牌资源丰富................................................................................................6上市公司品牌具备全国化知名度和影响力.....................................................................................7黄酒适合中国大众消费升级，产品分层价值明确................................................................................8黄酒是增速最高的大众品，预期2016年销量增长8%....................................................................8黄酒更能适应大众消费升级.....................................................................................................9黄酒全国化的壁垒在快速降低，渠道商推动黄酒成长.........................................................................12黄酒代理正在成为经销商拓展品类新需求，连锁化酒类终端帮助黄酒全国化..........................................12门店数量快速扩张，黄酒全国化布局速度加快..............................................................................13黄酒全国化的空间正在打开，结构提升增长弹性加大.........................................................................15黄酒曾经尝试过全国化，行业增速有过明显上升...........................................................................15非浙沪地区消费占比正在逐渐上升，新市场增速更快......................................................................15新市场产品结构更高，成熟区消费升级，行业结构将持续提升...........................................................16黄酒属于低基数的成长品类，行业及龙头公司价值被低估...................................................................17图表图表1:黄酒按含糖量分类..........................................................................................................4图表2:黄酒派别众多...............................................................................................................4图表3:不同酒类营养比较..........................................................................................................4图表4:黄酒行业占比酒类过低....................................................................................................5图表5:黄酒销售吨价增长最慢，且明显落后于白酒和葡萄酒（单位：万元/吨）.........................................5图表6:大多数行业主流品牌已为上市公司拥有.................................................................................6图表7:黄酒上市公司主要并购事件...............................................................................................6图表8:上市公司产能优势明显....................................................................................................6图表9:黄酒上市公司品牌全国化打造............................................................................................7图表10:古越龙山和会稽山持续广告投入（百万元，金枫酒业未披露广告宣传费）.....................................7图表11:2011年后黄酒行业销量增速超过其他酒类..........................................................................8图表12:上市公司低档酒营收持续下滑..........................................................................................8图表13:进口葡萄酒数量已相当于国产葡萄酒的1/2，均价明显下行......................................................9图表14:茅台和口子窖年份酒价格体系..........................................................................................9图表15:黄酒形成以年份为基础的价格体系....................................................................................10图表16:古越龙山存货与酒液消耗成本比较（百万元）......................................................................10图表17:会稽山存货与酒液消耗成本比较（百万元）........................................................................10图表18: