20170810国泰君安食品饮料行业白酒行业专题研究第四波繁荣在路上依然是龙头盛宴

请务必阅读正文之后的免责条款部分[Table_MainInfo][Table_Title]2017.08.10第四波繁荣在路上，依然是龙头盛宴——白酒行业专题研究区少萍（分析师）胡春霞（分析师）[e-mail]@gtjas.com证书编号S0880517040003S0880511010015本报告导读：第四波繁荣依然是龙头盛宴；品牌壁垒成为白酒龙头最核心竞争要素，未来集中度提升是必然，各价格带强者恒强，越级难度加大。坚守一线，布局估值较低二线龙头。摘要：[Table_Summary]投资建议：坚守一线，布局估值较低二线龙头。高端：增长确定，估值切换具提升空间；次高端：关注品牌基础牢固，竞争优势边际改善龙头；中端：关注估值相对较低的区域性龙头。增持泸州老窖、贵州茅台、古井贡酒、山西汾酒、洋河股份；受益标的水井坊、口子窖。第四波繁荣在路上，依然是龙头盛宴。1）总结行业三起三落，经济加速尤其是投资加码是白酒向上周期的最主要动力，政策限制是酒业向下的最直接冲击。2）第四波繁荣进行时，景气周期至少延续2-3年。成因：投资加速（房地产景气、PPP、雄安新区）、渠道补库存、茅台基酒紧缺（供不应求使提价预期上扬，投资需求加剧供需矛盾）。中观特征：名酒目标加码、产能扩张加速、渠道库存依然良性、新经销商积极加入。新增固定资产投资明显加速，按滞后1-2年估算行业至少延续2-3年高景气，黄金十年茅台五度提价，而今5年价格未动、巨大价格剪刀差不利于产业链发展，提价预期依然、拉升行业景气；渠道良性，价格难言泡沫。当前个人成白酒主要买家，对品牌、品质、性价比要求提高；名酒更受青睐，挤压式增长加剧，业绩分化明显。品牌壁垒成为白酒龙头最核心竞争要素。1）不可复制与逾越的品牌壁垒是强者恒强的最大护城河：白酒的文化与社交属性使得品牌尤为重要，名酒的起点在于高质量产品，但更为重要的是长期品牌积累形成消费者心智定位烙印并具有排他性，后进者短时间难以超越。2）名酒已打下多年渠道基础，营销体系成熟。茅台深谙意见领袖营销、五粮液大商代理与区域营销相得益彰、老窖品牌专营模式助力大单品进击、洋河1+1和4*3深度分销、口子窖盘中盘、汾酒深耕+样板市场模式、水井坊新总代模式、古井贡三通三率模式，龙头在多年厮杀中寻找出最适合自身的渠道法则，渠道优势短时间难以超越。竞争格局变化前瞻：错位分层，强者恒强。1）集中度提升是必然，名优酒产量占比仅10%，收入CR4仅16%，业绩结构性调整仍有较大空间。2）通过五力分析，龙头具强大品牌壁垒，替代品少、市场封闭，存量市场下龙头将继续挤占小酒企份额。3）各层次龙头谨慎保持安全价格间距，向上升级品牌难度大，预计各价格带均有龙头，龙头将强者恒强。4）格局走向：高端稳定、次高端蓝海、中端红海。核心风险：宏观经济增速下行风险、食品安全问题风险。[Table_Invest]评级：增持上次评级：增持[Table_subIndustry]细分行业评级饮料增持食品增持[Table_Report]相关报告食品饮料：《茅台密集稳价，旺季价格将成慢牛态势》2017.08.06食品饮料：《首批奶粉注册制名单落地，格局改善微光初现》2017.08.04食品饮料：《消费第二波将临，继续推荐一二线白酒龙头》2017.07.30食品饮料：《基金配置白酒达近年高位，龙头备受青睐》2017.07.24食品饮料：《静待旺季行情，龙头仍是最优选择》2017.07.23行业专题研究食品饮料股票研究证券研究报告行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分2of18目录1.白酒：第四波繁荣在路上，依然是龙头盛宴.....................................31.1.三起三落，向上经济、向下政策..................................................31.2.第四波繁荣进行时，景气周期至少延续2-3年...........................41.3.不是雨露均沾，而是各凭本事的龙头厮杀..................................62.品牌壁垒成为白酒龙头最核心竞争要素.............................................72.1.不可复制与逾越的品牌壁垒成为强者恒强的最大护城河..........72.2.名酒已打下多年渠道基础，营销体系成熟..................................92.3.产品：龙头都在加大次高端、中端发力.....................................113.竞争格局变化前瞻：错位分层，强者恒强.......................................123.1.集中度提升是必然........................................................................123.2.各价格带龙头强者恒强，越级难度加大....................................134.投资建议...............................................................................................155.核心风险...............................................................................................16图1：白酒行业景气与固定资产投资增速高度正相关、滞后1-2年，政策是下行调整的最直接因素............................................................................4图2：2017H1新增固定资产投资增速保持高增长...................................5图3：前期货币宽松环境仍在消化.............................................................5图4：2016年起白酒新增产能显现微弱增长............................................5图5：2016年白酒行业收入提速明显........................................................5图6：2003-2012年一二线龙头表现突出...................................................7图7：一线白酒率先复苏、业绩加速改善.................................................7图8：贵州茅台广告费用维持在十亿元以上水平...................................8图9：五粮液销售综合费达40亿以上水平...............................................8图10：2015年起茅台系列酒高速增长....................................................12图11：五粮液系列酒稳步发展.................................................................12图12：近年高端白酒中CR3持续提升....................................................13图13：预计国内名优白酒产量占比仅10%.............................................13图14：2015年我国白酒行业收入CR4仅14%......................................13图15：西方成熟市场烈酒CR4平均在40%以上...................................13表1：白酒行业三起三落，第四波繁荣正在进行.....................................3表2：名酒千亿、百亿目标相继加码.........................................................5表3：中国历届全国性评酒会情况.............................................................8表4：档次、情感、文化定位成为名酒主要的品牌定位战略.................8表5：一线白酒龙头多年来形成自身独特营销模式.................................9表6：徽酒盘中盘模式推进举措...............................................................10表7：其他二三线区域龙头营销体系各有特点........................................11表8：2017年三大酒企龙头均加大了中端与次高端产品的发展力度..12表9：白酒竞争格局成熟稳定，老牌龙头精准卡位...............................14表10：相关公司盈利预测.........................................................................15行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3of181.白酒：第四波繁荣在路上，依然是龙头盛宴1.1.三起三落，向上经济、向下政策改革开放至今，白酒历经三起三落。1）第一次繁荣：1978-1989，处于计划经济过渡期、白酒供给不足，加之通胀，卖方市场背景下后续放开价格造就名酒繁荣。2）短暂调整：1989-1991，白酒耗粮争议，政策引导限制名酒上桌，价格受冲击，经济模式受到争议、经济增速回落。3）第二次繁荣：经济高速增长、高通胀，名酒注重品牌形象营销。4）第一次深度调整：1997-2002，亚洲金融危机爆发，政策收紧，限制酒类消费、限制白酒广告、增加消费税负。5）第三次繁荣、黄金十年：2003-2013，经济步入高速增长期，固定资产投资明显加速，带动白酒行业整体扩张。6）第二次深度调整：2013-2015，八项规定及三公消费受限极大抑制需求，前期名酒价格泡沫致渠道库存积压，进入去库存三年。表1：白酒行业三起三落，第四波繁荣正在进行行业特点宏观背景行业中观特征1978-1988年一次繁荣计划经济为主，但管制逐渐放松，卖方市场，供应不足。全国存在因供给不足的隐性通胀，所有商品基本是卖方市场，此为后续政策放开后价格大幅上涨的基础80年代产能集中扩张，88年放开管制后名优白酒价格快速上涨。1989-1991年短暂调整限制名酒上桌，名优白酒价格受到压制。计划经济向市场经济转变后期，对经济增长模式再现争论，增长和通胀双双回落89年名优白酒产品出现滞销，价格回落后在低位徘徊。1992-1996年二次辉煌重视营销，广告酒横行。五粮液大胆提价。经济增长成为发展主线，宏观背景高增长高通胀92年五粮液等名优酒终端价出现上涨。94-96年底、白酒企业三次参与竞标并问鼎95-97年央视标王。名优白酒价格在96年前后创下90年代高点，98年出现阶段性下跌。1997-2002年深度调整政策频出，限制对政府酒类消费，限制白酒广告等，增加税负。高档酒销售受影响，价格出现倒挂，行业整体负增长。亚洲金融危机，通缩政策，三年国企改革，稳增长低通胀负面政策频出，高档酒价格回落，规模以上