20170821广发证券食品饮料行业从行业竞争格局找寻白酒行业长跑冠军

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/57行业深度|食品饮料证券研究报告Table_SummaryTable_Title食品饮料行业从行业竞争格局，找寻白酒行业“长跑冠军”白酒行业进入成熟期，行业低增长，竞争格局成为投资中最关键因素2009-2012年第二轮白酒牛市中，白酒行业处于成长期，行业高增长，投资按照成长性给予估值和定价。2016年开始的第三轮白酒牛市，白酒行业进入成熟期，行业低增长，竞争格局成为投资中最关键因素。良好的行业竞争格局意味着更少的竞争对手进入、更少的替代品出现，意味着行业护城河深，反应到财务指标则是长期的财务三高（高毛利率、高净利率、高ROE），是巴菲特最为推崇的“好生意”代表。高端和次高端白酒竞争格局最好，“好生意”属性凸显，同时拥有强有力定价权，成为股市长跑冠军的确定性最强。高端白酒寡头垄断竞争格局，是“长跑冠军”首选子行业高端白酒已形成寡头垄断竞争格局，CR3从08年71%提至16年95%，其中茅台是领导者、五粮液是调整者、老窖是跟随者。预计未来3-5年高端白酒销量CAGR13%+，长期供需紧平衡，这将推动高端白酒价格不断上涨。1、茅台。2018-2019年茅台供给持续偏紧，2020年以后产能瓶颈缓解，将推动茅台市占率快速提升。2、五粮液。普五短期控量涨价，市占率有所下降，2020年其投放量可达2万吨左右，市占率有望稳步提升。3、老窖。茅台和五粮液产能限制给老窖放量追赶机会，未来几年国窖1573市占率有望快速提升。次高端白酒垄断竞争格局，是“长跑冠军”次优子行业2012-2015年白酒行业调整导致次高端（300-600元）市占率从15%降至2.6%，随着2016年高端白酒价格再次上行，次高端行业空间被打开，预计市占率2020年将提升至8%。我们预计2016-2020年次高端白酒销量CAGR为25%，收入CAGR将达30%。以剑南春、郎酒、洋河、水井、汾酒、舍得、酒鬼为代表的次高端白酒品牌在全国已经形成垄断竞争竞争格局，随着高端白酒提价，次高端行业空间被打开，预计未来3-5年其市占率将大幅提升，次高端名酒品牌将重新崛起。水井坊、汾酒、舍得、酒鬼2017H1普遍实现30%-50%收入增长，未来几年均有望成为高增长的成长股。中端和低端白酒，完全竞争格局，是“长跑冠军”回避子行业1、中端酒（100-300）未来增速CAGR10%，渠道推力大于品牌拉力，完全竞争，16年CR10低于8%。名酒系列酒品牌力强，省级龙头渠道强，未来二者直接竞争挤压其他地产酒,集中度将进一步提升，可关注竞争力强的省级龙头古井、口子窖、老白干、今世缘、伊力特等。2、低端酒（100元以下）未来增速CAGR-4%。30元以下酒中光瓶酒增速15%+，渠道强的牛栏山、老村长、稻花香等有望扩大市占率；30-100元盒装酒市场萎缩，未来受地产龙头向下延伸和光瓶酒向上布局冲击，市场竞争更加激烈。投资建议：从行业竞争格局来看，白酒行业“长跑冠军”首选高端白酒茅台/五粮液/老窖，其次选择次高端白酒水井坊/汾酒/舍得/酒鬼/洋河。风险提示：经济放缓超预期；白酒需求萎缩超预期；食品安全问题。Table_Grade行业评级买入前次评级买入报告日期2017-08-21Table_Chart相对市场表现Table_Author分析师：王永锋[e-mail]分析师：王文丹[e-mail]_Report相关研究：五粮液深度：改革继续深化，销售进入快轨道泸州老窖深度：渠道扩张，单品发力，老窖重焕青春沱牌舍得深度：产品结构优化与渠道深度扁平化将驱动业绩高增长山西汾酒深度：次高端白酒扩容明显，汾酒收入加速增长酒鬼酒深度：中粮入驻+次高端新品+聚焦大本营市场，业绩拐点将至水井坊深度：核心单品放量与渠道改革驱动业绩高增长食品饮料行业:第三轮白酒牛市，高端和次高端将出现成长机会2017-07-112017-07-112017-03-122017-03-092017-03-092017-03-062016-07-12第三轮白酒牛市，龙头公司将演绎“戴维斯双击”2016-06-06Table_Contacter联系人：刘景瑜[e-mail]-10%-1%8%17%2016-082016-122017-042017-07食品饮料沪深300识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明2/57行业深度|食品饮料目录索引一、白酒行业进入成熟期，行业低增长，竞争格局成为投资中最关键因素.......................61、白酒价格带宽，高端寡头垄断、次高端垄断竞争护城河优势明显........................62、全球范围来看，消费品行业更容易形成寡头竞争格局..........................................9二、高端白酒寡头垄断格局，是“长跑冠军”首选子行业...............................................111、高端白酒：增量市场，寡头垄断格局，未来竞争格局变化较小.........................112、消费升级和马太效应推动高端酒量价齐升，寡头垄断格局稳固.........................14（1）高端酒定价权强，茅台价格上涨抬高高端酒涨价天花板.................................14（2）高端白酒需求稳健增长，龙头产能不足供需矛盾突出....................................17三、次高端白酒垄断竞争格局，是“长跑冠军”次优子行业...........................................191、历史上次高端受高端白酒价格天花板影响波动幅度大,竞争格局变巨变.............192、次高端迎扩容：泛全国性品牌+渠道强企业将形成垄断竞争格局.......................23（1）消费升级+高端涨价空间双叠加，次高端迎来CAGR30%高速成长期............23（2）次高端泛全国性品牌营销和渠道改革，全国化攻城略地，重塑垄断竞争格局25四、中端和低端白酒，完全竞争格局，是“长跑冠军”回避子行业................................301、白酒六大板块中低端酒完全竞争，存量需求挤压式增长，诸侯割据还是名家通吃？..................................................................................................................................302、中端酒：挤压式增长，名酒系列酒和省级酒企共存，唯品牌和渠道强者能脱颖而出..............................................................................................................................413、低端酒：市场收缩，全国渠道强者将抢占区域酒企市场份额.............................43五、投资建议：战略推荐高端茅台、五粮液、老窖，次高端水井、汾酒、舍得、酒鬼酒481、贵州茅台：做强茅台酒和做大系列酒，未来涨价业绩有望快速增长..................482、五粮液：改革继续深化，销售进入快轨道..........................................................503、泸州老窖：渠道扩张、单品发力，老窖重焕新春...............................................514、水井坊：核心单品放量与渠道改革驱动业绩高增长............................................525、山西汾酒：次高端白酒扩容明显，汾酒收入加速增长........................................536、沱牌舍得：产品结构优化与渠道深度扁平化将驱动业绩高增长.........................547、酒鬼酒：中粮入驻+次高端新品+聚焦大本营市场，业绩拐点已显.....................558、洋河股份：保持较强竞争优势，海天梦收入有望快速增长.................................56识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3/57行业深度|食品饮料图表索引图1：高端、次高端企业净利率实现长期提升（%）.............................................9图2：高端、次高端企业毛利率持续提升（%）....................................................9图3：贵州茅台ROE高于行业整体ROE...............................................................9图4：空调产业已经进入成熟期，行业低速增长，龙头集中度和盈利能力持续提升..............................................................................................................................10图5：格力家用空调内销量市占率不断提升.........................................................11图6：07年之后净利率水平出现明显分化,龙头优势进一步扩大..........................11图7：2008年高端白酒市场销量集中度较分散....................................................13图8：12年高端白酒销量集中度较08年明显提升..............................................13图9：2015年各高端企业销量占比：寡头垄断....................................................13图10：12-15年茅台、五粮液净利率稳定性高于1573........................................13图11：16、17年高端酒企收入增速优于行业整体..............................................14图12：2016年各高端企业销量占比：寡头垄断..................................................14图13：2008年茅台拿到主动提价权....................................................................14图14：历史上贵州茅台渠道销售小商更多，五粮液较为依赖大商资源...............15图15：据部分经销商调研，茅台、五粮液、国窖1573一批价大幅上行（元/瓶）15图16：茅台产能受基酒产量限制.........................................................................16图17：18、19年茅台供需求缺口较大..................................