证券研究本报告由华创证券有限责任公司编制报告仅供华创证券有限责任公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。报告信息均来源于公开资料,华创对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点,并不构成对所涉及证券的个人投资建议。请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。酒意正浓,寻找行业新周期下的投资机会2017年8月华创食品饮料团队龚源月15021256686/符蓉18801790049/曹岩CONTENTS目录白酒行业基本情况及发展趋势经济回暖,消费支出占比逐年提升,白酒作为居民消费一大品类,历经三年调整行业进入新周期人口结构变化和人均消费能力增长促使白酒低价格带向高价格带迁移,高端和次高端白酒的销量将领先于行业白酒行业集中度低,前四大规模的公司按销售收入口径统计,占比约为14.51%,和美国72%对比有很大的提升空间,有利于强品牌力的全国性和地方性龙头企业,特别是茅台:现年产约2.7万吨,全国1300万吨,占比仅0.2%高端白酒:供需紧张,名酒提价空间大行业回暖市场供不应求,消费升级大趋势下高端白酒需求增长持续性强,高端白酒品牌力强具备提价权强烈推荐贵州茅台:品牌价值持续提升,国酒地位不可动摇;渠道利润高企供需关系紧张,行业回暖提价弹性最大重点推荐五粮液:控量提价战略践行,供需关系持续改善;集团换帅,强化营销体系调整产品结构,改革效果可期次高端白酒:受益消费升级,改制公司潜力大中端白酒基数大消费升级向上跃迁,高端白酒供需关系紧张需求向下迁移,次高端未来至少300亿元市场增量重点关注改制企业在发展战略、费用控制层面的边际改善情况,相关标的山西汾酒、沱牌舍得、水井坊中端白酒:竞争激烈,期待区域拓展行业整合中端白酒区域性隔离情况较为普遍,中端向次高端跃迁、内生外延拓张成为此价位段公司的两条投资主线强烈推荐伊力特:疆内未来将受益于管理经销变革,疆外成立运营公司捆绑经销商利润营收有望大幅提升重点推荐古井贡酒:享受消费升级红利,双品牌协同发展,全国化布局稳步进行,全年营收有望冲刺百亿大关投资逻辑1:品牌力是核心竞争力,龙头具备提价权消费升级白酒价格段向上迁移,高端白酒受益。人均消费水平的提升将促使白酒的价格带向上迁移,名酒的需求量将持续增加,品牌力较强的单品有望量价齐升。品牌力推高企业毛利率,行业回暖酒企品牌力回升,茅台品牌力创历史新高。A股白酒公司呈现“三高”,高毛利率、高净利率、高现金流转,“三高”现象背后是其超强的品牌力。而价位段较高的酒企品牌力越强,毛利率越高。相关标的:贵州茅台、五粮液、泸州老窖图表3白酒行业高毛利率、高净利率图表4白酒行业高现金流转率资料来源:wind、华创证券资料来源:wind、华创证券020406080100120140白酒与葡萄酒房地产能源日常消费公用事业电信服务医疗保健材料信息技术工业销售商品收到的现金/收入(%)010203040506070白酒与葡萄酒医疗保健公用事业电信服务日常消费信息技术房地产能源工业材料毛利率(%)净利率(%)2图表1消费结构向高端次高端市场提升图表22010-2016年胡润品牌价值排行榜(亿元)资料来源:wind、华创证券资料来源:wind、华创证券2010201120122013201420152016茅台390640780580590670850五粮液300480500290260280315洋河320160115195190泸州老窖94170160100938676汾酒26536159344236古井贡酒22153641次高端(300-600元)15%低端30%中端30%次高端15%高端15%高端11%次高端3%低端45%中端42%低端26%中端50%次高端8.2%高端16%201020152020E投资逻辑2:国企改制增强企业活力,创收控费空间大国企改革增强企业活性,大众消费的环境下改制民企有望弯道超车。近年来,水井坊、沱牌等公司通过改制引入民营资本,汾酒、五粮液国企改革为公司发展注入活力。改制企业业绩弹性大,未来发展可期。水井坊经历了2012-2015年阵痛,在消费回暖的背景下,营收和利润增长显著,体现出民企超强的执行力。沱牌舍得在天洋入主之后,聚焦中高端,压缩人员开支,为后续发展铺平道路。老树新花,国企机制改善开启新篇章。2017年2月山西省国资委与汾酒签订经营目标考核责任书,制定利润指标和激励机制,6月8日公司在营销层面率先推动改革,采用组阁聘任的用人机制,国企改革收效明显,2017年汾酒业绩持续超预期。相关标的:山西汾酒、沱牌舍得、水井坊图表5民营体制控费能力强图表6民营白酒企业销售费用率、管理费用率资料来源:wind、华创证券资料来源:wind、华创证券企业名称实际控制人企业名称实际控制人山西汾酒省国资委水井坊帝亚吉欧贵州茅台省国资委沱牌舍得天洋集团五粮液市国资委口子窖徐进泸州老窖市国资委迎驾贡酒倪永培伊力特市国资委金徽酒亚特投资古井贡酒省政府顺鑫农业区国资委老白干酒市国资委酒鬼酒市国资委金种子酒市国资委洋河股份高管与国资委国有酒企-平均毛利率66.3%民营酒企-平均毛利率72.1%国有酒企-平均销售费用率14.1%民营酒企-平均销售费用率14.0%国有酒企-平均管理费用率7.9%民营酒企-平均管理费用率9.0%0510152025水井坊沱牌舍得金徽酒口子窖迎驾贡酒销售费用率(%)管理费用率(%)3投资逻辑3:区域品牌走向全国,内生外延产业重塑图表7近三年白酒行业并购事件资料来源:公开资料、华创证券时间相关事件2015年新疆润信通股权投资有限公司现金支付10000万元收购皇台酒业19.60%股权天洋集团现金支付38亿元收购沱牌舍得酒业股份有限公司2016年古井贡酒现金支付81600万元收购黄鹤楼酒51%股权洋河投资1.9亿元全资收购贵州贵酒五粮液计划收购古贝春集团51%股权劲酒以约1.7亿元的价格收购贵州台轩酒业95%股份2017年老白干酒以非公开发行股份及支付现金收购丰联酒业100%股权。外延:2012-2014年低谷期加速了行业的整合,近年来白酒企业并购整合案例日趋增加。行业整合为二线区域龙头提供了异地拓张的可能性。内生:由于消费者习惯、经销商渠道等原因,中国酒企内生性区域拓张难度较大,洋河是较为成功的案例,依靠央视广告等宣传提升品牌力,实现省外收入占比的提升。相关标的:伊力特、古井贡酒、洋河股份4SECTION一、白酒行业基本情况及发展趋势51消费新周期:经济上行,消费支出占比逐年提升6经济回暖是消费增长的源动力。1998-2002年去产能和国企改革的成功之后迎来了中国经济的十年黄金时期,2015年至今新一轮的供给侧改革之后中国经济有望进入新一轮的上行周期。消费支出占比逐年提升。随着人均收入的提升,消费支出在GDP的比重逐年上升,未来第三产业的占比仍将持续提升。与此同时,白酒行业息息相关的住宿和餐饮业收入同比增速也在逐步回暖。图表8第三产业占GDP比重图表9住宿餐饮业总值及增速资料来源:wind、华创证券资料来源:wind、华创证券303540455055012345678200020022004200620082010201220142016GDP构成:第三产业(%)-右轴对GDP增长的拉动:第三产业(%)0%5%10%15%20%25%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016住宿与餐饮业行业总值(亿元)住宿与餐饮业同比增速(%)白酒发展史:历经三轮调整,波动上升图表10近20年白酒三轮调整期梳理资料来源:公开资料、华创证券-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.00198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016白酒产量(万千升)同比增速1989-1992定价权放宽,整治并限制政府白酒消费1998-2003亚洲金融危机,山西假酒案,白酒起征从量税2012-2015经济下行,限制三公消费,酒鬼酒塑化剂事件行业回暖,开启新周期。近20年内,白酒行业历经过三次调整期,最近一次从2012年国家限制三公消费开始,导致政商务消费大幅下降,中高端酒价迅速下调,渠道库存积压。历经三年调整,高端酒价格重回理性,个人消费需求逐步回热,逐渐替代政商消费需求,行业触底反升,2016年开始,行业进入新周期。2002年改革之后,经济快速发展7香型:酱香回温,浓香退热分化,清香抬头受消费者求需求结构升级,需求理念转变的影响,以茅台为首的酱香酒企业快速发展,预计未来十年市场份额到30%左右;清香型白酒因天生的饮后不上头等优点符合当今消费者健康消费的新主张,市场份额预计回升至20%;浓香型酒不断创新分化,由“香”向“味”转变,以淡雅、绵柔、醇柔等为代表的浓香型子品类的不断出现。图表13不同香型白酒对比图表14白酒香型分类及相互关系资料来源:公开资料、华创证券资料来源:公开资料、华创证券香型特点代表品牌酱香型酱香突出、优雅细腻、酒体醇厚、回味悠长、空杯留香持久贵州茅台浓香型窖香浓郁、绵甜醇厚、香味协调、后味爽净五粮液、泸州老窖、洋河、古井贡酒、迎驾贡酒、金种子清香型清香醇正、醇甜柔和、自然协调、余味净爽汾酒兼香型酱浓协调、幽雅舒适、细腻丰满、余味悠长口子窖、白云边凤香型醇香秀雅、醇厚丰满、甘润挺爽、尾净悠长西凤酒清香特型药香型米香凤香型兼香型酱香型浓香型芝麻香豉香型8图表112014年市场分布(按香型)图表122020年预计市场分布(按香型)资料来源:中国产业信息网、华创证券资料来源:中国产业信息网、华创证券酱香型15%浓香型51%清香型13%兼香型6%其他15%酱香型30%浓香型34%清香型20%兼香型7%其他9%度数:低度化为大势所趋相比于国外同类酒精饮品,中国白酒酒精度相对偏高。但受到人们白酒消费需求向多元化、个性化转变、政府对酒后驾驶打击力度增强、饮酒的交际性需求凸显等因素的影响,白酒的低度化成为未来发展的大方向。全国已经形成一定的低度酒氛围,40度以下白酒占总量的36%,40-50度以上占50%,50.1度以上高度酒占14%,60度左右的高度酒已经相当少见,低度白酒未来将逐步成为消费的主流,也是白酒国际化的必经之路。图表15全国主要城市均以低度酒为主图表16低度白酒高速增长资料来源:公开资料、华创证券资料来源:公开资料、华创证券0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%南京武汉西安成都长沙长春上海哈尔滨沈阳重庆夭津深圳杭州广州北京55度以上39-55度38度及以下0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1975-19801980-19851985-19902000-至今低度白酒占比(50度以下)9集中度:区域分散,地方性名酒较多图表17全国各地区名酒及产量分布资料来源:公开资料、华创证券全国各主要白酒产销大省均有4-5家白酒制造企业,尤其是四川和安徽两省,有“西不入川,东不入皖”的说法,当地白酒市场竞争激烈,并且由于地域文化差异和企业经营能力差异,外来酒很难进入当地市场,壁垒较高。10集中度:行业集中度有大幅提升空间行业市场集中度提升空间巨大。目前,行业内共18000多家企业,前100家企业的规模占总行业的90%。CR4占比一直维持较低水平(20%),按销售收入口径统计,16年白酒行业CR4约为14.51%,对比美国烈酒行业市场集中度(CR4=72%),国内白酒行业市场集中度仍有较大的上升空间,有利于全国性和地方性的龙头企业。图表18白酒行