2017古井贡酒000596省内龙头地位稳固省外多点开花打造下一个洋河

请阅读最后评级说明和重要声明1/25[Table_MainInfo]┃研究报告┃古井贡酒（000596）2017-2-22省内龙头地位稳固，省外多点开花，打造下一个洋河公司报告┃深度报告评级买入维持[TABLE_SUMMARY]报告要点徽酒市场容量大、进入壁垒高，古井获得持续性增长安徽白酒市场规模200-300亿之间，市场容量大且以大众消费为主，消费升级持续且稳定，受政府影响相对较小。同时安徽白酒市场是相对封闭的内部竞争型市场，以古井、口子窖等前六大品牌占接近50%的份额，进入壁垒较高。古井是安徽最大品牌，2015年收入52.53亿元，其中省内/外收入约31/21亿元。2013-2015年收入和利润复合增速均为7%左右，是行业调整过程中除茅台以外唯一收入仍每年增长的公司。随着消费升级，倒逼行业集中度提升，古井省内份额仍有2倍以上提升空间安徽的竞争格局与品牌树立呈现明显的金字塔结构，100元成为最明显的分界线，100元以下占据安徽市场超过70%的份额，但品牌数量众多，竞争极其零散，100元以上占据30%的份额，品牌数量少，集中度极高，其中100-300元价格带为古井与口子窖的绝对主导（二者市场份额预计超过60%）。随着大众消费升级会倒逼行业集中度提升，古井是最核心受益品牌。当前古井在省内市场份额15%左右，我们认为未来随着消费升级，其份额至少有2-3倍提升空间（省内收入有望达到100亿）。多点开花，深度精耕的省外策略为古井“慢全国化”搭建夯实基础目前在省外市场亦实现多点开花，其中河南收入预计超过10亿（河南白酒体量大+地产酒弱势给古井等外来品牌提供机会），湖北市场通过收购黄鹤楼预计1-2年有望超过10亿（湖北地产酒强势，通过外延实现弯道超车）。不同于其他的品牌的“泛全国化”，古井的省外扩张模式为“进入-深度深耕-再复制”的“慢全国化”模式，虽然渠道和品牌培育周期较长，但市场基础扎实稳固。以河南为例，古井2010年进入，目前预计河南收入超过10亿，仅次于老窖洋河，成为古井仅次于安徽基础最扎实的市场。我们预计未来3-5年公司省外收入有望贡献40-50亿收入。盈利水平被低估，按30%合理净利率当前市值严重低估长期以来公司毛利率位于行业前列，但净利率水平偏低，我们认为由于公司处于全国化初期费用投入偏高，且公司作为国企在效率上低于民企，侧面反应公司盈利潜力有极大提升空间。我们预计2017年公司收入70亿，按照30%合理净利率算当前市值仅对应12倍PE，严重低估。我们预计在省内大众消费升级持续及省外积极扩张的背景下，至2020年古井收入有望接近100亿（年复合增长14%），其中省内60亿，省外40亿。我们认为公司是当期200亿市值梯队里最有潜力实现翻倍至400-500亿市值的公司。我们预计公司2016/2017年EPS为1.65/1.95元，维持“买入”评级。[Table_Price]当前股价：51.70元[Table_Author]分析师刘颜[e-mail]执业证书编号：S0490516050001联系人董思远(8621)[e-mail]联系人张伟欣(8621)[e-mail][Table_Base]公司基本数据2017.02.21总股本（万股）50360流通A股/B股(万股)35000/0资产负债率36.24%每股净资产（元）10.65市盈率（当前）36.38市净率（当前）4.8612个月内最高/最低价54.15/26.10[Table_QuotePic]市场表现对比图（近12个月）-18%0%18%36%54%72%90%2016/22016/52016/82016/11古井贡酒沪深300资料来源：Wind[Table_Doc]相关研究《利润好于收入，成长与价值兼备品种》2016-10-30《黄鹤楼表现突出，下半年全部并表有望带动成长性更强》2016-8-28《逐步走出困境的区域二线酒巨头》2014-8-12风险提示：1.公司业绩不达预期；黄鹤楼业绩不达预期；2.行业竞争加剧。请阅读最后评级说明和重要声明2/25公司研究┃深度报告目录徽酒龙头，内生加外延促成长......................................................................................................4省内深耕：受益于消费升级，双寡头格局稳固.............................................................................6徽酒市场相对封闭，本土主要品牌占据大半壁江山................................................................................................6价格区域化竞争格局明显，50-200价格段本土品牌强势........................................................................................7徽酒受益于结构升级和省内外放量，增长空间大....................................................................................................8省外拓展：区域聚焦，以点带面，稳扎稳打...............................................................................11省外采取以点带面模式，首攻核心市场，再逐步扩张至全省................................................................................11重点战略市场：河南（打造第二个安徽市场）.....................................................................................................12重点战略市场：湖北（并购黄鹤楼，切入湖北市场，加速区域扩张）.................................................................14其他市场：江浙沪（与大商合作模式以推进市场铺设）.......................................................................................16下一个洋河？单品突围+深度协销...............................................................................................17超级战略单品：年份原浆---回归中高端，把握核心消费段...................................................................................17深度协销：渠道精耕，由点及面...........................................................................................................................19对标黄金十年的洋河，古井是否能重塑神话？.....................................................................................................20盈利预测与投资建议...................................................................................................................22图表目录图1：古井贡酒历年收入情况（亿元）........................................................................................................................4图2：古井贡酒历年归母净利润情况（亿元）.............................................................................................................4图3：古井贡酒毛利率与净利率情况............................................................................................................................5图4：古井贡酒销售费用率和管理费用率情况.............................................................................................................5图5：古井贡酒的实际控制人是亳州市国资委.............................................................................................................5图6：古井贡酒和金种子酒销售费用率相对较高..........................................................................................................5图7：古井贡酒的未来成长逻辑梳理............................................................................................................................6图8：安徽主要白酒企业市场份额占比........................................................................................................................7图9：安徽主要白酒企业2015年收入.......................................................................................................................7图10：安徽主要区域市场强势品牌..............................................................................................................................8图11：徽酒成长空间....................................................................................................................................................8