2017金徽酒603919调研报告省内市占率仍可大幅提高省外非对称营销有序扩张

证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分2017年08月29日公司研究评级：买入（首次覆盖）研究所证券分析师：余春生[e-mail]证券分析师：陈鹏[e-mail]联系人：邓安迪[e-mail]省内市占率仍可大幅提高，省外非对称营销有序扩张——金徽酒（603919）调研报告最近一年走势相对沪深300表现表现1M3M12M金徽酒0.116.4-25.8沪深3003.210.416.2市场数据2017-08-28当前价格（元）20.6652周价格区间（元）16.94-27.78总市值（百万）7520.24流通市值（百万）2393.22总股本（万股）36400.00流通股（万股）11583.85日均成交额（百万）83.09近一月换手（%）83.20相关报告投资要点：甘肃区域名酒，历史发展在曲折中走向辉煌金徽酒为甘肃省内生产经营规模最大的白酒生产企业之一，公司坐落在长江流域嘉陵江水系上游，拥有“金徽”、“陇南春”两大品牌，涵盖“金徽”、“世纪金徽星级”、“世纪金徽陈香”、“陇南春”等四大系列40余个品种。纵观金徽酒发展历史，源自西汉，发展于唐宋，在明清时期发展最好。90年代末，由于国有企业体制的原因，金徽酒由兴盛开始走向衰落。2003年，通过破产改制，工厂转让给国有企业原有经营班子经营管理，但到2006年时，企业又开始经营不善，无法偿还债务。之后，当时的债权人，现在的大股东李明被迫接手后，实现了从2007年当年销售额只有8000多万（含税），而到2016年实现含税销售收入15亿多，净利润2个多亿的飞跃式发展。受益白酒行业复苏和消费升级驱动，近几年中高端酒占比持续提升白酒行业在经历了2012-2014年因限制三公消费后的调整，2015年开始弱复苏，2016年-2017年获得了较好的增长。随着茅台五粮液等一线白酒提价，二线白酒通过直接提价和调整产品结构间接提价，也为三线白酒价格提升和产品结构的改善带来机会。而三线白酒的净利润率相对更低，提价和产品结构调整有望对他们带来更高的盈利弹性。金徽酒受益于白酒行业复苏和消费升级驱动，近几年来收入和利润增长都很快，尤其是中高端酒占比持续提升，毛利率持续提升，公司净利润增速要高于收入增速。金徽酒在甘肃省属白酒第一品牌，竞争中具有多项优势金徽酒在甘肃省已属白酒第一品牌，在市场竞争中具备多项优势。首先，在规模上，金徽酒销售收入大于省内主要竞争品牌如红川、汉武御、滨河、古河州四家白酒公司收入之和；其次，金徽酒具备良好的自然生态环境。金徽酒属于嘉陵江水系，与诸多川酒（五粮液、泸州老窖等）同属长江流域，该地区气候适合酿酒；再次，金徽酒产品独具“只有窖香没有泥味”的独特物理属性。管理层和员工持股，民营机制下企业经营充满活力金徽酒公司控股股东为亚特投资，持有公司73.704%股份，自然人李明先生持有亚特投资80%股权，为公司实际控制人。此外，公司生产、销售和管理部门主要管理人员以及业务技术骨干通过众惠投资、乾惠投资等对公合规声明国海证券股份有限公司持有该股票未超过该公司已发行股份的1%。-0.4000-0.3000-0.2000-0.10000.00000.10000.2000金徽酒沪深300证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分2司进行持股。总体上看，金徽酒属于民营企业，经营上更为灵活，员工持股与股东利益一致，有利于公司长远发展。未来发展省内提高市占率，省外非对称营销有序扩张金徽酒省内市占率大概20%左右，而纵观其他区域名酒龙头企业，如青青稞酒、老白干、牛栏山等，经过多年经营努力，一般在本省市占率都能达到50%-60%以上。因此，我们认为，金徽酒经过努力，省内未来市占率继续提升的空间很大。金徽酒在巩固、深耕省内市场的同时积极拓展省外市场，重点是开发大西北五省市场，如陕西、青海、宁夏、新疆、内蒙等地区。在开拓省外市场时，公司采取“非对称营销”，即“重点开发当地竞品相对比较薄弱的市场”，公司通过集中资源开拓这些地区，让金徽酒逐步成为这些地区的强势白酒品牌。省内提高市占率加上省外周边市场的有序拓展，我们认为公司未来的发展空间还很大。盈利预测和投资评级：预测公司2017/18/19年EPS分别为0.97/1.22/1.54元，对应2017/18/19年PE为27.58/21.99/17.41倍。首次给予“买入”评级。。风险提示：宏观经济影响消费升级趋势不明显，公司产品结构改善不明显；省内市场竞争激烈，省内市占率提高难度大；省外市场竞争激烈，省外市场扩展难度大；消费税等国家政策影响；食品安全。预测指标20162017E2018E2019E主营收入（百万元）1277142516441905增长率(%)8%12%15%16%净利润（百万元）221.9273342432增长率(%)34%23%25%26%摊薄每股收益（元）0.790.750.941.19ROE(%)13.51%14.88%16.51%18.20%资料来源：公司数据、国海证券研究所证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分3内容目录1、甘肃区域名酒，历史发展在曲折中走向辉煌..........................................................................................................52、受益行业复苏和消费升级，中高端酒占比持续提升...............................................................................................53、甘肃省内属白酒第一品牌，具有多项竞争优势......................................................................................................74、管理层和员工持股，民营机制充满活力.................................................................................................................75、未来发展省内提高市占率，省外非对称营销有序扩张...........................................................................................86、省内外收入和综合毛利率预测..............................................................................................................................107、盈利预测与投资评级............................................................................................................................................108、风险提示..............................................................................................................................................................10证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分4图表目录图1：金徽酒收入增长情况............................................................................................................................................6图2：金徽酒净利润增长情况........................................................................................................................................6图3：金徽酒金徽系列...................................................................................................................................................6图4：金徽酒世纪金徽星级系列....................................................................................................................................6图5：金徽酒世纪金徽陈香系列....................................................................................................................................6图6：金徽酒陇南春系列...............................................................................................................................................6图7：公司中高档酒比例持续提高.................................................................................................................................7图8：公司产品毛利率持续提高....................................................................................................................................7图9：金徽酒上市前股权结构图....................................................................................................................................8图10：公司省外市场占比持续提高...............................................................................................................................9表1：公司覆盖市场分类...............................................................................................................................................9表2：公司收入和毛利润预测............................................