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投资主线不变，重点关注白酒/乳业/调味品/啤酒——2018年食品饮料行业中期策略报告May5,2018分析师：于杰执业编号：S1130516070001研究员：申晟执业编号：S1130517080003证券研究报告2目录CONTENTS010205白酒行业:高端酒价升势头放缓，次高端或有望分化啤酒行业:低端竞争趋缓、产品结构升级其他食品：精选业绩成长确定性个股03调味品行业：费用扩张推动收入增速提速及产品升级04乳制品：下线市场高端需求提升带动收入提升，费用上行但成本端宽松31白酒行业：高端酒价升势头放缓，次高端或有望分化高端——在批价上行周期确认、量价共振逻辑仍在的情况下，一线白酒的高估值体系总体将持续维持，直至批价下行苗头出现为止，目前这一时间点上我们仍然战略看好一线白酒行情。不过，预计18年茅台批价上行空间将较为有限，茅台以下品牌价格带上行空间被部分压缩，这是今年行业相对于16-17年的新特征。次高端——次高端品种或走出分化行情。我们认为2018年高端底部价格带抬升幅度将较小，次高端品种有望走出分化趋势。品牌更强或渠道梳理更好的企业（如水井坊、汾酒）有望持续扩大领先优势，并重点关注后发力追赶型企业机会（沱牌、酒鬼）。大众酒——重点关注产品结构升级（如古井贡、口子等）和制度改善（伊力特等）等逻辑个股。1.1多重因素推动茅台进入价格上行通道4资料来源：公司公告，国金证券研究所本轮一线白酒复苏原因四大逻辑：民间真实需求渠道补库存投资需求三公消费抬头一批价上行是市场对于旺盛需求的滞后反映，茅台市场需求或在2015年春节期间就开始出现显著改善。自2016年Q2起推动茅台批价加速上行的核心因素为真实需求、投资需求及其衍生需求的叠加作用：茅台的投资属性自2016年Q1末、Q2初开始被不断强化，茅台批价与需求形成共振反馈、加速上行；浓香型高端品种五粮液和泸州老窖国窖1573显著受益于茅台批价加速上涨，同时叠加厂商相关政策配合以及渠道，一线白酒整体批价上扬态势被夯实，到目前已持续约两年时间。茅台、五粮液、国窖1573批价近十年来走势05001000150020002008年8月2009年2月2009年8月2010年2月2010年8月2011年2月2011年8月2012年2月2012年8月2013年2月2013年8月2014年2月2014年8月2015年2月2015年8月2016年2月2016年8月2017年2月2017年8月2018年2月茅台五粮液15731.2博弈格局演化一方主导格局，闭合逻辑内量价共振5资料来源：公司公告，国金证券研究所茅台品牌价值+投资属性双重加强、叠加作用五粮液茅台泸州老窖五粮液茅台均衡格局一方主导泸州老窖020040060080010002001Q12001Q42002Q32003Q22004Q12004Q42005Q32006Q22007Q12007Q42008Q32009Q22010Q12010Q42011Q32012Q252度五粮液53度茅台41%42%52%58%54%55%46%47%40%39%41%37%13%11%7%3%5%8%0%20%40%60%80%100%2011201220132014201520160123452008200920102011201220132014201520162017茅台产量释放的局限性，导致价格上行周期内市场将成为卖方市场，厂商有多种手段影响批价走势；一旦价格上行周期开启，行业自身的特殊性能够促使上行周期在一个相对闭合的逻辑中持续演进，量价持续正向共振，直至被外力打破（如上轮打击三公消费或投资属性破灭）而进入下行周期。茅台基酒产量（万吨，2008-2017）茅台在高端白酒份额持续走高08年后茅台成为高端白酒行业提价主导者1.3本轮复苏周期能持续多久？6资料来源：中国人民银行，国金证券研究所我们的观点是：即便后期国内货币政策始终执行中性稳健政策，但前期向房地产定向宽松（货币化棚改）而导致的广大下线城市财富效应也将在中期内持续。因此，我们认为需紧密跟踪国内房地产市场未来的走势。我们认为，政治稳定、国力强盛带来的国内消费信心指数显著回暖以及过去几年货币定向向房地产市场宽松（货币化棚改）推动房地产升值引发财富效应爆发是本轮一系列高端消费、投资领域加速向好的核心原因。若未来货币政策收紧对高端消费及投资领域或构成潜在中期利空，但目前货币政策定性仍然中性国内消费者信心指数16年以来持续上行901001101201302012-012012-032012-052012-072012-092012-112013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-031.418年新情况：茅台批价已被厂商严格控制7资料来源：国金证券研究所（注：茅台批价取当年年内高点值，并假设茅台批价高点出现在2018年）经历过上一批价不受控制的疯狂期，本轮茅台加强批价控制的意愿和能力均大幅加强。茅台设立建议零售价（提价前为1299元，提价后为1499元，18年春节短暂1399元促销），并加大对违反规定经销商的处罚力度。但由于建议零售价几乎不允许成箱购买，这导致了市场上出现与上一轮完全不同的新情况——二阶价格并存局面，即市场真实批价高于建议零售价。这将导致五粮液与1573批价上行难度大幅加大。同时，在茅台主动限价放量的旺季中，会对五粮液和1573放量施压。即茅台主动在量价两端挤压竞争对手。因此五粮液及1573需要在量价选择上做出抉择——五粮液倾向于量价均衡、偏量；1573以价为核心。05001000150020002008年…2008年…2009年…2009年…2009年…2009年…2010年…2010年…2010年…2010年…2011年…2011年…2011年…2011年…2012年…2012年…2012年…2012年…2013年…2013年…2013年…2013年…2014年…2014年…2014年…2014年…2015年…2015年…2015年…2015年…2016年…2016年…2016年…2016年…2017年…2017年…2017年…2017年…2018年…茅台五粮液1573茅台、五粮液、国窖1573批价近十年来走势1.519年茅台仍有提价可能，但难在春节前8资料来源：公司公告，国金证券研究所茅台一批商单瓶毛利走势（2008-2018）明年是否提价仍然是一个动态的不确定选项，预计茅台会视今年下半年批价及中秋及春节两个旺季检验后走势而定。在目前时点上，我们倾向于认为提价的可能性较大。基本前提：茅台提价的背景是批价处于上行阶段且渠道利润空间打开；重要必要条件：提价前提必须是批价进入稳健上行通道而非持续快速上涨；时点配合：今年初发改委限价会议指导作用减弱，行业提价窗口被再次打开。以上三点均朝有利于茅台再次提价的趋势演变，因此我们判断后期茅台提价的可能性依然存在，但是考虑到今年年初提价引发政府对通胀的关注，因此我们判断下次提价的时点或在19年春节后。02004006008001000120014002008年7月2008年…2009年1月2009年4月2009年7月2009年…2010年1月2010年4月2010年7月2010年…2011年1月2011年4月2011年7月2011年…2012年1月2012年4月2012年7月2012年…2013年1月2013年4月2013年7月2013年…2014年1月2014年4月2014年7月2014年…2015年1月2015年4月2015年7月2015年…2016年1月2016年4月2016年7月2016年…2017年1月2017年4月2017年7月2017年…2018年1月2018年4月飞天茅台出厂价经销商价差1.6高端白酒有望持续扩容，酱强浓弱的大格局短期难以改变9资料来源：Wind，公司公告，国金证券研究所0.060.110.162006/32006/92007/32007/92008/32008/92009/32009/92010/32010/92011/32011/92012/32012/92013/32013/92014/32014/92015/32015/92016/32016/9茅台出厂价/居民可支配收入五粮液出厂价/居民可支配收入线性(茅台出厂价/居民可支配收入)线性(五粮液出厂价/居民可支配收入)茅台酒,41%五粮液,46%国窖1573,13%持续扩容•考虑到人均收入稳健提升（对应真实消费属性）和长期货币宽松（对应投资属性），我们认为高端白酒持续扩容应是大概率事件；量价弹性•在量价齐升的上行周期中，茅台量价弹性显著高于五粮液及国窖1573。这是由茅台更强的品牌价值及更好的投资属性所决定的；市场份额•未来高端白酒增量市场中，茅台大概率将抢占更多份额，从而带动其在高端白酒中的占比继续提升；基本面最为受益的当属茅台。茅五泸高端产品总量总体仍在扩容茅五出厂价比居民可支配收入数据走出背离态势从2011到2017销量占比20112017茅台酒,58%五粮液,32%国窖1573,10%010000200003000040000500006000020112012201320142015201620171.7战略看好一线高端白酒，次高端或迎来一定分化10资料来源：Wind，公司公告，国金证券研究所目前时点仍战略看好一线高端白酒：目前茅台估值已提升至相对稳定的高位，后期不排除有可能继续上挑（后期大概率取决于市场情绪），估值中枢大概率将持续维持高位，我们认为茅台后期走势很有可能是“以时间换空间”的估值切换行情形式存在。普五及国窖1573相对茅台批价比率总体处于下行近十年来贵州茅台PEBAND（财务规则：TTM）2009-2012年贵州茅台估值总体处于上升通道，但估值提升的最快阶段在批价上涨初期，进入到2011年批价上涨最快阶段估值却未能继续上移。2006年年初以来的一年半时间中，贵州茅台估值已快速提升至上一轮牛市的估值核心中枢附近•高端白酒底部位置抬升速度变慢，次高端品种或迎来一定分化。次高端迎宽松期•五粮液及国窖1573批价相比茅台批价而言处于下行通道、相对茅台批价涨速较慢（即高端底部及次高端顶部位置抬升速度相对较慢），因此次高端量价齐升的大逻辑尚未完全展开。高端量价齐升大逻辑尚未完全展开•次高端中品牌能力最强的当属还未上市的剑南春和郎酒，而上市企业中相对较强的应是水井坊和山西汾酒，同时也应重点关注品牌能力较强但机制改善尚未发挥的舍得酒业及酒鬼酒。发展宽松期前期，品牌能力更强或渠道梳理更好的企业有望率先抢跑0%20%40%60%80%100%2008年7月2009年1月2009年7月2010年1月2010年7月2011年1月2011年7月2012年1月2012年7月2013年1月2013年7月2014年1月2014年7月2015年1月2015年7月2016年1月2016年7月2017年1月2017年7月2018年1月五粮液/茅台1573/茅台1.8重点推荐公司11贵州茅台：全年业绩增长确定，维持战略首推地位。尽管18Q1茅台出货量低于预期，但全年来看量（预计+5%以上）价（预计20%左右）增长仍然确定，叠加系列酒弹性（预计40%以上），我们认为茅台18年收入增长仍在30%上方。近期茅台发货节奏有所下降，因此一批价有所上扬，从节后的1500-1550元已上涨至1550元上方，这显示茅台即便在淡季也仍然处于绝对卖方市场地位。基于茅台是整个白酒行业逻辑运行的决定要素及板块中业绩确定性最高的基本面，仍维持战略首推地位。五粮液：定增终落地，Q2