2019年食品饮料行业投资策略外在的不确定与内在的确定20181120申万宏源58页

外在的不确定与内在的确定2019年食品饮料行业投资策略证券分析师：吕昌A0230516010001张喆A0230517080002研究支持：周缘A0230117120004毕晓静A0230118040002赵玥A02301180600032018.11.20主要内容1.年初至今行业表现回顾2.白酒：寻找穿越周期的整合者3.大众消费：格局比成本波动更重要4.估值：外资话语权在不断提高5.重点公司点评及盈利预测表2年初以来板块依然有相对收益大众品好于白酒资料来源:Wind，申万宏源研究（截至2018/11/14）资料来源:Wind，申万宏源研究（截至2018/11/14）图1：2018年初以来食品饮料板块跑赢申万A指2.05pct，超额收益位居第8图2：食品饮料公司相对于申万A指超额收益前15名资料来源:Wind，申万宏源研究（截至2018/11/14）图3：食品饮料&白酒季度超额收益情况板块处于超配状态但四季度已有回落资料来源:wind，申万宏源研究图4：18Q3食品饮料板块重仓持股市值占比14.00%图5：18Q3白酒板块重仓持股市值占比9.73%图6：18Q3食品饮料板块配置系数为2.22图7：18Q3白酒板块配置系数为2.31资料来源:wind，申万宏源研究资料来源:wind，申万宏源研究（重仓口径）资料来源:wind，申万宏源研究（重仓口径）年来均值以下资料来源:wind，申万宏源研究；截至2018/11/14，均值计算时间：2009.1-2018.11图9：白酒板块绝对PE走势图10：食品饮料板块相对PE走势图11：白酒板块相对PE走势图8：食品饮料板块绝对PE走势资料来源:wind，申万宏源研究；截至2018/11/14，均值计算时间：2009.1-2018.11资料来源:wind，申万宏源研究；截至2018/11/14，均值计算时间：2009.1-2018.11资料来源:wind，申万宏源研究；截至2018/11/14，均值计算时间：2009.1-2018.11主要内容1.年初至今行业表现回顾2.白酒：寻找穿越周期的整合者3.大众消费：格局比成本波动更重要4.估值：外资话语权在不断提高5.重点公司点评及盈利预测表6增速放缓2018年三季度，主要白酒上市公司增速放缓，且利润增速放缓幅度大于收入增速。表1：白酒上市公司收入（单季）同比增速表2：白酒上市公司归母净利润（单季）同比增速表3：白酒上市公司现金流净额（单季）同比增速表4：白酒上市公司预收款单季环比变动（亿元）资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究（注：山西汾酒17Q1、水井坊18Q1、口子窖18Q1经营性现金流净额为负）资料来源：Wind，申万宏源研究17Q118Q117Q318Q3贵州茅台36%32%116%4%五粮液15%37%43%23%洋河股份11%26%20%20%泸州老窖20%26%33%31%山西汾酒48%49%47%31%古井贡酒18%18%15%18%水井坊33%88%109%27%口子窖16%21%14%8%今世缘21%31%13%35%17Q118Q117Q318Q3贵州茅台25%39%138%3%五粮液24%38%64%20%洋河股份12%27%18%22%泸州老窖35%33%34%45%山西汾酒59%52%121%60%古井贡酒19%43%64%46%水井坊18%68%122%52%口子窖21%37%22%9%今世缘26%32%10%35%17Q118Q117Q318Q3贵州茅台-18%-19%-16%-34%五粮液143%30%-53%12%洋河股份-53%62%28%24%泸州老窖-80%141%215%108%山西汾酒--45%-46%古井贡酒36%-70%-15%150%水井坊124%-50%-40%口子窖--60%-23%今世缘-26%-23%32%78%17Q118Q117Q318Q3贵州茅台14.5-12.6-3.112.3五粮液-0.611.3-5.9-19.8洋河股份-24.9-27.39.87.1泸州老窖-2.4-5.76.23.2山西汾酒-1.5-1.91.3-0.3古井贡酒6.07.8-1.13.1水井坊0.1-1.0-0.20口子窖-0.8-3.71.0-0.1今世缘-3.7-5.71.53.6商务活跃度及消费者购买意愿有所下降本轮行业周期白酒的主要需求切换至大众消费为主，以及正常的政商务活动；二季度以来，宏观经济增速放缓，贸易战、去杠杆、环保核查等因素减少企业商务交往频次。9月规模工业企业利润总额同比增长4.1%，1-8月工业企业利润总额累计同比增长16.2%，增速明显放缓；虽然居民收入水平提高的趋势不变，但代表消费者消费意愿的消费者信心指数自18年二季度开始有所回落。图12：规模以上工业企业利润总额及同比增速图13：消费者信心指数（月）资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01000200030004000500060007000800090002015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-09工业企业月度净利润（左轴：亿元）工业企业月度利润同比（右轴：%）1001051101151201251302015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-09预收款项（亿）茅台一批价（元）茅台收入增速（季度）行业收入增速（季度）92.2为什么白酒会有周期性？“无周期，不白酒”，白酒的本质决定了其周期性：1、白酒是没有保质期的消费品；2、白酒属于精神消费、可选消费，价格具有极大弹性，能连续涨价；3、金融属性，茅台每存放一年升值约10%；4、由于白酒，特别是高端白酒的三重属性，使得景气上升周期中行业需求被放大，反之亦然，带来库存周期，形成了白酒的反身性。图14：从白酒行业增速与茅台主要指标看周期性资料来源：Wind，申万宏源研究白酒的库存周期和产能周期一轮完整的白酒库存周期包括复苏、加速、高峰、调整四个阶段，历史经验表明持续3年左右时间；白酒具有产能周期，特别是高端白酒，出于对酒质的要求，生产周期在3-5年。企业容易在行业调整期谨慎，在行业加速期乐观进而扩大产能，所以新产能往往投放在市场的调整期，加大了供过于求的局面。复苏期加速期高峰期调整期消费端需求好转，供需逆转消费端忧涨价、提前买，库存增加消费端需求乏力，供需逆转消费端比价格、挑品牌、缓消费，库存减少渠道端库存筑底，价格企稳渠道端拓网络、盼涨价、猛进货，库存增加渠道端动销缓、库存高、价格松渠道端缩规模、恐降价、少持货，库存下降企业端现金流改善，增速企稳企业端推新品、广招商、连提价，加速增长企业端现金流转差，增速放缓企业端缩量、保价、去库存表5：一轮完成的白酒库存周期资料来源：申万宏源研究白酒制造-产品销售收入发电量社会消费品零售总额基础设施建设投资房地产业采购经理指数(PMI)'112.2长期看白酒与宏观经济周期关联度较大拉长周期看，白酒行业与宏观经济具有关联度和滞后性；08年初和10年底，PMI、发电量、基建投资、地产投资下降，白酒收入增速滞后下降；16年PMI、发电量、地产投资回升，白酒在15年底到16年初复苏。图15：白酒收入增速与主要宏观经济指标对比（%）资料来源：Wind，申万宏源研究增速虽有放缓但行业整体相对良性白酒价格今年保持稳定和相对合理水平：2016/2017年，茅台批价涨幅分别为30%/50%，2018年在1600-1750元；2016/2017年，五粮液批价涨幅分别为10%/10%，2018年在800-830元；2016/2017年国窖1573批价涨幅分别为3%/15%，2018年在710-740元。截止日前，53º茅台出厂价969元，一批价1680元，零售价1499元；52º五粮液出厂价789元，一批价815元，零售价1099元；国窖1573出厂价740元，一批价730元，零售价1099元。图16：2009年至今飞天茅台出厂价一批价终端价走势图17：2009年至今五粮液出厂价一批价终端价走势图18：09年至今国窖1573出厂价一批价终端价走势资料来源：酒仙网，申万宏源研究资料来源：酒仙网，申万宏源研究资料来源：酒仙网，申万宏源研究40050060070080090010001100120009/509/1010/310/811/111/611/1112/412/913/213/713/1214/514/1015/315/816/116/616/1117/417/918/218/7出厂价一批价零售价元10998157894006008001000120014001600180009/509/1010/310/811/111/611/1112/412/913/213/713/1214/514/1015/315/816/116/616/1117/417/918/218/7出厂价一批价零售价元109974073040060080010001