中国啤酒新时代全球视野下的啤酒经营规律与中国市场饮料制造20190403中信建投37页

请参阅最后一页的重要声明证券研究报告·行业深度研究中国啤酒新时代——全球视野下的啤酒经营规律与中国市场我们梳理了全球啤酒市场的格局和大致经营情况，探索啤酒经营的一般性规律，并在数据层面回溯分析了中国啤酒行业2005~2018年的变化，得出中国啤酒行业处于向上拐点的结论：长期跟踪盈利向上拐点（高端化+关厂），短期关注成本波动。全球视野下看，中国啤酒市场是重要战略市场。（1）从量价机会看，全球啤酒市场的增长主要依靠亚洲和非洲拉动，其中亚洲靠吨价提升，主要是中国市场吨价提升。与多个国家对比后（巴西、俄罗斯、以及亚洲其他国家），发现中国吨酒价格（终端零售口径）与人均收入水平显著不匹配，提升空间大。（2）从格局角度看，全球大部分主要消费国格局稳定并基本由国际巨头把持，但中国市场仍旧胜负未分。目前的中国啤酒行业，高端细分市场是影响终局的重要变化因子，行业整体的长期盈利空间正在打开，蕴藏着啤酒产业大机会。从海外经验来看，我们总结啤酒经营的致胜规律在于：份额优势、规模优势或结构优势。全球啤酒市场已发展出几个国际巨头，我们试图回溯和分析它们的经营方式来找到啤酒经营的致胜规律。我们认为实现高盈利能力主要有三条路径，即份额、规模、结构。其一是获得份额优势。凭借垄断优势获得垄断利润；其二是获取规模优势，啤酒是规模化产业，规模将带来明显的成本优势，帮助企业在竞争中获胜，我们认为这种规模优势不仅体现在产销量总量上，也体现在单厂产量上——单厂产量高将显著提升公司的运营效率。其三是获取结构优势。凭借更高的产品结构获取高盈利，海外经验中即存在总量份额不高，但由于在高端市场具备优势而同样具有高利润率的例证。中国啤酒市场正迎来长期盈利拐点，3~5年内行业整体收入可能增长45%以上、行业整体利润规模可能增长80~120%。概览：中国啤酒已经告别销量快速增长期，总量在未来3~5年内预计基本稳定，增长主要靠吨价提升和利润率提升驱动。回溯历史：当前行业吨价低、盈利低的困局主要是由行业过去的竞争方式决定的。价格战拉低行业整体零售价和出厂价、快速兼并潮后产能过剩矛盾突出。目前已达到区域相对平衡，原有产品结构下竞争无以为继当前变化：高端化打开长期利润空间且正在加速。高端细分市场的逐步壮大改变了行业收入利润结构以及竞争方式，目前中高端市场收入占比已超50%，这个细分市场里价格战不再经济，品牌为主渠道为辅提升企业盈利。另外，从2018年开始，国资企业战略转向投入中高端细分市场的竞争，这种由需求端驱动向由供给端驱动的转变，预计将加速行业整体的高端化进程。维持买入安雅泽[e-mail]18600232070执业证书编号：S1440518060003吕睿竞[e-mail]15116991864执业证书编号：S1440519020001发布日期：2019年04月03日市场表现相关研究报告-26%-6%15%35%2018/4/22018/5/22018/6/22018/7/22018/8/22018/9/22018/10/22018/11/22018/12/22019/1/22019/2/22019/3/2饮料制造上证指数饮料制造行业深度研究报告饮料制造请参阅最后一页的重要声明另外，关厂提升单厂产能，提升效率的编辑效用显著，可继续提升盈利中枢。虽然需要经历短期阵痛（关厂的高额成本包括遣散费用、资产减值等），但可带来长期的现金流提升。成本上涨仅是短期扰动，1~2年内利润增量将获释放。分析2005-2018年啤酒行业成本波动，发现呈现一定的周期性特点。我们详细分析了过去三轮成本上涨和其后的行业性涨价的异同，并认为2019~2020年成本将大概率回落。总得来看，拐点逻辑强于成本波动。中长期看，行业盈利拐点明晰，2018年行业盈利中枢确已改善。短期看，18年拐点加速恰逢成本上涨，导致利润并未完全释放。但应看到，成本将在1~2年内回落，则2018~2019年行业盈利中枢抬升（来自结构提升、关厂、涨价）带来的利润增量将得以释放。因此我们坚定看好中国啤酒行业及行业中具备高端竞争实力或进行关厂提效的企业。推荐华润啤酒、重庆啤酒、青岛啤酒。本文的创新之处：（1）通过分析成熟市场分层，以美国为例，得到啤酒公司如何获得高盈利的路径（份额、规模、结构）；（2）在成本波动分析上，从数据层面分析了本轮成本上涨与以往的不同（高端化驱动价格上升，而非仅依靠成本上涨驱动）。欢迎交流讨论。行业深度研究报告饮料制造请参阅最后一页的重要声明目录一、全球视野下的啤酒市场和经营规律...............................................................................................................11.1全球概览：中国是重要战略市场............................................................................................................11.11行业成熟，亚非贡献主要增长.......................................................................................................11.12全球趋向垄断竞争..........................................................................................................................31.2啤酒经营致胜规律：份额、规模、结构.................................................................................................41.21份额优势..........................................................................................................................................41.22规模优势与单厂产量......................................................................................................................51.23结构优势..........................................................................................................................................61.24小结：三条路径都可能实现高盈利...............................................................................................7二、中国啤酒市场：长期跟踪盈利拐点，短期关注成本波动............................................................................82.1前情提要：原有竞争形成行业困局........................................................................................................82.2拐点进行时：本质变化，长期空间逐步打开.......................................................................................102.21高端化加速：国资企业战略转向，高端化进程将加速.............................................................102.22关厂加速：单厂产能提升，边际效用显著.................................................................................152.2.3中长期空间：3~5年内行业整体利润提升80~120%................................................................172.3提价与成本波动：周期波动，预计1~2年内成本回落......................................................................192.3.1成本历史回溯：2005-2018..........................................................................................................192.3.2成本未来展望：2019-2020..........................................................................................................222.3拐点逻辑强于成本波动..........................................................................................................................23三、公司分析与估值.............................................................................................................................................243.1重庆啤酒&嘉士伯...................................................................................................................................243.2华润啤酒..................................................................................................................................................263.3青岛啤酒..................................................................................................................................................27风险分析.................................................................................................................................................................29附录：企业间估值比较................................................