可转债研究大图谱系列之二食品饮料产业链梳理与个券整理20191014国金证券28页

-1-敬请参阅最后一页特别声明周岳分析师SAC执业编号：[e-mail]马航联系人[e-mail]食品饮料产业链梳理与个券整理——可转债研究大图谱系列之二基本结论食品饮料行业产业链：食品饮料作为最贴近终端消费者的行业之一，其产业链较长，覆盖上游原料产业、中游食品饮料生产加工业、下游销售业，其中上游包括种植业、林业、养殖业，中游包括食品加工、食品制造、饮料制造行业，下游包括营销与零售产业。根据申万行业分类，食品饮料行业包括饮料制造与食品加工两大板块，其中，饮料制造板块分为白酒、啤酒、其他酒类、软饮料、葡萄酒、黄酒六大类，白酒作为饮料制造板块的核心部分，2018年营收占饮料制造总营收的69.90%，2019年上半年其营收占比更是上涨到72.60%。食品加工板块由肉制品、调味发酵品、乳品、食品综合四大子板块构成，乳品为食品加工板块核心产业，2018年其营收为1193亿元，营收占食品加工板块营收的40.0%。食品饮料行业估值及盈利情况：食品饮料行业2016、2017、2018年𝑷𝑬𝑻𝑻𝑴分别为27.5、35.6、22.5，估值上升势头不足，但对比2016、2017、2018年全部A股市场估值的比价分别为1.48、1.94、1.85，仍高于A股市场平均估值水平。2019年上半年，食品饮料行业营业收入为3461亿元，同比增长16.30%，在28个申万一级行业中位列第七，与排名第一的电子行业增速相差34.47个百分点；归母净利润为647.8亿元，同比增长22.35%，增速在28个申万一级行业中排名第七，与非银金融相比，归母净利润增速落后65.35个百分点。整体来看，食品饮料行业的营收与归母净利润增速在各行业中处于上游水平。食品饮料转债概况：食品饮料上市公司共发行转债7只，其中3只已退市，当前存量4只，待发转债4只。存量食品饮料转债的发行人多以食品加工为主，1家为饮料制造企业。4只转债的存量余额为28.93亿元，占转债市场总余额的0.77%，不足1%，占比较低，主要标的不多，且以小盘转债为主，4只转债发行规模均在10亿元（含10亿元）以下，债券评级方面，以中低评级AA和AA-为主，无AA+以上标的。从发行人市值规模看，食品饮料转债的发行人多属于小市值公司，市值最大的是桃李面包，市值314亿元，其次是绝味食品，市值231亿元，其余两家市值不足百亿。关注桃李转债的配置机会：目前市场上存量的食品饮料转债以偏股型和平衡型为主。从绝对价格水平来看，高于市场平均价格，从估值水平来看，平均转股溢价率为6.55%，平均纯债溢价率为42.69%，股性估值较低，弹性较高，债性估值较高，债底的安全保护边界较弱。综合转债估值及正股情况，我们建议投资者重点关注桃李转债。桃李面包所处面包行业是为数不多的成长性行业，消费人均数量及消费频次决定面包行业未来空间较大，和其他的短保面包品牌相比，桃李面包具有突出的渠道优势和规模效应，桃李转债目前转股价值为102.80元，如果上市后价格在115元以下（包括115元），我们认为仍具有配置价值，如果价格过高，建议投资者可以等待合适的窗口介入。风险提示：1、经济基本面变化、股市波动带来的风险；2、正股业绩不及预期，股权质押风险、信用风险等；3、宏观经济下行压力导致消费不及预期。2019年10月14日固收专题分析报告固定收益专题报告证券研究报告总量研究中心固收专题分析报告-2-敬请参阅最后一页特别声明内容目录一、食品饮料行业概览...................................................................................51.食品饮料行业面面观.................................................................................52.行业产业链...............................................................................................73.重点子行业未来发展空间..........................................................................9二、食品饮料转债概况.................................................................................12三、重要个券梳理........................................................................................151.伊力转债................................................................................................152.绝味转债................................................................................................173.千禾转债................................................................................................204.桃李面包................................................................................................235.总结.......................................................................................................26四、风险提示...............................................................................................27图表目录图表1：沪深300与食品饮料行业指数近一年表现..........................................5图表2：2019H1各行业收入增速...................................................................5图表3：2019H1各行业归母净利润增速.........................................................5图表4：食品饮料行业营收与增长率情况........................................................6图表5：食品饮料行业净利润与增长率情况.....................................................6图表6：食品饮料毛利率与净利率情况（%）.................................................6图表7：食品饮料ROE与ROA情况（%）....................................................6图表8：食品饮料行业涨跌情况......................................................................6图表9：2019年1-8月各行业涨跌情况（单位：%）......................................6图表10：行业估值𝑷𝑬𝑻𝑻𝑴情况......................................................................7图表11：食品饮料产业链划分........................................................................7图表12：饮料制造分类..................................................................................8图表13：食品加工分类..................................................................................8图表14：食品饮料行业代表性公司.................................................................8图表15：食品饮料行业子板块营收情况（亿元）............................................8图表16：食品饮料行业子板块涨跌幅情况（%）............................................8图表17：白酒行业历年营收及其增速（亿元，%）........................................9图表18：白酒行业历年净利润及其增速（亿元，%）.....................................9图表19：调味品行业历年营收及其增速（亿元，%）...................................10图表20：调味品行业历年净利润及其增速（亿元，%）...............................10图表21：中国烘焙行业市场规模情况（亿元）.............................................10图表22：我国人均烘焙食品消费量（千克）.................................................10图表23：2018年烘焙食品细分结构.............................................................11固收专题分析报告-3-敬请参阅最后一页特别声明图表24：2017年国内烘焙产业格局.............................................................11图表25：已退市食品饮料转债概览...............................................................12图表26：代发食品饮料转债概览..................................................................12图表27：食品饮料转债小盘居多..................................................................12图表28：食品饮料转债评级以中低评级为主.................................................12图表29：食品饮料转债均是平衡型和偏股型.................................................13图表30：食品饮料转债绝对价格较高...........................................................13图表31：食品饮料转债转股溢价率较低......................