食品饮料与烟草行业深度报告原奶专题报告青萍之末周而复始20190228长江证券20页

请阅读最后评级说明和重要声明1/20[Table_MainInfo]┃研究报告┃食品、饮料与烟草行业2019-2-28原奶专题报告：青萍之末，周而复始行业研究┃深度报告评级看好维持报告要点国内外原奶价格企稳回升，价格拐点或将来临2019年2月国内主产区生鲜乳价格达到3.62元/千克，创2015年2月以来新高，2019年上半年上海地区生鲜乳收购基础价格为3.85元/千克，同比2018年上半年上涨3%，环比2018年下半年上涨2%，国内原奶价格拐点或将来临。同时国际原奶主产区大包粉价格连续3个月上涨，恒天然奶粉的拍卖价格作为全球大包粉价格的标杆，2019年2月恒天然奶粉最新拍卖价格，全脂奶粉3022美元/吨，脱脂奶粉2580美元/吨，环比11月分别上涨16%/31%。国内原奶上行周期或将来临的两大驱动因素：供需改善&国际原奶价格回升原奶价格主要是受到供给、需求、成本以及库存四大因素的影响，其中核心因素是供需。自2015年开始我国原奶价格低迷，主要是上游原奶供给过剩，饲料价格下行，以及国际上低价大包粉的冲击。目前这个时点我们认为国内原奶价格拐点或将来临主要基于以下两个因素：1）上游供给端经过几年的亏损，奶牛存栏量持续下降，且2018年环保趋严，进一步加速产能出清，下游需求端保持稳健的增长，同时2013/2014年下游乳制品企业大包粉库存增加明显，经过几年的去库存，乳制品加工企业大包粉库存水平下降明显，国内原奶供需持续改善；2）全球主产国原奶供给增幅收窄，主要进口国需求恢复，欧盟脱脂奶粉库存下降明显，全球原奶供需改善，国际大包粉价格有望企稳回升，对国内原奶价格形成一定的支撑。同时我们认为生鲜乳的定价权基本掌握在下游乳制品加工企业中，预计2019年原奶上涨幅度或将有限。上游原奶价格企稳回升，下游乳企短期盈利承压，中长期有利于下游乳制品竞争格局改善原奶价格上涨初期，乳制品短期盈利能力承压，但龙头对上游议价能力以及成本转嫁能力更强。长期看，乳制品行业长期竞争格局改善，毛销差长周期处于提升趋势，但是大周期中会存在小周期，小周期是由上游原奶周期决定，体现在销售费用率，销售费用率和原奶价格呈负相关关系，我们认为上游原奶供需改善，原奶价格企稳回升，中长期看下游乳制品行业竞争有望趋缓。建议重点关注原奶价格提升背景下，上游奶牛养殖企业盈利有望逐步回升，下游乳制品核心推荐伊利股份，成本转嫁能力较强，同时有望受益于行业竞争格局改善。[Table_Author]分析师董思远（8621）[e-mail]执业证书编号：S0490517070016分析师张伟欣（8621）[e-mail]执业证书编号：S0490518060003联系人赵海燕（8621）[e-mail]联系人徐爽（8621）[e-mail][Table_Company]行业内重点公司推荐公司代码公司名称投资评级600887伊利股份买入[Table_QuotePic]市场表现对比图（近12个月）-35%-28%-21%-14%-7%0%7%14%2018/22018/52018/82018/11食品、饮料与烟草沪深300资料来源：Wind[Table_Doc]相关研究《长江食品|回溯与展望：多视角再看白酒》2019-2-18《北上资金对食品饮料板块的影响分析》2019-1-21《日本保健品行业洞察：多重因素共振推动行业逆势成长》2019-1-14风险提示：1.供需改善不达预期；2.饲料成本端价格波动；3.下游竞争格局改善不达预期。22748股票报告网整理行业研究┃深度报告目录国内外原奶价格企稳回升，价格拐点或将来临.............................................................................4国内原奶价格企稳回升，创2015年2月以来新高.................................................................................................4国际大包粉价格企稳回升........................................................................................................................................4供需改善，国内原奶拐点或将来临...............................................................................................6原奶价格驱动因素分析............................................................................................................................................6我国原奶价格周期回顾............................................................................................................................................6供需改善背景下，国内原奶价格或将迎来拐点.....................................................................................................11下游乳制品企业定价权强，预计原奶价格上涨幅度有限.......................................................................................14上游原奶价格企稳回升有利于下游乳制品竞争格局改善.............................................................15短期：原奶上涨背景下下游乳企盈利承压，龙头转嫁成本能力相对较强..............................................................15中长期：原奶价格上涨有利于下游竞争格局改善，盈利能力提升........................................................................17图表目录图1：我国主产区生鲜乳价格.......................................................................................................................................4图2：上海地区2019年上半年生鲜乳基础收购价格同比上涨约3%...........................................................................4图3：恒天然脱脂奶粉和全脂奶粉价格近两个月上涨明显...........................................................................................5图4：大洋洲脱脂奶粉和全脂奶粉价格近两个月上涨明显...........................................................................................5图5：欧洲脱脂奶粉和全脂奶粉价格近两个月上涨明显...............................................................................................5图6：美国脱脂奶粉近几个月保持上涨的趋势.............................................................................................................5图7：原奶价格驱动因素..............................................................................................................................................6图8：历史上两次原奶价格大幅度上涨主要推动因素均是供需矛盾加剧......................................................................7图9：2009-2010年奶牛数量下降明显........................................................................................................................7图10：豆粕、玉米、苜蓿2011-2012年价格涨幅明显.................................................................................................8图11：现代牧业养殖成本中饲料成本占比超过70%....................................................................................................8图12：2010年开始大包粉数量增加明显.....................................................................................................................8图13：2011-2012年国内原奶价格高于国际原奶价格..................................................................................................8图14：2009年国内原奶产量同比下降.........................................................................................................................9图15：我国规模牧场占比持续提升..............................................................................................................................9图16：河北地区规模牧场原奶价格高于小区10%-15%...............................................................................................9图17：2007年之后进口乳制品数量增加.....................