食品饮料行业18年三季报回顾高端分化大众稳行20181104招商证券16页

敬请阅读末页的重要说明证券研究报告|行业策略报告日用消费|食品饮料推荐（维持）高端分化，大众稳行2018年11月04日食品饮料行业18年三季报回顾上证指数2676行业规模占比%股票家数（只）1002.8总市值（亿元）229405.0流通市值（亿元）197395.4行业指数%1m6m12m绝对表现-15.5-12.2-13.0相对表现-11.20.44.7资料来源：贝格数据、招商证券相关报告1、《食品饮料三季报前瞻暨行业周报（10.15）—白酒分化握核心，食品优选景气度》2018-10-152、《食品饮料行业周报（2018.10.07）—双节白酒最新跟踪：紧握品牌白酒，继续买入调味品及乳业》2018-10-083、《食品饮料行业周报（2018.09.25）—如何看待茅台人事变动（附中秋渠道最新跟踪）》2018-09-25杨勇胜[e-mail]1090514060001于佳琦[e-mail]1090518090005欧阳予（研究助理）[e-mail]李泽明（研究助理）[e-mail]食品饮料行业18年三季度受需求放缓影响，白酒板块报表有所降速，品牌间分化明显，提前调整的企业在来年将更显从容。食品板块龙头公司三季报保持稳健成长，但小食品企业分化较为明显，调味品板块表现强劲。我们建议白酒聚焦核心品种，确定性优于弹性，首推茅台，食品拥抱龙头，优选伊利/海天/中炬。❑白酒板块：报表降速，品牌分化。白酒板块三季报收入业绩在高基数下回落，品牌间分化明显，部分企业稳健性更强，更需关注报表质量及现金流表现良好的企业。行业增速回落既有基数提升的因素，也有部分企业年初制定目标过高，春节发货量大后导致二三季度在消化库存影响当季发货，在终端需求边际有所放缓的背景下，高基数下增速回落合乎情理。19年展望：行业分化加剧，提前调整的企业更显从容。高端消费需求下行或将影响白酒终端需求，18Q4部分公司放缓发货去库存，预计来年品牌动销分化明显。来年企业将增加对渠道投入，以保证公司增长，次高端激烈竞争延续，中档酒竞争加剧，对中档酒产品升级带来的毛利率净利率提升预期不宜过高。而提前调整的公司，来年更加确定，茅台、洋河、老窖是最先应对的三家公司，这三家经历行业洗礼，战略格局能力更佳。当前来看，洋河、古井均在控货去库存。❑食品板块：龙头稳健增长，小食品较为分化。大众食品需求具有经济后周期效应，且与经济的相关度相对高端品较低，从三季报和近期情况看，龙头公司收入增长维持近年来的较快水平，其中调味品基本面最为强劲，乳业伊利增速维持双位稳增，但受奶粉增速放缓略有降速。休闲食品表现较为分化，桃李、洽洽环比提速，绝味增长较为稳定，部分小食品有所回落。Q3成本上涨较为明显，食品上市公司费用有所收窄，对抗成本上行。❑三季度持仓分析：基金减仓明显，外资占比提升。白酒板块基金持仓三季度末环比下降明显，但茅台和洋河持仓占比略有提升，结合近期板块调整及路演反馈，预计当前基金持仓比例较三季度末有进一步回落，调味品及肉制品龙头持仓略提升。北上资金及外资18年至今占食品饮料龙头的持股比例持续提升，其中五粮液、伊利18年初以来陆港通持股比例提升明显，茅台、洋河等陆港通持股比例稳中有升。10月底板块明显回调后陆港通持仓明显提升，外资对A股食品饮料龙头企业的估值影响愈发明显。❑投资策略：白酒聚焦核心，食品拥抱景气。白酒边际放缓下，经销商打款意愿有所下降，19年春节行业压力提升，将是品牌分化最明显的时刻，提前做出调整的企业将赢得先机。近期板块经历大幅回调后，当前估值已低于历史中枢，建议聚焦业绩确定品种，未来两个季度白酒板块防御中寻找进攻品种，首推龙头茅台，中期看产品升级及品牌集中两大行业逻辑没有改变。食品板块拥抱确定性龙头，乳业预期回落后后，伊利收入表现稳健，以中期视角来审视投资逻辑，调味品景气度高，下游稳定抗周期，来年可看涨价预期。❑推荐标的组合：白酒聚焦核心，首推龙头茅台，推荐稳健性洋河。食品板块拥抱确定性龙头，推荐乳业（伊利）、调味品（海天中炬）、关注啤酒（华润）、休闲食品细分龙头关注绝味，估值回落中买入桃李。❑风险提示：需求回落，竞争加剧，成本大幅上涨-30-20-1001020Nov/17Feb/18Jun/18Oct/18(%)(%)食品饮料沪深300行业研究敬请阅读末页的重要说明Page2正文目录一、18年三季报回顾：白酒分化，食品稳行...............................................................31.1白酒板块：报表降速，品牌分化............................................................................31.2食品板块：龙头稳健增长，小食品较为分化..........................................................8二、18Q3持仓分析：基金减仓明显，外资占比提升.................................................11三、最新观点：白酒聚焦核心，食品拥抱景气...........................................................13图表目录图1：白酒板块收入利润及增速情况............................................................................3图2：白酒板块回款及增速情况....................................................................................3图3：茅台、五粮液、国窖价格走势............................................................................7图4基金持股白酒市值及占比...................................................................................11图5：18年食品饮料龙头企业陆股通持仓占比..........................................................12表1：白酒板块公司17Q3以来分季度收入利润增速...................................................4表2：白酒预收账款变化情况（单位：百万元）..........................................................4表3：白酒应收票据变动情况（单位：百万元）..........................................................5表4：白酒企业收到现金/营业收入变化（%）.............................................................5表5：18年前三季度高端品企业毛利率、费用率、税率变化（%）............................6表6：18Q3高端品企业毛利率、费用率、税率变化（%）.........................................6表7：食品板块公司18Q3、前三收入利润及增速（百万元，%）..............................8表8：食品板块公司17Q3-18Q3分季度收入利润增速................................................8表9：Q2、Q3的收入和现金回款增速对比（单位：亿元）........................................9表10：18Q3大众品毛利率情况...................................................................................9表11：18Q3大众品费用率变动情况..........................................................................10表12：18Q3研发费用及占收入比例.........................................................................10表13：18Q3公募基金对食品饮料板块减仓明显.......................................................11表14：18年白酒板块月度绝对与相对收益................................................................12附：重点公司盈利预测表............................................................................................14行业研究敬请阅读末页的重要说明Page3一、18年三季报回顾：白酒分化，食品稳行1.1白酒板块：报表降速，品牌分化18Q3收入业绩在高基数下增速回落。白酒行业上市公司2018年前三季度营收1535.85亿元，同比+24.9%，净利润513.35亿元，同比+29.9%，Q3单季收入486.92亿元，同比+12.8%，净利润161.2亿元，同比+11.9%，环比18H1增速放缓。究其原因，既有基数提升的因素，也有部分企业年初制定目标过高，春节发货量大后导致二三季度在消化库存影响当季发货，在终端需求边际有所放缓的背景下，高基数下增速回落合乎情理。图1：白酒板块收入利润及增速情况资料来源：wind，招商证券图2：白酒板块回款及增速情况资料来源：wind，招商证券0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0100200300400500600700营业收入（亿）归母净利润（亿）收入同比归母净利润同比0%10%20%30%40%50%60%70%0100200300400500600700现金回款（亿）同比增速行业研究敬请阅读末页的重要说明Page4整体降速，品牌分化，部分企业稳健性更强。高端白酒中，茅台Q3收入业绩分别增长3.8%和2.7%，在同期高基数下实现增长已属不易，不过低于市场预期，五粮液收入业绩预期中放缓，老窖Q3增速环比加速，报表略超预期；次高端白酒整体呈现明显降速，但企业间分化明显，次高端水井、汾酒等有所降速，洋河保持稳健增速，分化的背景是消费者更多是自发购买的大众消费，对品牌的选择更有话语权，渠道力在此过程中作用愈发明显；中档白酒古井、口子等亦降速明显，主要系调整库存和需求边际变化所致。表1：白酒板块公司17Q3以来分季度收入利润增速收入增速归母利润增速17Q317Q418Q118Q218Q317Q317Q418Q118Q218Q3贵州茅台116.0%31.3%32.2%45.6%3.8%138.4%66.8%38.9%41.5%2.7%五粮液43.0%19.9%36.8%37.7%23.2%64.1%60.9%38.3%55.2%19.6%泸州老窖32.5%15.0%26.2%24.7%31.4%34.1%22.8%32.7%35.7%45.5%洋河股份19.5%20.8%25.7%27.0%20.1%18.2%5.8%26.7%31.3%21.5%山西汾酒46.8%17.6%48.6%45.3%30.6%121.0%-10