食品饮料行业2018年中期策略周期向上配龙头携成长20180613中泰证券55页

2018年食品饮料行业中期策略周期向上，配龙头、携成长中泰食品饮料分析师：范劲松[e-mail]联系人：龚小乐[e-mail]证券研究报告：2018年6月13日目录21、总结：周期向上，异彩纷呈2、酒类：白酒景气度持续上行，啤酒开启新一轮成长周期3、食品：乳业龙头市占率稳步提升，调味品行业真成长4、投资策略：强定价权龙头+真成长个股5、重点公司观点6、风险提示：三公消费限制力度加大、食品安全问题1、总结：周期向上，异彩纷呈•EPS牛市下食品饮料行业明显受益。2018年以来消费品行业业绩增速延续了2017年的快速增长势头，开启了以EPS驱动的牛市，价值投资得到市场广泛认可。从A股表现来看，年初以来食品饮料板块表现亮眼，累计收益率达到7.7%（截至6月8日），相对沪深300指数的超额收益率达到15.2%，大幅跑赢大盘。32018年以来食品饮料累计超额收益显著食品饮料与工企利润增速具有一定相关性来源：WIND、中泰证券研究所来源：WIND、中泰证券研究所-0.15-0.1-0.0500.050.10.152018/1/22018/2/22018/3/22018/4/22018/5/22018/6/2食品饮料(申万)沪深300-20%0%20%40%60%80%100%120%200620072008200920102011201220132014201520162017食品饮料利润总额增速工业企业利润总额增速1、总结：周期向上，异彩纷呈•高端品景气延续，大众品结构升级，行业整体周期向上。我们在年初作出判断，大多行业迈入良性循环周期，依旧对白酒、乳制品、调味品、啤酒等子行业乐观。上半年食品饮料各子行业的业绩表现验证了我们的判断，如白酒行业延续了2015年以来的景气上行趋势，一季度收入同比增长28%，而大众品行业则持续受益于竞争趋缓和产品结构升级，乳制品行业一季度收入同比增长17%。42018Q1白酒行业收入及增速2018Q1乳制品行业收入及增速来源：WIND、中泰证券研究所来源：WIND、中泰证券研究所0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0501001502002503003502013Q12014Q12015Q12016Q12017Q12018Q1乳制品营业收入（亿元）YOY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01002003004005006007002013Q12014Q12015Q12016Q12017Q12018Q1白酒营业收入（亿元）YOY1、总结：周期向上，异彩纷呈•去杠杆深入推进，消费行业杠杆率持续下降。2016-17年是“大票”的牛市，这其中一个重要原因在于宽松的信贷环境下，“大票”更容易加杠杆。而2017年以来，中央政府和各级监管部门出台了一系列去杠杆的重大举措，实体杠杆率水平总体下降，2017年周期类板块杠杆率水平下降2.3pct。从趋势上来看，食品饮料所在的消费类行业杠杆率水平近年来持续下降，去杠杆过程最具持续性。5周期类板块近年来杠杆率走势消费类板块近年来杠杆率走势来源：WIND、中泰证券研究所来源：WIND、中泰证券研究所46%48%50%52%54%56%58%200620072008200920102011201220132014201520162017周期类板块资产负债率44%46%48%50%52%54%56%58%60%200620072008200920102011201220132014201520162017消费类板块资产负债率1、总结：周期向上，异彩纷呈•食品饮料行业受去杠杆政策影响波动最小，相对受益。周期类行业受宏观经济波动影响较大，去杠杆导致经济活动萎缩、融资成本加大；而消费类行业距离杠杆端比较远，可以看到食品饮料行业近年来资产负债率基本处于全行业最低水平，因此受去杠杆的影响较小，业绩具备更为稳健的相对优势，因此更容易受到资金偏好，从而持续具备投资机会。6食品饮料行业在全行业中杠杆水平较低消费类行业年初至今涨幅居前来源：WIND、中泰证券研究所来源：WIND、中泰证券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200620072008200920102011201220132014201520162017食品饮料房地产非银金融化工钢铁国防军工传媒农林牧渔计算机电子机械设备纺织服装医药生物有色金属-25-20-15-10-505101520餐饮旅游（中信）医药（中信）食品饮料（中信）计算机（中信）石油石化（中信）纺织服装（中信）商贸零售（中信）创业板指数P家电（中信）银行（中信）轻工制造（中信）沪深300指数交通运输（中信）上证综合指数农林牧渔（中信）中小板指数(价格)建材（中信）基础化工（中信）电力及公用事业…汽车（中信）房地产（中信）国防军工（中信）传媒（中信）钢铁（中信）电子元器件（中信）非银行金融（中信）有色金属（中信）机械（中信）通信（中信）建筑（中信）煤炭（中信）电力设备（中信）综合（中信）年初以来涨跌幅（%）1、总结：周期向上，异彩纷呈•百花齐放是今年板块牛市的最大特征。从食品饮料子行业年初至今涨幅来看，啤酒和肉制品累计收益率均超过10%，大幅跑赢大盘约20个百分点，超额收益显著。从白酒行业内部来看，今年白酒的牛市不同以往，以顺鑫和徽酒为代表的二三线酒大幅跑赢以茅台、五粮液为代表的高端白酒，顺鑫农业、口子窖和古井贡酒年初以来涨幅分别达到91%、38%和32%。7年初以来食品饮料各子行业百花齐放年初以来区域酒市场表现显著优于高端白酒来源：WIND、中泰证券研究所来源：WIND、中泰证券研究所-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2018-01-022018-02-022018-03-022018-04-022018-05-022018-06-02白酒啤酒肉制品调味品乳制品-0.4000-0.20000.00000.20000.40000.60000.80001.0000口子窖古井贡酒贵州茅台五粮液顺鑫农业1、总结：周期向上，异彩纷呈•各细分行业龙头凭借高成长性受到资金青睐。个股方面，除上文提到的中高端白酒和啤酒板块以外，大众品各细分子行业龙头股价均迎来大幅上涨，如火锅料龙头安井食品、榨菜龙头涪陵榨菜以及低端酒代表顺鑫农业股价上涨幅度均超过40%。我们从已披露的一季报情况来看，市场预期较低的大众品业绩普遍高增，向好趋势显著，并且表现出三四线城市乃至县乡市场更快增长的势头。8大众品细分行业龙头表现靓丽来源：WIND、中泰证券研究所-40%-20%0%20%40%60%80%100%2018-01-022018-02-022018-03-022018-04-022018-05-02顺鑫农业安井食品涪陵榨菜白云山桃李面包2.1白酒：景气度持续上行，区域酒业绩加速增长•收入和利润加速增长，分化成长趋势持续显现。18Q1年白酒板块实现收入629.11亿元，同比增长27.98%，实现净利润218.01亿元，同比增长37.53%，较17Q1分别环比提高9.10pct和15.47pct。整体来看，在2017年板块加速增长背景下，2018年一季度名酒延续强劲增长势头。92017年白酒板块收入和利润加速增长18Q1白酒板块收入和利润加速增长来源：WIND、中泰证券研究所来源：WIND、中泰证券研究所2.1白酒：景气度持续上行，区域酒业绩加速增长•同比数据：18Q1业绩实现正增长的酒企个数增加至17家，除古井外一二线酒收入增速均在25%以上，净利润增速均在35%以上，三线酒分化进一步加剧，次高端酒利润增速超50%，百元以下地产酒继续下滑。1018Q1上市白酒公司中有17家业绩实现正增长来源：WIND、中泰证券研究所2.1白酒：景气度持续上行，区域酒业绩加速增长•环比数据：高端酒和次高端名酒保持高增长态势，区域强势酒加速增长逐步显现，如口子窖、古井、洋河、今世缘和顺鑫，核心逻辑主要是区域市场次高端产品爆发增长以及中低端市场加速集中。1118Q1区域强势品牌酒企呈现边际显著加速增长势头来源：WIND、中泰证券研究所层级公司名称18Q1同比（%）17同比（%）17Q3同比（%）18Q1同比（%）17同比（%）17Q3同比（%）贵州茅台32.2152.0761.5838.9361.9760.31五粮液36.8022.9924.1738.3542.5836.53泸州老窖26.2025.1823.7951.8632.6932.60洋河股份25.6815.9215.0826.6913.7315.34山西汾酒48.5637.0642.8051.8256.0278.54古井贡酒17.8015.8118.6042.5038.4636.92口子窖21.0227.2916.2937.2042.1526.48水井坊87.7374.1385.1868.0149.2463.22沱牌舍得21.9512.1013.10102.5579.0274.20酒鬼酒46.1234.1327.0168.8862.1877.67今世缘31.2315.7816.1432.1118.7920.01老白干酒6.143.964.4480.9747.5340.45顺鑫农业3.374.790.7994.616.2510.30伊力特8.6313.348.338.4227.6510.88迎驾贡酒11.873.292.1112.46-2.40-9.67金徽酒5.444.351.636.6314.0210.17金种子酒-11.64-10.14-19.9817.13-51.88-50.35青青稞酒5.04-8.27-9.17-14.93-143.57-43.28*ST皇台-21.59-73.23-72.65-2.3648.12-37.74三线白酒收入净利润一线白酒二线白酒2.1白酒：景气度持续上行，区域酒业绩加速增长•毛利率持续上移+费用率稳步下行，驱动盈利能力快速提升。受益产品结构升级和核心产品提价，白酒板块毛利率大幅提升，费用使用效率强化，推动净利率水平快速提高。18Q1白酒板块毛利率为76.35%，同比提高4.37pct；期间费用率为14.64%，同比下降2.68pct，主要是销售费用率和管理费用率分别同比下降1.60pct和1.18pct；净利率为36.91%，同比提高2.87pct，消费税基影响导致提升幅度相对有限。1218Q1白酒板块毛利率同比提高4.37pct18Q1白酒板块费用率同比下降2.68pct来源：WIND、中泰证券研究所来源：WIND、中泰证券研究所2.1白酒：景气度持续上行，区域酒业绩加速增长•毛利率提升的酒企数量逐步扩大，结构升级趋势加速蔓延。18Q1前15家上市酒企中除汾酒外，其余14家毛利率均实现提升，反映更多的区域品牌开始受益结构升级红利。1318Q1酒企毛利率上行趋势进一步凸显来源：WIND、中泰证券研究所层级公司名称2017Q12018Q1同比2017Q12018Q1同比贵州茅台91.1691.310.1554.8157.532.72五粮液70.5373.192.6639.7943.663.87泸州老窖70.2574.674.4133.6541.768.11洋河股份61.2374.7913.5536.7943.496.71山西汾酒71.4870.95-0.5326.0828.172.09古井贡酒77.6579.732.0823.1327.103.97口子窖72.8074.741.9538.4242.514.09水井坊77.3880.793.4125.5624.18-1.38沱牌舍得64.9769.464.4910.4819.659.17酒鬼酒76.8780.863.9923.3327.954.63今世缘74.0174.350.3438.8239.690.88老白干酒56.5861.905.326.9611.894.93顺鑫农业38.2143.154.935.