食品饮料行业2019Q3业绩总结之大众消费品行业分化龙头稳健乳业肉业环比改善20191104申万宏源

1行业及产业行业研究/行业深度证券研究报告食品饮料2019年11月04日行业分化龙头稳健乳业肉业环比改善看好——食品饮料2019Q3业绩总结之大众消费品相关研究季报分化龙头依然稳健外资加配有利估值上移-食品饮料行业周报191028-1911012019年11月4日白酒配置继续提升食品配置明显回落-食品饮料2019年三季度基金持仓分析2019年10月27日证券分析师吕昌[e-mail]联系人赵玥(8621)23297818×转[e-mail]本期投资提示：三季度大众品表现分化，肉业和乳业表现最好。从收入端看，乳制品和肉制品呈明显环比改善，调味品增长稳定，啤酒增速环比放缓；从盈利端看，环比改善的是肉制品、乳制品（剔除科迪乳业），调味品和啤酒盈利能力保持稳定。乳制品：费用率下降，龙头盈利能力提升。19Q3乳制品重点公司实现营业总收入326.63亿元，同比增长11.18%，环比Q2提速3.35pct。其中，收入占比最高的伊利股份19Q3营业总收入同比增长10.39%，环比19Q2提速1.72pct。盈利能力方面，19Q3行业毛利率和销售费用率呈双降趋势，但毛利率减销售费用差额环比略升；19Q3重点公司实现归母净利润19.85亿元，同比增长11.82%，其中伊利股份实现归母净利润18.50亿元，同比增长15.49%，盈利能力改善显著，主因费率下降。调味品：收入增长稳定，毛利率下降。19Q3调味品重点公司收入端保持稳健增长，实现营业总收入80.04亿，同比增长15.46%，保持15%增速，是景气最稳定的行业。盈利能力方面，19Q3行业平均毛利率42.73%，同比下降0.51pct，其中海天味业毛利率下降1.33pct；行业19Q3实现归母净利润17.38亿，同比增长16.24%，净利润增速环比有所放缓，主要受成本压力影响，但增速依然快于收入，整体盈利能力仍然保持提升趋势，19Q1至19Q3单季度净利润同比增速均保持在15%以上。啤酒：销量下滑增速放缓，但吨酒收入提升明显。三季度啤酒实现营业总收入148.3亿，同增0.1%，增速环比放缓，单三季度销量下滑，实现销量约416.8万千升，同比下滑5.4%。销量下降不改结构升级趋势，单三季度板块整体吨酒收入约3557元/千升，同比提升约9%。19Q3实现归母净利润16.8亿，同比增长35.7%，增长提速，但主要受重啤确认1.7亿一次性收益影响，剔除该部分影响，增速环比略放缓。肉制品：双汇尽显龙头优势，环比明显改善。19Q3肉制品重点公司实现营业总收入267.17亿，同比增长为29.28%。行业收入占比最高的双汇19Q3肉制品实现营收68.15亿，同比增长9.04%，屠宰业务实现105.48亿，同比增长40.6%，整体收入同比增长27.99%。盈利能力角度来看，19Q3肉制品行业重点公司实现归母净利润15.28亿，同比增长15.56%，肉制品行业利润同比提升主要系双汇发展归母净利润19Q3同比增长23.25%。净利率方面，19Q3肉制品行业平均5.72%，同比/环比分别-0.68/+0.63pct。其中双汇2019Q3的净利率为9.8%，同比下降0.4pct，但环比企稳回升，主要受益屠宰业务释放冻肉利润以及肉制品的成功提价。投资建议：聚焦龙头和优势赛道，立足格局长远布局。我们认为在通胀和需求放缓背景下，大众消费品要聚焦龙头和优势赛道，立足格局长远布局。自上而下看，今年到未来一段时间通胀压力仍大，多数行业需求增速环比放缓，进入存量竞争阶段。今年猪肉价格同比上涨90%，原奶价格同比上涨7%，玻瓶等包材亦有不同幅度上涨，这个阶段关键看：1、企业对下游的定价能力和消费升级的受益程度；2、行业格局的改善程度；3、赛道整体增速。关注目前格局优势明显，长期赛道占优，且定价能力强的龙头品牌。自下而上寻找调整中的细分龙头，静待内生调整、外部格局或成本优化带来的利润改善。大众食品推荐伊利股份、双汇发展，以及中炬高新、洽洽食品、涪陵榨菜。关注绝味食品、安琪酵母。风险提示：下游需求低于预期，竞争格局恶化，通胀压力请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明2行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共21页简单金融成就梦想投资案件结论和投资建议聚焦龙头和优势赛道，立足格局长远布局。我们认为在通胀和需求放缓背景下，大众消费品要关注目前格局优势明显，长期赛道占优，且定价能力强的龙头品牌，立足格局长远布局。自下而上寻找调整中的细分龙头，静待内生调整、外部格局或成本优化带来的利润改善。大众食品推荐伊利股份、双汇发展，以及中炬高新、洽洽食品、涪陵榨菜。关注绝味食品、安琪酵母。原因及逻辑三季度大众品表现分化，肉业和乳业表现最好，调味品持续稳定，啤酒增速放缓。乳制品：龙头盈利能力提升。19Q3乳制品收入端增长环比Q2提速，利润端在剔除科迪后增速环比同样提升。行业龙头伊利19Q3收入和利润超预期，在原奶同比上涨7%的情况下保持毛利率稳定和费用率下降，未来随着收入迈向千亿，费用率有望稳中有降。公司估值在板块内具备相对优势，外资增加A股配置将使公司直接受益。肉制品：双汇环比明显改善。19Q3肉制品重点公司收入与业绩增长均环比提速。行业龙头双汇19Q3表现改善最为凸出，主要受益于1）猪价上涨带来的屠宰业务收入增加，2）肉制品提价及结构调整。公司三季度利润超市场预期，龙头优势极强的成本消化能力显现，体现出公司长期的稳健经营能力和业绩持续增长能力，尽管业绩增速不快，但估值不应折价。调味品：收入业绩增长稳定。19Q3调味品重点公司收入端与利润端持续保持15%增速，是景气最稳定的行业；虽然19年净利润增速趋势有所放缓，主要受成本压力影响，但增速依然快于收入，整体盈利能力仍然保持提升趋势。啤酒：销量下滑致收入增速环比放缓。19Q3啤酒板块收入增长较前两个季度放缓，销量同比下滑5.4%，但不改结构升级趋势，19Q3板块整体吨酒收入约3557元/千升，同比提升约9%。19Q3实现归母净利润增速环比提速，但剔除重啤1.7亿一次性收益影响后，实际增速环比略放缓估值分析：在板块估值方面，食品加工板块目前处于合理水平，没有明显低估。截至2019/11/01，食品加工板块绝对PE水平为28.9x，低于2009年至今均值水平34.8x，食品加工板块相对估值倍数（相对上证综指）为2.24x，略低于2009年至今均值水平2.41x。19年年初至今食品加工板块相对估值倍数的均值水平为2.25x，高于最近4年的年均值水平。从子板块龙头公司的历史PEBand水平来看，伊利股份和双汇发展处于2011年来的均值水平，而海天味业和青岛啤酒处于估值上限。有别于大众的认识自上而下看，今年到未来一段时间通胀压力仍大，多数行业需求增速环比放缓，进入存量竞争阶段。今年猪肉价格同比上涨90%，原奶价格同比上涨7%，玻瓶等包材亦有不同幅度上涨，这个阶段关键看：1、企业对下游的定价能力和消费升级的受益程度；2、行业格局的改善程度；3、赛道整体增速。关注目前格局优势明显，长期赛道占优，且定价能力强的龙头品牌。3行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共21页简单金融成就梦想1.整体回顾..........................................................................61.1子行业回顾：乳制品和肉制品呈环比改善...............................................61.2重点公司回顾：龙头表现分化伊利双汇为亮点....................................62.乳制品：费用率下降，龙头盈利能力提升..........................73.调味品：收入增长稳定毛利率下降...................................94.啤酒：销量下滑增速放缓但吨酒收入提升明显...............125.肉制品：双汇尽显龙头优势环比明显改善......................146.食品综合：细分龙头分化优选格局好+高景气................157.估值分析..........................................................................178.投资建议..........................................................................19目录4行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共21页简单金融成就梦想图表目录图1：2019Q3乳制品行业收入增速环比提速..................................................8图2：2019Q3乳制品行业整体净利润增速保持稳定........................................8图3：19Q3乳制品行业销售商品收到的现金增速环比提速..............................8图4：2019前三季度伊利股份市占率情况.......................................................8图5：乳制品行业整体毛利率与销售费用率下滑，毛销差同比环比改善.............9图6：19Q3乳制品行业的净利率同比略有提高................................................9图7：调味品行业收入增速环比提速...............................................................10图8：调味品行业净利润增速环比19Q2略有提升.........................................10图9：海天酱油收入增速普遍高于美味鲜........................................................10图10：美味鲜非酱油收入增速高于海天.........................................................10图11：19Q3调味品行业销售商品收到的现金同比增速稳步提升...................10图12：调味品行业整体毛利率、销售费用率、毛销差....................................11图13：19Q3调味品行业净利率....................................................................11图14：啤酒板块收入增速放缓.......................................................................12图15：19Q3啤酒板块毛利率同比提升.........................................................13图16：19Q3啤酒板块销售费用率同比提升...................................................13图17：19Q3啤酒板块归母净利润快速增长...................................................13图18：19Q3啤酒板块归母净利率................................................................13图19：肉制品行业收入增长继续大幅加速..................................