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行业动态月报建筑行业中性建筑业上市2003年11月15日投资要点建筑业上市公司三季报主营收入及净利润增幅分别为-0.54%1.13%亏损公司达22%前三季度业绩预示着2003全年平淡业绩已成定局2004年我们对建筑企业整体给予中性评级但在局部区域细分行业中存在一些具有投资价值的上市公司从细分行业看我们认为增长型细分行业如市政建设施工公路建设施工及垄断型细分行业如石油化工建设最具潜力从区域性看由于工程建筑行业存在较强的市场垄断因此区域的建筑市场容量影响最大的是当地的施工企业上海施工企业之上海建工隧道股份是2004年启动的世博会工程直接受益者从会计科目看在建筑业上市公司中只有上海建工的工程结算余额持续超过工程施工余额说明其收入确认较为谨慎———————————————————————————————————————————三季报预示建筑业2003全年业绩平淡根据三季度报告数据统计沪深两市1278家上市公司平均实现净利润7935万元主营业务收入13.74亿元,分别同比增长33.97%和26.64%而在各行业中建筑业上市公司三季报主营收入及净利润增幅都非常微弱亏损公司达22%虽然我们预期承包商按照惯例会在第四季度进行较充分的结算但前三季度业绩已预示着2003全年平淡业绩已成定局表1Q32003主营业务收入净利润同比增长上市公司同比增幅建筑业重点公司整体增幅主营业务收入26.64%-0.54%净利润33.97%1.13%在证券市场中建筑业上市公司亦因其缺乏亮点的业绩而更显寂寞2003年1-9月建筑行业指数跌幅远甚于国泰君安指数表22000-2003年建筑行业指数涨幅及对比建筑行业指数国泰君安指数2001年-22.62%-24.41%2002年-26.62%-23.27%2003年1-9月-11.24%-6.61%从平淡中挖掘投资机会2003年1-9月固定资产投资增长率高达31.4%持续的固定资产投资增长拉动了产业链上下游行业的高速发展能源原材料交通运输房地产等产业受益显著而与固定资产投资密切相关产值占固定资产投资61%65%比重的建筑业却并没有因持续增长的市场容量而获得高速发展我们认为这主要归结于中国建筑行业庞大市场容量与低效运行并存的特征产业集中度低进国泰君安证券行业动态月报国泰君安证券研究所网址@ms.gtjas.com33入壁垒低而退出壁垒高规模庞大规模经济却不存在导致行业内公司业绩缺乏增长性而另一方面由于建筑企业需要进行垫资施工同时又被业主拖欠工程款因此普遍存在资产负债率高企经营现金流净额或者现金流净额为负所以在资金匮乏的建筑业进行现金分红公司数目少股息率较低由于业绩缺乏增长性加之股息率较低因此建筑企业资本定价在以价值投资为导向的2003年总体呈现下降趋势而建材价格的上涨又进一步缩减建筑企业的利润空间因此2004年我们对建筑企业整体给予中性评级但在局部区域细分行业中仍然存在一些具有投资价值的上市公司1从细分行业中选取关注增长型细分行业及垄断型细分行业根据建筑产品定位的不同工程建筑业可细分为市政建设施工公路建设施工铁路建设施工电力建设施工水利建设施工等我们认为其中最具发展潜力的主要是增长型细分行业如市政建设施工公路建设施工及垄断型细分行业如石油化工建设_市政建设轨道交通建设市场最具增长前景城市化加速期为包括城市供水环境整治排污城市道路公共交通设施建设在内的市政建设创造了大量需求其中尤以城市轨道交通设施最具增长潜力根据中国国际工程咨询公司最新数据目前国内城市轨道在建项目有14个,建设总里程340公里,投资规模达930亿元有5个项目得到国家批准立项,即将开工,其中包括北京地铁的奥运项目,计划建设里程110公里,投资规模500亿元各地申报的项目经中国国际工程咨询公司完成评估的就有18项,总里程390公里,投资规模约为1360亿元在未来5到10年内,中国将成为世界轨道交通最大的市场而占轨道建设投资45%左右的土建市场将成为建筑业中最具前景的细分行业其中隧道股份是两市中唯一一家以地下软土施工为主业的建筑业上市公司目前由于地铁事故使其面临赔偿风险但公司主业仍值得关注_交通设施建设公路基建处于历史最高增长期2003年上半年中国交通固定资产投资共完成1924.8亿元全年交通固定资产投资可望完成3600亿元以上其中1-7月全国公路建设完成投资1781.5亿元同比增长16.4%是历史上完成情况最好的一年但我们认为公路建设市场的增长空间应较为有限在十五规划中全国公路通达里程预计将达到160万公里高速公路里程达2.5万公里而2002年底全国公路通车总里程已达到175.8万公里高速公路里程达2.49万公里因此我们预计在经历过2003年建设高峰后2004年公路基建市场增长速度将趋缓以路桥建设施工为主业的路桥建设在2003年业绩虽有大幅提升但动态PE仍过高因而缺乏投资价值_石油化工建设相对垄断海洋石油高速发展由于中国海域对外合作开采油气业务的专营权由中海油享有因此中海油明确的发展规划决定了海洋石油工程行业的空间和前景根据中海油2003年7月公布的最新5-10年中长期发展规划到2010年国内原油总产量要达到4000万吨天然气150亿立方米油气当量5500万吨其中渤海油田要达到2900万吨油气当量3000万吨成为中国第二油田而截止2002年中海油油气产量为3208万吨油当量这意味着在未来8年内中海油的油产量复合增长率约为7%而从全球油服务业增长周期可以看出油专业服务公司包括工程船舶服务的业务收入增长率一般高于油生产公司7-8%左右因此为满足中海油2003年-2010年油气产量复合增长率7%的要求海洋石油工程建设市场未来8年复合增长率应在15%左右海油工程作为中海油的控股子公司其产值约为中海油资本支出的1/3在国内海洋石油工程领域享有90%以上份额其垄断性由于业主因素以及运营成本因素在相当长时间内难以打破因此与竞争激烈的土木建筑业相比海油工程的盈利能力甚为可观国泰君安证券行业动态月报国泰君安证券研究所网址@ms.gtjas.com43图1油服务业收入与油需求增长周期资料来源降低至38.4%乙烯人均占有量为4.9公斤远低于世界人均占有量13公斤的平均水平根据预测中国2005年乙烯当量需求量将增加至1730万吨2010年乙烯需求量将达到2190万吨庞大的需求和日渐降低的自给率将促使化工石油建设市场的持续繁荣根据规划2005年前国家计划投资310亿元改造原有18套乙烯装置未来10年内国内还将新建惠州乙烯扬-巴乙烯上海乙烯天津乙烯福建乙烯兰州乙烯六大乙烯项目总投资达185亿美元其中前三项计划于2005年前完成根据行业估计乙烯投资可带动5倍左右下游化工石油工业投资其中含20%-30%工程建设产值未来5年中与乙烯有关的化工石油建设市场产值就有约270亿元/年再加上其他化工石油工业建设每年的化工石油建设市场产值接近300亿元如表3所示化工石油建设的垄断性虽不及海洋石油施工但其盈利能力亦远高于土木建筑业2003年上市的中油化建在化工石油领域中拥有突出的专业优势以代表化工石油建设领域施工能力最高水平的乙烯项目建设为例在国内历史上曾建的18套乙烯装置中中油化建承接了其中的3套目前参与技术改造的乙烯工程数量为五套两项指标均列全国同行业第一位具有稳定的增长前景和较有吸引力的估值指标表3Q32003石油化工建设土木建筑业盈利能力比较行业公司毛利率Q32003净利率Q32003海洋石油海油工程14.54%8.70%化工石油中油化建12.12%2.72%土木建筑上海建工7.70%1.99%2从区域市场中选取关注上海建筑施工企业从区域性看由于工程建筑行业存在较强的市场垄断因此区域的建筑市场容量影响最大的是当地的施工企业就未来5年内而言由于奥运和世博会的兴建北京和上海无可争议地成为中国建筑市场容量增长性最大的两个区域目前北京建筑业上市公司仅包括路桥建设中色建设但中色建设的主营为有色金属国际工程承包路桥建设主营为非市政的路桥施工均与奥运项目中两大主体体馆和轨道建设有点距离与北京不同上海施工企业之上海建工隧道股份所专营的公用建筑地下工程是与世博会工程密切相关的而根据最初规划上海世博园在场馆建设方面的直接投资将超过30亿美元由此带动城市基础设施配套建设投资约在150亿美元至300亿美元但大型世博会建设项目多以BOT建设方式为主因此承包商的融资能力成为关键3从财务指标中选取关注工程结算余额超过工程施工余额的承包商工程结算与工程施工科目是建筑业企业特有的会计科目工程施工科目核算实际发生的合同成本和合同毛利工程结算核算根据合同完工进度已向客户开出工程价款结算账单办理结算的价款合同完成后将工程施工与工程结算对冲后结平个别合同工程累计发生的成本和累计已确认的毛利亏损超过已办理结算价款的金额列为流动资产账列工程施工反映在建工程合同已完工但尚未办理结算的款项是企业应向客户油产量年增长率3-4%油业资本支出年增长率8-10%油服务业收入增长率10-12%收取的款项而个别合同工程已办理结算价款的金额超过累计发生的成本和累计已确认的毛利亏损列为流动负债账列工程结算反映在建合同工程尚未完工部分但已办理了结算的款项是企业超过完工进度多结算的款项需要说明的是工程施工应该是流动资产的单列科目但部分工程建筑业上市公司也将工程施工列在存货下其次部分公司将已办理结算价款的金额超过累计发生的成本和累计已确认的毛利亏损列为预收账款而不是工程结算一般而言由于工程建筑公司在建工程不是单一其工程施工和工程结算那一方出现余额都是正常现象但如果所有在建工程的余额都反映在工程施工而且是持续的这就说明工程完工确认成本收入的进度超过了工程结算的进度因为其成本收入是按照完工百分比来确认的而工程结算款项是业主开出工程价款结算账单办理结算的价款反之如果工程结算余额持续性地超过工程施工则说明承包商部分工程结算款项已超过完工进度这对施工单位是相当有利的在建筑业上市公司中只有上海建工自2001年工程施工与工程结算的差额持续为负数从上海建工近年来主营业务收入和应收款项货币资金科目比较来看其主营业务收入保持小幅增长应收款项基本稳定而2001-2003年20亿元的货币资金反映其现金流转较为宽裕总体而言我们认为上海建工在收入成本确认上是较为谨慎的表42003年6月30日部分建筑企业工程结算工程施工差额单位万元工程结算或预收账款工程施工差额上海建工27202322009351930隧道股份3948376000-36517中铁二局4958968809-19220路桥建设347644291-40815中油化建9315502-4571本报告是为特定客户和其他专业人士提供的参考资料文中所有内容均代表个人观点本公司力求报告内容的准确可靠但并不对报告内容及所引用资料的准确性和完整性作出任何承诺和保证本公司不会承担因使用本报告而产生的法律责任本报告未经授权不得复印转发或向特定读者群以外的人士传阅如需引用或转载本报告务必与本研究所联系否则后果自负本行业主要上市公司的财务预测与价值评估公司价格11/14近一月涨幅PB02EPS元03EPS元02PE03PE流通A股(万股)流通市值(万元)投资建议上期建议上海建工6.58-6.27%1.620.2680.2924.5522.6923400153972增持增持路桥建设6.43-16.9%1.870.0680.1494.5645.931150073945中性中性中铁二局6.71-7.83%1.580.2690.1924.9435.321100073810减持减持隧道股份5.2-12.1%1.780.180.2328.8922.6126