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１我国上市公司盈余管理程度研究俞乔杜滨李若山（复旦大学管理学院200433）摘要：本文修正了净资产收益率的合并横截面分布函数光滑性检验模型的基本缺陷。在此基础之上，本文不仅验证了我国上市公司为避免摘牌或达到配股资格而进行的大规模利润操纵，而且还复制了无盈余管理现象时净资产收益率的分布，并将其与净资产收益率的实际分布相比较，得出对上市公司盈余管理程度——频度和幅度的定量描述。研究的实证结果显示在我国证券市场上利润操纵是上市公司普遍与系统化的行为。关键词：净资产收益率盈余管理模拟复制一、引言我国证券市场并不是商品经济发展到一定阶段自然演进的产物，而是政府为推动国有企业改革而外生创造的交易体系。虽然它的建立和发展对增加企业融资渠道、扩大社会投资范围、推进金融体制改革等方面产生了积极的影响，但是，在现阶段我国证券市场主要是有关当局实现国有企业产权重组和产业结构调整的政策性工具，还不是有效配置资源的市场，也没有形成对上市公司的外部监督约束机制。我国证券市场带有转型经济的主要特征，不仅证券市场的创立、运行与管理方面基本依靠行政引导与控制，而且，作为市场主体的上市公司在相当程度上是优惠政策与利益集团妥协的逆向选择结果。因此，与发达国家成熟市场相比较，我国新兴股市出现了严重的市场扭曲，其中大规模的利润操纵又是昀为突出的现象之一。上市公司操纵利润的一个重要目的是为了满足监管当局所规定的后续性融资或避免惩罚的要求。中国证监会对上市公司的配股权资格是以净资产收益率（ROE）为限制条件，并在近年来就此作了若干次调整。例如，证监会于1994年12月20日首次规定，要求公司净资产收益率连续三年平均在10%以上；证监会于1996年1月25日第二次修改规定，要求公司净资产收益率近三年每年均达到10%，能源、原材料、基础设施类公司可以略低，但不低于9%；证监会于1999年3月26日第三次改变规定，要求公司净资产收益率近三年平均值达10%以上，同时每年不低于6%。昀近虽然配股标准又有改动，但由于不在我们的研究范围，故未列出。而特别处理和特别转让是以亏损（可看作净资产收益率为0）为限制条件，由于小于或大于这些特定标准值对上市公司产生的后果截然不同，我们将这类特定值称为阈值。在这些阈值点上，上市公司具有管理盈余以避免摘牌和获得配股资格的极强动机。首先，我国上市公司有强烈的再筹资冲动。其主要原因在于：第一，我国上市公司大部分为国有企业改制后上市。在计划经济时期，这些国有企业实行利润上缴；而在转轨经济时期，国家由财政拨款改为银行贷款后，其自有资本金严重不足，国有企业上市后有强烈的再筹资要求。第二，在本质上，我国股市属于监管当局向国有企业发放特许经营权交易的市场，２这种行政选择特征使上市公司整体盈利质量低劣。不少公司上市后面临被摘牌或企业的正常运转资金枯竭的危险，这些公司为了达到配股和保持特许经营权的目的而具有强烈的盈余管理动机。第三，上市公司内部治理结构不合理，管理层有昀大化自己的控制权收益而筹资的倾向。而且，由于国有股股东基本不能形成对经理层的约束，上市公司不存在分红派息的压力。与债务融资成本相比，外部股权融资成本成为公司管理层可以控制的成本，因此上市公司再融资的方式倾向于增发新股或向老股东配股。虽然增发新股的条件不如配股严格，但在我们研究所选1994-1999年样本期间，增发新股审批较为困难，故配股成为大多数上市公司再融资的优先选择方案。因此，不规范的外部市场环境亦诱发上市公司在净资产收益率值域内的阈值点0（对应是否亏损）、6%、9%和10%处进行利润操纵。在本文中，我们首先利用净资产收益率的合并横截面分布函数的光滑性检验在净资产收益率值域内的阈值点（0、6%、9%、10%）处上市公司是否存在为避免被摘牌和为达到配股资格的盈余管理行为。为了得到更充分的证据，我们在每年净资产收益率为正态分布函数的假设下，复制无盈余管理行为时净资产收益率的分布函数；然后通过净资产收益率的实际分布与无盈余管理时的分布比较，得出盈余管理的幅度和普遍程度的定量描述。在这里我们需对盈余管理概念加以说明。在本研究中，我们使用净资产收益率的合并横截面分布函数的光滑性来判断是否存在盈余管理现象。因此，样本中可能同时包含已被发现或未被发现的具有违规操纵利润的公司观察值。本文的第二部分是相关文献回顾；第三部分提出研究模型；第四部分是实证结果；第五部分为结论。二、文献回顾盈余管理现象的研究主要采用估计操控性应计利润（discretionaryaccruals）来检验选定样本在统计意义上是否存在盈余管理行为。人们判断是否进行盈余管理的基本前提在于确定公司在无盈余管理时，利用会计估计的非操控性应计利润（nondiscretionaryaccruals）程度大小。但是，并不是公司所有的应计利润都代表着盈余管理，因此研究者力图将总的应计利润分为操控性应计利润（用于盈余管理部分）和非操控性部分。然而，由于两者的不可观察性及难以直接测量，研究者便将非操控性应计利润看作是总应计利润的数学期望值，由总应计利润与非操控性应计利润之差得出操控性应计利润。研究文献中估计非操控性应计利润的方法有以下五种：海利模型（Healy，1985）、迪安吉洛模型（DeAngelo，1988）、琼斯模型（Jones，1991）、修正的琼斯模型（Dechow，Sloan,andSweeney，1995）、产业模型（DechowandSloan，1991）。采用这些方法检验盈余管理现象取决于能否有效地从总应计利润中分离操控性应计利润。在其它情况相同时，估计程序中导致的随机噪声越大，实证分析的解释力越低；估计程序中产生的系统误差越大，实证检验发生偏差的可能性就越大。杨(StevenYoung，1999)的研究发现，虽然这五种模型在估计操控性应计利润时均包含显著水平的系统误差，但琼斯模型的估计值优于其他模型。近年来，许多学者提出了通过测试报告盈余的分布函数检验是否存在盈余管理的新方法（BurgstahlerandDichev，1997；Degeorge，F.,J.Patel,andR.Zeckhauser，1999）。这种方３法假设企业管理层存在为避免亏损和盈利下降而进行盈余管理的动机。如果公司的确由于避免亏损而进行了盈余管理，在所选样本的盈利分布函数的图形上就会有所反映，即紧靠盈利为零（表示亏损）阈值点左边的样本点数（频数）比预期的少，而紧靠该阈值点右边的样本点数（频数）比预期的多，从而造成分布函数的不连续性。只要将盈利分布函数变为盈利变化的分布函数，此方法便可用于检验公司为避免盈利下降而进行的盈余管理。这种研究方法有两个显著的优点：其一，研究者不用估计充满噪音的操控性应计利润来检验是否存在盈余管理现象，它仅需通过分布函数在给定阈值处的不连续性来确定盈余管理。并且这种方法还能捕捉到通过非应计项目导致的盈余管理现象。其二，这种方法能估算阈值处的盈余管理现象的普遍性（也称为盈余管理的频度）。例如，贝格士坦勒和迪切夫（BurgstahlerandDichev，1997）对美国证券市场的样本加以研究后指出，大约有8%—12%的公司通过盈余管理避免盈余减少，而约30%—40%的公司为避免亏损而进行了盈余管理。国内学者已开始研究上市公司为获配股权资格或避免特别处理及摘牌所进行的盈余管理。然而，这些研究仅仅证明了存在盈余管理现象，例如亏损公司盈余管理现象（陆建桥，1998）、配股权与上市公司利润操纵（陈小悦等，2000）等。现有国内研究文献还没有涉及关于盈余管理程度即操纵频度和操纵幅度的研究。这种情形在一定程度上与我国证券市场会计信息的时间序列较短有关。因为测试盈余管理行为较为有效的琼斯模型在估计非操控性应计利润时，估计期至少需要有9个年度的数据才能满足统计要求。我国许多公司由于上市年限短，而且公司年报在1994年后才较为规范，时间序列长度难以达到统计要求。陈小悦等利用修改的琼斯模型，使用了面板数据（同时利用横截面和时间序列数据）的固定影响模型进行了研究。但是，他们也仅选择了1994年至1997年的样本，并且该模型难以解释配股资格的第三次变动后公司的盈余管理。研究我国新兴证券市场上市公司盈余管理的第一个难点是数据的时间序列长度不够。虽然面板数据的琼斯模型可以解决数据不够的问题，但它可能会带来一些其他困扰。我们的数据是大量横截面观察值和较短时间样本，而且各年利润操纵的情况不一样，因此我们应该使用双向固定影响模型，即设置特定时间和特定个体的虚拟变量。由于横截面观察值相当大（即公司数目众多），我们不可能对每一个体（公司）设置虚拟变量，而只能将这些公司按横截面分组。陈小悦等在分析上市公司是否存在为配股资格操纵盈余时，将公司年按净资产收益率分成三组，即一般公司(净资产收益率5%-9%)，临界公司(净资产收益率10%-12%)，绩优公司(净资产收益率高于12%)。这种分组法虽然有一定主观性，但它对应配股资格的第二次变动（证监会1996年规定每年净资产收益率达10%）时是恰当的，因为上市公司可能将利润管理在净资产收益率大于或等于10%的狭窄区间。不过，第三次配股资格的变动扩大了达配股资格的净资产收益率的浮动空间（1999年规定净资产收益率平均达10%，每年不低于6%），只要上市公司在满足净资产收益率为6%的条件下，本年度多操纵的部分利润可以延后使用。上市公司不会也没有必要将利润操纵限制在一个狭小的范围，而这种情形则模糊了临界公司与绩优公司的界限。如果我们将临界公司的界定区间加大，可能会影响测试效果；如果不恰当的缩小此界限区间，绩优组有可能包含许多盈余管理的样本，亦同样会影响检验。盈余管理研究的第二个难点是净资产收益率的横截面上同时存在多个阈值。所谓阈值４（Threshold）是指一种门槛效应，高于或低于门槛的效用完全不同。当净资产收益率高于门槛（如6%或10%）时，公司有可能获得配股资格，而低于门槛，该公司不能配股，被排除了进一步融资的可能性。我国监管当局规定净资产收益率横截面的阈值有0%（对应于亏损）、6%、9%、10%。若用面板数据的琼斯模型来分析1994-1999年期间的上市公司，对横截面观察值的分组将成为相当棘手的技术难题。在这里，不仅配股权的阈值检验难以区分临界组和绩优组，甚至对一般公司的分组也是一个问题，因为一般公司其净资产收益率应小于6%，但它们可能与为避免特别处理和摘牌而操纵利润的样本公司发生重叠。虽然琼斯模型是确定盈余管理现象存在与否的成熟方法，但是，在我国新兴的证券市场运用此模型存在较大的局限性。除了上面提到的会计信息的时间序列不够长外，还由于我国配股标准规定连续三年净资产收益率达到某一阈值，而上市公司可能连续三年都操纵利润，使用琼斯模型时难以区分估计期与事件期。并且，更为重要的一个原因是上市公司的盈余管理不仅仅限于操纵应计利润部分。它还可能包括上市公司与其关联方的关联购销；上市公司与大股东之间的资产置换中大股东注入的优质资产就有不包含在应计项目的部分，等等。因此，琼斯模型可能会低估上市公司盈余管理的现象。三、研究模型1．阈值处盈余管理的存在性检验近年国际金融学界提出使用盈余数据（或净资产收益率）的合并横截面密度分布函数判别盈余管理现象。这一方法假设在无盈余管理时，盈余分布函数应在统计意义上是光滑的；而当在某一阈值处存在盈余管理现象时，在盈余分布函数直方图中，阈值的左边相邻间隔内的观察数会出现不寻常的低（高）值，右边相邻间隔内的观察数会出现不寻常的高（低）值，从而造成在阈值处密度分布函数不光滑或不连续。因此，判断阈值处是否存在盈余管理行为便转化为判断阈值处盈余分布函数的光滑与否。由于对盈余分布函数的光滑程度假设不同，其统计检验的方式亦不同。例如贝格士坦勒与迪切夫（BurgstahlerandDichev，1997）将盈余分布函数的光滑度定义为盈余分布函数直方图中每一盈余间隔内应有的公司数等于相邻两间隔观察数目的平均值；然后他们用每一间隔内应有的公司数与实际观察数之差除以该间隔的方差作为统计检测参数，通过检验在阈值处该参数与其它各处是否显著