我国上市公司股权结构与公司绩效关系的研究

我国上市公司股权结构与公司绩效关系的研究会计32班康艳指导老师王怀明摘要：股权结构是公司所有权的结构安排，决定着公司投资、经营、治理的有效性，进而影响公司业绩。我国上市公司存在着特殊的股权结构，而股权结构的最大特色是“股权分置”。伴随着2005年我国第二次股权分置改革的进行，本文选取参与股改的33家上市公司为样本，利用其2004、2005年度年报中的相关数据，采用描述性统计、相关分析、回归分析及非参数检验等统计方法，描述了我国上市公司股权结构的现状及特征，通过构建模型进行回归分析，对得出的结果进行检验，并尝试运用非参数检验中两个有联系样本的检验方法来检验股改后公司绩效显著提高这一假设。最后，在所得结论的基础上，提出了相关的建议。关键词：上市公司；股权结构；公司绩效；股权分置改革TheEmpiricalResearchontheRelationshipbetweenOwnershipStructureandCompanyPerformanceofChineseListedCompaniesStudentmajoringinaccountingKangYanTutorWangHuaimingAbstract:Ownershipstructureisthestructuralarrangementofthecompanyownershipandresolvestheeffectivenessofinvestmentandmanagementofacompanytoinfluencetheperformanceofthecompany.SepecialownershipstructureexistsinthelistedcompaniesofChinaandthecharacteristicofownershipstructureis“separationofownership”.AdvancingwithChina'ssecondnon-tradablesharesreformin2005,thispaperselects33Chineselistedcompanieswhichareconcernedwithnon-tradableshanesreformassamplingmodels,andusesthedatafromtheannualreportsof2004and2005.Weadoptapproaches,suchasdescriptivestatistica,correlationanalysis，regressionanalysisandnonparametrictest.Wedescribethepresentstatusandcharacteristicofownershipstructure,contructmodeltoregressionanalysis,andtesttheresults.WetrytousetheapproachofTestfortworelatedsamplesandtesttheassumptionthatafternon-tradablesharesreformthecompanyperformanceissignificantimprovement.Finally,basedontheconclusion,thispapertriestogiverelevantsuggestions.Keyword:ListedCompany；OwnershipStructure；CompanyPerformance；Non-tradablesharesreform一、问题的提出股权结构是指股权设置的具体形态，即各种不同出资者所有不同类型的股权在股份公司中的比例及其相互关系。它有两层含义：第一层含义是股权构成，即股东的类型及各类股东持股比例，在我国，就是国家股东、法人股东以及社会流通股东等的比例；第二层含义指股权集中度，即大股东持股比例。股权结构的核心问题是股权结构到底是如何形成对公司价值，即公司绩效的影响，影响多大，以什么方式进行影响，以及是沿何路径起作用的等等。我国上市公司存在着特殊的股权结构，最大特色是“股权分置”。所谓股权分置是指，上市公司存在着非流通股与流通股两类股票，两者持股的成本存在巨大差异，且流通权不同。其存在的结果是同股不同权、不同利，两类股东之间存在严重的不公平现象。伴随着我国第二次股权分置改革的进行，笔者拟就股权改革前后股权结构与公司绩效关系是否变化进行初探。通过回顾我国学者在这两者关系实证研究方面所做过的有益探讨，尝试通过描述性统计和建立回归模型进行更深入的研究。１二、文献回顾关于公司绩效与股权结构关系的研究最早可追溯到1932年Berle与Means。在其经典论著《现代公司与私有财产》（TheModernCorporateandPrivateProperty）中，首次提出了现代公司普遍存在的“两权分离”问题，即所有权与经营权的分离，即现代化大生产对资金的需求使用使得公司的所有权被大量的外部投资者（股东）分别持有，而公司的经营管理权则被具有专业管理知识和经营决策能力的职业经理人行驶，两者之间形成了一种典型的委托代理关系[1]。在这种典型的委托代理关系中，如何加强对代理人的监督和激励，成为任何公司都不可回避的问题。在各种应对措施中，股权结构安排是一种重要、最基础的安排。近年来，我国学者在这方面也进行了一些实证研究。归纳起来，以股权集中度和股权构为切入点。（一）股权集中度与公司绩效股权集中度与公司绩效的研究形成三种观点，即正相关、无显著性关系、适中的股权集中度有利于提高公司绩效。张红军(2000)认为，前五大股东与公司价值有显著的正相关关系[2]；任海云（2006)、赵英林、周在霞（2006）认为，股权集中度与上市公司综合绩效呈正相关关系[3][4]；艾建明（2006）分年度考察，得出股权集中有利于提高公司绩效[5]。而陈湘永、郑学璋、黄雪莉（2000)认为，股权集中度与经营绩效之间在总体上是不存在相关关系，但在某些行业中却存在程度不一的正相关关系[6]。孙永祥、黄祖辉(1999)通过对股权结构影响公司治理结构的分析，证实有一定集中度、有相对控股权、并且有其他大股东存在的股权结构，公司绩效趋于最大[7]；王永海、毛洪安（2006）实证分析也得出与孙永祥、黄祖辉相似的结论[8]；谭韵清、伍中信(2005)得出：只有保持股权的适中集中才有助于我国上市公司的长远发展和整体绩效的提高[9]；贺家铁（2005）也认为，适中股权集中度有利于提高上市公司经营业绩和社会价值[10]。（二）股权构成与公司绩效主要包括国有股、法人股、流通股与公司绩效的关系。1.国有股比例与公司绩效（1）国有股比例与公司绩效正相关于东智（2001）认为国家股与公司业绩呈弱的正相关关系[11]；耿新、沈孟康（2004）分析得出：国家股与公司绩效ROE具有正相关性，但不具有统计上的显著性[12]。（2）国有股比例与公司绩效负相关刘国亮、王加胜（2000）实证研究得出：公司经营绩效与国家股的大小呈负相关[13]；任海云（2006）利用主成份法得出综合绩效指标，建立模型得出：国家股比例与上市公司综合绩效呈负相关关系[3]。（3）国有股比例与公司绩效无显著性关系张红军（2000），认为国有股比例与公司绩效之间的关系不显著[2]；陈湘永、郑学璋、黄雪莉（2000），分析研究表明：总体上上市公司的国家股比例与经营绩效之间不存在相关关系，而具体行业则不能一概而论[6]；赵英林、周在霞（2006）研究结果表明：表示股权性质的国有股比例与公司绩效关系并不明显[4]；王永海、毛洪安（2006）研究得出：股权构成与公司绩效无显著相关，无可靠证据表明国有股持股比率于企业绩效负相关[8]。此外，吴淑琨（2002）认为国家股比例与公司绩效呈显著性U型相关关系[14]；徐炜、胡道勇（2006）从相对托宾Q的角度进行实证研究，结果表明：国有股比例变化对公司绩效的影响呈U型区间效应[15]。2.法人股比例与公司绩效关于法人股比例与公司绩效之间的关系，不同的研究也得到了不同的结论。２于东智（2001）的研究指出，法人股与公司绩效呈弱的正相关关系[11]；任海云（2006）的研究认为，法人股比例与上市公司综合绩效成正相关关系[3]；张红军（2000）认为，法人股东的股权比例对公司绩效有显著的正效应[2]；吴淑琨(2002)发现境内法人股比例与公司绩效呈显著的U型关系[14]。此外，赵英林、周在霞（2006）研究发现，法人股比例与公司绩效无显著关系[4]；陈湘永、郑学璋、黄雪莉（2000)认为，总体上上市公司的法人股比例与经营绩效之间不存在正相关或负相关关系，但在具体的行业中情况却不完全一样[6]。3.流通股比例与公司绩效研究者对流通股比例与公司绩效的关系研究主要集中在流通A股上，当然结论也并不统一。任海云（2006）认为，流通股比例与综合绩效呈微弱的正相关关系[3]。佘晓明（2003）研究则认为，公司绩效与流通股比例呈负相关关系，呈现出由强制弱的变化[16]；赵英林、周在霞（2006）认为，股票流通性与公司绩效成显著的负相关，但流通股比例与净资产收益率的曲线关系不存在[4]。而陈湘永、郑学璋、黄雪莉（2000)认为，总体上上市公司的流通股比例与经营绩效之间是不存在明显的相关关系，但在某些行业范围内存在较弱的负相关关系[6]；张红军（2000）认为，流通股对提高公司业绩没有影响[2]。（三）总结与启示1.国内研究状况评析从以上的文献回顾可以看出：一、大部分研究者在具体考察二者关系时，考虑到除股权结构外其他因素对公司绩效的影响，引入例如干扰二者关系的控制变量，如行业因素、企业规模、财务杠杆、资本结构及增长等等。二是样本选择不统一。三是研究角度不同。四是从实证分析的角度，目前对股权结构与公司绩效的关系还没有形成较为一致的意见，研究结论不一致甚至相反。2.业绩衡量指标选取的思考关于衡量指标的选取，理论界众说纷纭，尚无定论，概括起来，主要有以下两种：一种是以会计指标衡量公司的绩效，如净资产收益率（ROE）、总资产利润率（ROA）、每股收益及综合指标等。另一种是以Tobin’sQ值（公司的市场价值与公司资产的重置价值的比率）衡量公司的绩效。国际上一般采用对托宾的Q值与股权结构之间的回归分析来进行股权结构与绩效关系研究，托宾的Q值是经济学家托宾提出的一个衡量公司绩效的参数。使用前一种衡量指标的学者认为，Q值不能真正反映公司绩效。而使用后一种衡量指标的学者认为，会计方法有容易被人操纵的缺陷。3.启示伴随着股权分置改革的进行，我国股权同股同权、同股同利将真正得以实现，我们可以研究和对比股权分置改革前后，股权变化对公司绩效的影响，并逐渐从研究不同性质的股权对公司绩效的影响转到内外部股东的差异对绩效的影响上来。三、研究假设与变量定义（一）研究假设1.国有股与公司绩效根据委托代理理论，国有股由于其特殊的委托—代理关系，没有形成人格化的产权主体，在公司治理中不能积极行使监督权，难以对经营管理者做出正确的评价和奖励，容易导致内部人控制和引发道德风险，从而对公司绩效产生较大的负面影响。因此，提出假设一：国有股比例与上市公司绩效呈负相关关系。2.法人股与公司绩效３法人股进行投资的动机在于获得投资收益，跨行业经营以及实现规模经济等。由于目前法人股尚不能在股票市场上自由流通，所以上市公司的分红派息是其获得投资收益的主要途径，因此，法人股东一般不会以“投机”代替“收益”，倾向于从事长期投资，他们也有能力在董事会中占一席之地，直接参与公司的决策。因此，提出假设二：法人股比例与上市公司绩效呈正相关关系。3.流通股与公司绩效流通股股东的特点是资金有限，承担风险的能力较低，他们容易由投资转为投机，企图从股价波动中获得资本增值的机会。从理论上来讲，流通股股东可以通过参加股东大会投票选举和更换董事会成员来对公司管理层实施监控。然而，在我国目前阶段，流通股比例较小且分布较为分散，小股