我国上市公司股权集中度影响因素分析

０我国上市公司股权集中度影响因素分析刘志远毛淑珍（南开大学商学院，天津300071）摘要：股权集中度的高低决定了公司代理问题的本质，因此确定合理股权集中度有助于降低代理成本，提高企业价值，所以逻辑研究的前提是首先要了解影响股权集中度的相关因素。本文对我国上市公司股权集中度影响因素的实证分析结果表明，终极控制人性质、控股大股东性质、控制层级、地区市场化程度以及上市公司业绩、规模、风险、负债率高低及所属行业情况是影响股权集中度的主要因素。关键词：股权集中度；控制层级；终极控制人；公司治理作者简介：刘志远，南开大学商学院教授、博士生导师，研究方向：财务管理和管理会计。毛淑珍，女，南开大学商学院博士生。中图分类号：F276.6文献标识码：AStudyontheDeterminantsofOwnershipConcentrationofListedCompaniesinChinaLiuZhiYuanMaoShuZhen(BusinessSchoolofNanKaiUniversity,TianJin,300071)Abstract：Reasonableownershipconcentrationincompanycanhelpreduceagencycost,andthenimprovecorporatevaluebecausethedegreeofownershipconcentrationcanexplainthenatureofagencyproblemincompany,sothestudyondeterminantsofownershipconcentrationinthispaperissignificantly.Theempiricalresultsshowthattheidentityofultimatecontrollingshareholderandcontrollingshareholder,layer,thedegreeofregionalmarketizationandthecharacteristicoflistedcompanyitselfsuchasperformance,size,operationrisk,debtratioandindustrydistributionhaveimpactonownershipconcentration.引言股权结构是公司剩余控制权与剩余索取权安排的基础，因此也是公司治理的基础。不同身份的股东持股比例的大小在一定程度上决定了公司代理问题的基本性质，即公司治理结构中的主要冲突是存在于管理者与股东之间，还是存在于控股股东与中小股东之间，并由此导致公司业绩的差异，所以逻辑的前提是要研究股权集中度的影响因素。在现实生活中，影响股权集中度的因素很多，既有法律规范、国家政策、经济体制、历史及文化传统等宏观方面的因素，也有企业规模、所在行业分布、企业绩效、控制人性质等微观方面的因素，本文在借鉴已有研究成果的基础上，只对可计量的一些因素，如上市公司终极控制１人性质、控制层级、地区市场化程度、控股股东性质以及上市公司本身的特征等因素进行分析，并用多元回归分析法进行实证检验。该研究的现实意义在于：（1）从理论研究的角度来看，只有在深入全面地分析上市公司股权集中度影响因素的基础上，我们才能更好的了解不同上市公司股权集中度的差异，从而有助于我们更好地理解不同上市公司的代理问题。（2）从公司财务实践来看，股权集中度是公司治理的基础，探讨上是公司股权集中度的影响因素，对于企业制定合理的治理政策具有重要的实践意义。文献回顾当前针对股权集中度影响因素的研究文献并不多，其中国外研究以DemsetzandLehn（1985）[3]为代表，他们以1981年美国511家上市公司为样本，从公司本身特征方面（规模、行业、公司层面的经营风险）以及公司高管的控制偏好来分析股权集中度（前5名的股东持股比例的平方和）的影响因素。结果表明：公司规模越大，股权集中度越低；在系统性管制强的行业股权集中度较低；潜在控制性（利润波动）强的上市公司股权集中度高；存在高管人员在职消费偏好的公司，股东会提高股权集中度以监督管理人员。SteenThomsenandTorbinPedersen(1998)[8]将股权集中度划分为不同模式分别对影响因素（资产规模、销售增长率、净资产收益率、资本密集度、收益/销售额、R&D支出）进行回归分析，结果发现行业与股权集中度之间存在相关性。RobertH.McGuckinandSangV.Nguyen(2001)[7]则从劳动力市场角度进行研究，得出的结论是：劳动力市场是一个影响股权集中度形成的因素。国内有关这方面的研究也是从不同角度进行分析，如王红领等（2001）[14]从“政府为什么会放弃国有企业的产权”这个独特视角考察了股权结构形成的原因。他们以1980-1999期间对4个省份31个行业的3次调查的数据为样本通过一个简单的模型进行研究分析，发现政府减持国有股的主要原因是来自财政的压力，而不是效率问题，避免失业和失去控制国有企业的政治利益是阻止政府做出民营化或清算决策的重要考虑。冯根福、韩冰和闫冰（2002）[11]及李涛（2002）[12]是直接对股权集中度影响因素进行研究的文献。前者以1996-2000年181家上市公司为样本采用面板数据法对股权集中度的影响因素进行分析，结果发现，上市公司绩效、公司规模、持股主体持股情况与行业分布等是影响上市公司股权集中度变动的主要因素。后者对我国国有股减持的原因进行理论分析，并以1991-1998年386家上市公司为样本，采用联立方程组进行实证检验，发现公司上市前，国有股权比重取决于政府面临的逆向选择，所以公司上市前业绩越差，国有股权比重越大；公司上市后，国有股权比重取决于公司利润最大化的过程，所以公司上市后业绩越差，国有股权比重越低。另外，郑国坚（2005）[16]以1999-2004年541家IPO上市公司为样本，从基于控股股东的内部资本市场的角度和方法探索我国上市公司股权结构形成的根本原因，认为控股股东的不同组织形式和产权性质等自身特征决定了上市公司IPO时股权结构的形成。对于上述文献，我们认为还可以从以下几方面进行完善：第一，考虑其他对股权集中度产生影响的因素，如终极控制人性质、控制层级、地区市场化程２度、公司层面的风险等。自从LLS（1999）[6]的研究以来，人们开始关注终极控制人选择复杂组织结构方式（金字塔式控股、交叉持股、二元股权）来控制上市公司的现象。在我国，复杂组织结构方式也普遍存在，在这样的组织结构下，上市公司的实际控制人是终极控股股东，不同性质的终极控制人组建多层级组织结构方式的动机不尽相同，由此导致投资者不同的投资行为。另外，地区市场化程度的不同以及公司经营风险程度的差异也会导致不同的投资者保护预期，同样会影响上市公司股权集中程度。而这些因素在国内的研究中尚没有涉及到。第二，用近期数据扩大样本进行分析。上述文献除郑国坚（2005）的研究外，均是用2000年以前的数据，近几年资本市场政策发生了很多调整和变化，会对已有研究的结论产生影响，扩大研究样本有助于结果的稳定性。股权集中度影响因素分析一、终极控制人性质按照不同的性质划分，上市公司终极控制人有国有、民营、外资、集体、职工持股会、社会团体六类，其中，国有性质的终极控制人又分为政府直接控制人与政府间接代理人两类，前者主要是指各级政府、国资委等政府机构或部门，后者主要是指国有性质的控股公司、企业集团、事业性单位等。由于除国有、民营外，其他性质的终极控制人所控制的上市公司数量较少，因此我们主要分析终极控制人身份为国有、民营的上市公司。对于国有性质的终极控制人来说，由其所控股的上市公司绝大多数为国有企业（如在本文研究样本中，国有终极控制的上市公司1062家中，只有66家为私营企业），而我国在股份制改革的初期，为了保证上市公司公有制的所有权性质不发生变化，维护公有制的主体地位，国家相关部门对股份有限公司中国有股权的管理做出了明确规定，要求国有企业在改制过程中必须保证国有股权依国家产业政策在股份公司中的控股地位。国有企业改革的特殊制度背景导致我国国有股权高度集中，并且主要集中于第一大股东手中。因此我们认为，如果终极控制人为国有企业，那么上市公司的股权集中度相对较高。二、层级层级是从上市公司终极控制人到上市公司所经历的控制层数目。层级的多少反映了组织结构的复杂程度，并在一定程度上代表了代理成本的高低。层级的适度延展有利于企业效率的提高，因为层级的延长一方面促使企业经营管理权与行政干预权的分离，将企业经营权交由有能力的职业经理人，有利于企业的发展，提高企业经营效率。另一方面，终极控制人与其控制的上市公司之间组成了内部资本市场，有利于企业资源的优化配置。因此层级的增长延展了企业的效率边界，产生了较高的投资者保护预期，使更多有能力的投资者对企业进行投资（邓淑芳，2006[9]），这会导致企业股权趋于分散。但是层级的延长同样具有负面效应。一方面，随着层级的延长，加大了信息传递及监督等方面的成本，不利于对企业进行控制，对企业追求私人收益的行为难以进行约束；另一方面，终极控制人也会利用复杂组织结构的内部资本市场进行利益输送，损害中小投资者的利益，甚至终极控制人会有意识的延长层级来隐匿身份、财富３或免于监管。这会导致产生较低的投资者保护预期，那么投资者会放弃或减少在企业的投资，股权集中到控股大股东手中。那么层级与股权集中度是一种什么关系？这需要区分不同身份的终极控制人进行分析，因为终极控制人的身份不同，他们的偏好或目标追求也存在差异，这会影响层级的形成或层级效应的发挥，进而影响到体现控制权的上市公司股权集中度。下面我们主要对政府机构、国有企业集团及民营企业性质的终极控制人进行分析。对于政府机构来说，控制层级的延长便于政府行政干预职能同企业经营管理职能的分离，将企业经营管理权交由职业经理人，从而提高企业效率，而这也是我国政府进行国有企业改革，建立多层次的国有资产管理体制的初衷。另外，政府除了要监督管理国有企业外，还必须考虑经济发展战略、税收、就业、社会稳定等社会目标。而当政府没有办法通过自身能力解决这些问题的时候，他们就可能通过行政干预的方式由其所控制的国有企业来帮助他们去实现。此时，层级的延长会制约职业经理人努力程度，或者使其会成为事实上的内部控制人，产生道德风险行为。对于国有企业集团来说，由于国有企业集团与中间代理人及其所控制的上市公司组成了内部资本市场，因此随着层级的延长，一方面能够发挥内部资本市场放松融资约束，加强企业内部资源配置的功能。另一方面，也为终极控股股东低成本的进行利益输送提供了便利条件。因为多层级组织结构方式下终极控制人可以较少的现金投入获得对企业的控制权，在缺乏严格的法律监督机制和投资者保护机制下，容易催生终极控制人的道德风险问题。对于民营企业主来说，层级的延展能够在一定程度上缓解企业的融资约束，解决企业内部资金的需要。因为在我国，融资政策及产权保护措施主要向国有企业倾斜，导致私营企业难以筹集企业发展所需要的资金。而内部资本市场的融资功能可以使企业以低成本筹集资金，解决企业发展的资金瓶颈问题。另外，层级的延展也便于终极控制人隐匿身份、财富、交易及免于政府监督。因为内部资本市场下的层级结构方式便于终极控制人转移上市公司财富，获得控制权私人收益，而又不易被监管当局或外部人察觉（Bianchi，BiancoandEnriques，2001[1]）。基于上述分析，我们认为由于不同身份的终极控制人偏好或追求目标利益并不相同，因此既使相同身份的终极控制人所控制的上市公司，层级延展的效应也存在差异，导致层级对股权集中度既有正面影响，也有反面影响。因此我们推断，层级与股权集中度之间并不只是简单的存在正向或负向线性相关关系，而是存在二次曲线关系。三、地区市场化程度从20世纪70年代末开始对企业进行产权化改革以来，我国开始从计划经济向市场经济转轨，各地区的市场化得到了很大的进展。但迄今为止，这