我国上市公司高管报酬影响因素分析

我国上市公司高管报酬影响因素分析——试论民营上市公司的实证研究[论文摘要]本文主要研究我国上市公司高级经理人报酬水平的影响因素。本文从公司业绩、公司规模、公司所有权结构和资本结构等方面对影响薪酬契约的因素提出了假设。实证结果表明：高管货币薪酬的高低与公司业绩和公司规模有明显的正相关关系；高管持股与企业的市场价值存在显著的正相关关系股权集中度对高管货币薪酬和持股均有显著影响．[论文关键词]上市公司；高管人员；报酬现代企业组织形式的重要特点是所有权和经营权的分离。由于两权分离，所有者和经营者的目标函数不同，产生了委托一代理关系中的利益冲突。企业所有者追求企业价值最大化，丽高管人员追求其自身利益最大化，这样就导致经理人会产生偏离所有者目标和利益的动机和行为。同时由于所有者与经理人的信息是不对称的，所有者不容易或不可能完全观察到代理人的行为。特别是代理人的努力程度仅通过表象是难以观察到的，只有代理人自己清楚自身的努力程度，因此就形成了委托代理成本。研究表明，报酬契约可以作为解决这种冲突的一种重要手段。那么如何设计有效的薪酬激励约束机制，充分发挥管理者的作用，降低代理成本，提高企业效率，对上市公司的发展有着重要意义。本文通过对中国上市公司高级管理层报酬的考察，对上市公司高管报酬影响因素进行了实证分析。一、研究假设1．高管报酬与企业业绩根据报酬契约理论，最优的激励合同必须满足激励相容约束原则。即委托人与代理人的利益实现有效“捆绑”。这意味着委托人利益最大化能够通过代理人的效用最大化行为来实现。因此，经理的报酬将由公司的业绩来决定。也就是说随着企业业绩的改善或下降，经理人的薪酬水平也应该相应提高或下降，高管薪酬水平与公司业绩存在正相关关系。国内关于高管报酬一业绩的实证研究结果并不一致。魏刚(2000)、李增泉(2000)研究发现高管年度报酬与公司业绩并不存在显著的正相关关系陈志广(2002)发现高管年度报酬与企业绩效、规模和法人股比例等存在显著正相关关系。假设1：高管人员报酬与企业业绩存在正相关关系。2．高管报酬与企业规模大量实证研究表明，企业规模对经理人报酬有很大影响。一般来说，企业规模越大，经理人可控制的资源也就越多。涉及的经营管理问题也就越复杂，因而对经理人的能力要求也就越高。另外，大公司一般都有更多等级的管理机构，每个等级之间必须有一个薪酬差别，因此大规模公司的管理者报酬会超过小规模公司。再者，公司规模的扩大使高管人员的权力增大，也使他们有更多机会和理由提高薪酬水平。假设2：高管报酬与企业规模存在正相关关系。3．高管报酬与所有权集中度公司所有权结构越分散，代理人更容易获得对公司决策的主控权，也由此会在薪酬契约的谈判中处于优势地位，所以高管人员往往可以获得更优厚的报酬。因此，本文认为公司所有权集中度越高，薪酬水平越低；所有权集中度越低，薪酬水平越高。假设3：高管报酬与所有权集中度负相关。4．高管报酬与资本结构现代企业由于所有权与经营权相分离，因而产生了代理成本问题。代理问题主要围绕股东、经理人和债权人展开。Jensen和Meckling在明确代理成本概念的基础之上，确认了两种在公司的运营中非常明显的利益冲突：股东与经理层之间的利益冲突和债权人与股东之间的利益冲突。Jensen和Meckling把股东与经理层利益冲突导致的代理成本界定为“外部股票代理成本”，而把债权人与股东利益冲突以及与债券相伴随的破产成本等界定为“债券的代理成本”。Jensen和Meckling认为伴随着股权一债务比率的变动，两种代理成本会呈现一种“此消彼长”的权衡(trade—of)关系，即企业负债越高，债权人就越有激励监督经理人的行为，因而债务可以缓解股东与债权人之间的利益冲突。假设4：高管报酬与资产负债率负相关。二、研究设计1．样本选择及数据来源本文以2003—2005年间沪深上市民营公司为主要分析对象，共选取531家。数据来自于CSMAR数据库。大部分数据直接取得，个别数据经过计算得到。数据处理利用Ex．cel2003，SPSS12．0forWindows软件完成。2．变量选择及解释说明(1)公司绩效指标。与高管报酬相关联的企业绩效指标主要有两类：一是市场价值指标，二是会计指标。企业市场价值的衡量主要采用托宾Q值。托宾Q是企业市场价值与重置价值之比，企业重置价值一般采用账面价值替代，市场价值是企业股票价值与债务价值之和。在我国，由于股权分置，使得对托宾Q的计算增加了一定困难。Chen和Xiong(2001)的研究指出，中国上市公司非流通股的价格仅为流通股价格的14．41％一22．07％。因此，本文在计算托宾Q时把非流通股价格按照流通股价格折扣掉77．93％来计算。会计指标一般有ROA、ROE、每股收益、主营业务利润率等，本文采用主营业务利润率作为会计业绩衡量指标。相对于其他指标，该指标受管理者操纵的可能性较小。主营业务利润率(CROA)=主营业务利润／总资产。TQ：(P×Liquid+P×(1一Q7793)Illiuqid+Dbt)／Asset式中，P为年末12月该只股票的收盘价，Liquid和Illiq．uid分别表示年末流通股与非流通股股数，Debt表示年末债务账面价值，Asset表示年末资产账面价值。(2)高管报酬指标。与业绩指标相对应，对于高管报酬指标本文也采用两类指标：高管货币报酬与高管持股，分别考察它们与企业短期业绩与长期业绩或市场价值的关系：高管货币报酬(SALARY)采用高管前三名报酬总额的自然对数；高管持股(STOCK)用高管年末持股数／总股数表示。(3)企业规模(SIZE)采用企业总资产的自然对数表示。(4)资本结构指标(LEV)采用资产负债率指标，即负债／资产。(5)所有权集中度(TOP)用第一大股东持股数／总股数表示。3．模型构建根据上述假设，本文采用回归分析，分别考察高管薪酬、高管持股与其他变量的关系。回归模型构建如下：模型回归结果见表1。4．回归结果分析从公司的业绩指标来看，SALARY与CROE系数为正，STOCK与TQ系数为正，并均通过显著性检验，假设1得到支持，说明2003—2005年我国民营上市公司高管的薪酬与公司业绩具有显著性正相关关系。SALARY与公司规模的系数为正且显著，说明民营上市公司规模越大，高管的货币薪酬也就越高，这也支持了假设2。从公司所有权结构的指标来看，第一大股东持股比例的系数为负并且有统计显著性，这说明所有权集中度高的公司，高管薪酬水平(包括货币和股票报酬)比较低，第一大股东能较好地执行监督职能，与假设3一致。LEV与STOCK系数为负且通过显著性检验，与SAALRY系数为负，但没有通过显著性检验。三、结论总体上说，我国民营上市公司高管报酬水平逐年上升，货币报酬的高低与公司业绩(主营业务利润率)和公司规模有明显的正相关关系，高管持股与企业市场价值(TQ)有明显的正相关关系；股权集中度对高管报酬有显著影响，第一大股东控股比例与高管报酬水平负相关。说明大股东能发挥监督作用，对高管起到了一定的约束作用。资产负债率与高管的货币报酬负相关但不显著，与高管持股显著负相关关于我国上市公司高管人员股权激励额度分析【论文摘要】上市公司高管人员股权激励是我国近年来的一个热门话题，本文从股权激励理论出发，分析我国上市公司高管人员股权激励额度的现状及问题。对股权激励额度及其分配提出了经验数据。【论文关键词】上市公司；高管人员；股权；激励；比例近年来，股权激励已成为国内经济学界和实务界的一个热门话题。2006年1月1日，经过修改的公司法与中国证监会发布上市公司股权激励管理办法(试行)同时开始实施，公司法中新增条目有许多值得关注的亮点，最为突出的是第一百四十二条第三项，即公司可以收购本公司股份，并将股份奖励给本公司职工，这一条就为股票期权的实施创造了制度条件，是在股权激励方面的一项重大突破，高管人员股权激励也由理论探讨变成了现实。仅2006年前2个月，境内上市公司出台股权激励计划的就有22家国企和10家民企。从实践来看，上市公司高管人员股权激励方案五花八门，各要素设计时考虑因素不一，股权激励的额度或比例大小不一，一些上市公司在实施高管人员股权激励后并未达到应有的激励约束效果，我国理论界也有学者怀疑上市公司高管人员股权激励的有效性。因此，探索适合于我国的上市公司高管人员股权激励额度是非常必要的。参照新公司法，本文界定公司高级管理人员。是指公司的经理、副经理、财务负责人、上市公司董事会秘书和公司章程规定的其他人员。一、上市公司高管人员股权激励的理论与现状分析1．上市公司高管人员股权激励作用机理。现代委托——代理理论认为，高级管理人员和股东之间存在委托——代理关系，高管人员作为经济人，其行为会偏离股东利益。委托人和代理人各自追求的目标是不同的，前者追求的是股东利益最大化，后者追求自身人力资本的增值和个人收入的最大化，由于目标的不一致，导致代理人出现机会主义，也导致对经营风险的态度不同。为了将两者利益有机联系起来，形成共同的利益取向和行为导向，股权激励应运而生。对上市公司高管人员股权激励与业绩的相关性，大多数学者持肯定意见，关键在于股权激励的形式、比例及相关配套机制的完善与否。在我国实行股权激励，建立新的企业薪酬决定机制，将有效地推动企业现代企业制度改造和法人治理结构的完善进程，有效地解决我国上市公司高管人员的长期激励不足问题，有助于企业降低经营成本并以较低的成本引进高素质经营管理人才，促使高管人员与所有者的利益目标趋向一致，并可对其行为进行有效的监督和约束，承担必要的风险。2．国内外上市公司高管人员股权激励现状。西方国家尤其是美国普遍实行上市公司高管人员股权激励制度。从实施范围看，目前，全美已有40％以上的公司实施了上市公司高管人员股权激励，在全球前500家大工业企业中，有89％的公司已对其高级管理人员采取了股权激励机制。从股权激励比例看，在美国1000家最大的企业中，1991年上市公司高管人员持有本公司的股权平均为2．7％(Jensen，1993)。如果统计口径扩大到董事会成员，比例则大得多，《财富》杂志1980年公布的371家大公司董事会成员平均股权激励比例达10．6％。美国通用电器公司的总裁杰克·维尔奇在1998年的总收入高达2．7亿美元以上，其中股权激励所获得的收益占96％以上。在西方发达国家，以股权为主体的薪酬制度已经取代了以“基本工资+年度奖金”为主体的传统薪酬制度。我国目前尚处在股权激励的探索阶段，在实施中也与西方国家有所不同，实践情况不尽如意。从目前国内国有上市企业的情况看，高级管理人员股权激励比例偏低，不能产生有效的激励作用。我国上市公司高级管理人员平均股权激励1．96万股，占公司总股本比例为0．014％(吴泽桐、吴奕湖，《经济管理2001年第9期)。这样的低股权激励比例，根本无法把高级管理人员的利益与股东的利益紧密地结合在一起。说明：(1)数据来源：2005年5月10日上海证券报(2)括号内样本敷的统计截至时问为加o1年l2月31日；(3)股权激励市值别除了高管持非流通股的样本以及中小企业板块。二、决定上市公司商管人员股权激励额度或比例的几个假说在现代企业理论中，一般职工被认为是“依赖性”资源，而企业的核心资源则被称作“唯一性”资源。究竟管理层即经理持有多少股权对于公司资产增值最有效率，理论界存在三种假说。1．利益趋同假说。随着管理层所有权的上升，偏离价值最大化的成本会下降，管理层拥有剩余索取权会使得股东与管理者的目标函数趋于一致。也就是说，高管人员股权激励有助于降低代理成本，从而改善企业业绩。2．掘壕自守假说。如果管理者拥有的所有权增加时，会使他有更大的权力来控制企业，受外界约束的程度减弱，则他会更多地去追求自身的利益，而偏离价值最大化的目标。3．风险回避假说。根据现代投资组合理论，不能把鸡蛋放在同一个篮子里，管理者已经在企业里投入了人力资本，如果再在企业中投入更多股份的话，势必会承担较大的风险，作为风险回避者，管理者不应持有过多的股份。如果他们必须持有较多股份的话，那么他们将追求