收购人层级与收购后上市公司长期绩效(ppt 30)

收购人层级与收购后上市公司长期绩效主要内容•建立复杂结构的动机及其对价值效应–度量结构复杂程度的方法之一：层级•论文切入角度:BinKe-viewoftheworld–Fan,WongandZhang（2005）：通过组织结构变化解决转让权问题、资金稀缺（积极）–Ours:刺破公司面纱)........,,()(signalotherlayersidentityearningsfvalueE问题的由来•引人关注的复杂结构及其动机vs.Coarse(1923)–Enron复杂的组织结构与财务欺诈–BVI公司–国内企业，频繁出现的复杂结构：•农凯系、戈德系、盛邦系、德隆系等–业界的看法：浙商银行•组织创新：–价值分配or价值创造？–规避法律？瓷器店问题的由来Enron：建立复杂的公司结构,目的是什么?问题的由来——另一个证据（1）：年轻的收购人收购方成立据收购宣告日的年限（n）样本数累计比重N114025%1n26637%2n35747%3n58262%5n89679%n8118100%合计559近50%的收购公司成立时间不足3年。仅有20%左右的公司成立时间超过8年。问题：何以成立新公司进行收购？问题的由来——另一个证据（2）：资本经营的收购人资本运营型与实业型样本数注明主营业务为（1）投资持股（2）技术转让、技术服务（3）资产经营（4）重组、托管资产、并购（5）法律不禁止的业务247注明的主营业务涉及3个行业以上的36资本运营型：合计283实业型仅涉及1~2个行业280合计483根据中国证监会公布的上市公司2位数行业分类标准、参考已有的上市公司分类进行甄别。不考虑兼营业务。由于没有直接的销售数据，可能存在一定的主观性。基本问题•建立复杂结构、增加控制层的目的是什么？–实际控制人的组织结构创新是否具有公司治理方面的含义？–组织结构创新的目的是否能预示公司财务活动的效果？（结构的信号意义）•选题背景：1994-2003.6中国控制权转移市场–能否避免内生性问题？定义：公司层级•公司层级：层级描述了从收购人至实际控制人之间所经历的控制层数目，揭示控制链条的长短与控制结构的复杂程度，例上海东宏投资。–两类实际控制人：政府及直属机关事业单位、个人–公司层级另一个例子，国家（中宣部）新华社—新华社上海分社-上海新华实业公司-上海新华房地产公司-新华千岛湖(集团)有限公司（50%）-上海新绿复兴城市开发有限公司(31.75%)相关研究的缺陷•国内外就层级的研究多从层级带来的控制权与现金收益权分离的角度出发，存在三个缺陷–不能完全解释层级存在的理由•存在100%控股的层级，与“分离”无关•在同一分离程度下，有的企业层级复杂，有的企业层级简单•不能解释国有企业的层级复杂层级的产生：无目的性？•层级结构的生成是否自然作用？不尽然。–国有企业方面：政府推动•学习日韩组建国有集团公司（keister,2000)•国有资产管理体制的变革:多头管理——国有资产管理局——三层国有资产管理体制•国资委2004年底发文：中央国有企业禁止建立四层公司–民营企业方面：Fan,WongandZhang（2005）发现在财富榜上有名的民营企业主，其所控制企业的层级较少，反之，则更多层级建立的动机：民营企业•替代不完善的金融市场，通过杠杆作用，融取资金，扩大可行的投资人集合，增进价值（Khanna,1997，1999；AlmediaandWolfenzon，2003；Fan,WongandZhang，2005）•隐匿信息，减少违规成本。Bianchi,Bianco,andEnriques,2001–复杂结构将减少关联交易以及其他一系列财富转移行为被监管当局或外部人察觉的可能性–现有的信息披露制度不健全，延长层级结构往往可以起到隐蔽真实控制人的作用，而真实控制人身份的隐蔽将使得法律执行力大大降低。层级建立的动机：民营企业con.•复杂结构服务于财富转移与资金的低效率使用–Bertrand、Mehta与Mullanaithan（2002）利用金字塔进行财富转移–Bae,Jang与Kim（2002）也发现集团公司形式使得控股股东剥削小股东的程度加深。–Claessensetal.(2002)发现集团公司提供资金资助那些处在财务困境的公司，但是对于高成长性的公司，集团公司却没有提供资源有关层级的假说：民营企业•动机与诱发各动机的制度环境——尚不清楚•建立复杂层级的好处vs.增加的管理成本（balance）–适量层级vs.多层级•层级的相对多少预示动机•动机影响价值假说1：民营企业层级结构的使用对于所控制企业价值具有极值点。民营收购人层级的增长对于上市公司价值的影响具有倒U型曲线效应。层级建立的动机：国有企业•国有企业层级结构的设立目的–政府分权的动机（decentralization）：Fan,WongandZhang（2005）–寻求规模经济与协同效应：•弥补产品市场的无效，提高竞争力（Granovetter，1995）•在内部促进技术与管理技能的扩散（Leff，1978，1979）•帮助成员企业进入资金与要素市场，具备更大的政治影响力（Keister，1998）•集团内部的信息交流对于成员企业把握高度变化的中国经济具有非常关键性的作用（Keister，1998）。有关层级的假说：国有企业•建立复杂层级的好处vs.增加的管理成本（balance）–延长层级的成本•下层经理人员的信息优势与沟通信息的成本•经理人员的事实控制与有效制约制度的缺乏带来的代理成本假说2：国有企业层级结构的使用对于所控制企业的价值具有值点。国有企业层级的增长对于上市公司价值的影响具有倒U型曲线效应。研究设计：检验模型methodaideaassetsayearafreahieNIaNIhieahieaNIaRL9876524321**其中：LR：收购两年后的累积超额报酬率：acc_return1，acc_return；NI：收购前的经营业绩情况指标，收购前三年的平均市盈率的倒数（epratio），ROA，OROA。hie：刻画了公司的层级属性，我们将公司的层级分为多、中、少三类，分别取值1、0、-1。fre：转让的次数，第一次转让以0标示，第二次以上的转让则以1标示。year：发生在1999年以前的标示为0，发生在99年以后的标为1。ide：收购方为国有企业的取值0，对收购方为民营企业的取值为1。method用以控制转让方式的影响。对假说1与假说2的预期变量预测符号NI+hie？NI*hie？2*hieNI-fre-ide+method+数据收集与描述•数据要求：–从1993-2003的第一大股东控制权转让事件–收购完成距2003年底需有2年（实际完成发生在2002年1月1日前）；且之后2年未发生其他控股权转让事件。•数据描述：–转让前后控股方公司层级的变化，表1，全样本（1993-2003.6）–收购方层级结构与终极所有权，表2，样本（1993-2001）–主要变量数据描述，表3–收购方层级结构与上市公司长期绩效，图1表1转让前后的上市公司第一大股东层级结构的变迁情况第一大股东股份转让前（样本总数：563）转让前层级结构（单位：层）样本数比重累计比重110418.5118.51231155.1673.6731182194.66=4305.34100第一大股东股份转让后（样本总数：563）转让后层级结构（单位：层）样本数比重累计比重130.530.53228350.2750.80318933.5784.37=48815.63100表2收购方公司层级公司层级（hie）终极所有人少层级（3hie）中层级（3hie）多层级（3hie）合计民营674322132国有1126824204合计17911146336表3主要变量分布描述VariableNMeanMediansd.MinimumMaximumSkewnessKurtosisacc_return3360.090.070.42-1.252.290.672.98acc_return13360.160.100.62-2.182.850.572.5assets33313.925.9572.621.1913072.2217.15305.61epratio3330.010.020.04-0.330.09-3.4118.35roa3330.040.050.07-0.500.30-2.4513.89oroa3270.350.133.72-6.0066.9017.70318.13ep*hie333-0.010.000.04-0.130.333.8329.66ep*hie*hie3330.010.010.04-0.330.09-4.4532.64hie*roa333-0.020.000.06-0.300.250.163.04hie*oroa327-0.040.000.37-1.016.0013.15215.2hie*hie*roa3330.030.020.05-0.250.30-0.394.96hie*hie*oroa3270.080.070.36-6.001.01-14.15237.96图1收购方公司层级属性与上市公司收购后2年的长期累积超额报酬率本图刻画了发生在2002年1月1日前的336起收购案件收购后2年的长期累积超额报酬率变动。横轴是时间轴，每一个刻度代表一个交易日；纵轴是累计超额报酬率。其中线1：代表收购方公司为少层级公司；线2：代表收购方公司为中层级公司；线3：代表收购方公司为多层级公司检验结果报告–假说1：民营收购人层级的增长对于上市公司价值的影响具有倒U型曲线效应。–假说2:国有收购人层级的增长对于上市公司价值的影响也具有倒U型曲线效应。–检验结果：表4与表5表4回归分析：公司层级与收购后长期绩效（全样本）methodaideaassetsayearafreahieNIaNIhieahieaNIaRL9876524321**。长期绩效指标acc_returnacc_return1epratio1.74507*2.89433**ep*hie*hie-2.99702***-4.65313***Log_asset0.0115***0.01419***year-0.16847***-0.19125***fre-0.12922***-0.18614**iden.0.11888*methodn.n.表5回归分析：公司层级与收购后长期绩效（划拨与协议收购样本）methodaideaassetsayearafreahieNIaNIhieahieaNIaRL9876524321**长期绩效指标acc_returnacc_return1epration.n.ep*hie*hie-1.38755**-2.16689**Log_asset0.00992***0.01349***year-0.13159**-0.14432*fre-0.15469**-0.18705**ide0.09278*0.17425**methodn.n.稳健性检验回归分析结果：公司层级、终极所有权与收购后长期绩效（划拨与协议收购样本）预测符号实际符号Acc_returnAcc_return1NI+n./+**/n.bn./+**/n.hieNI*n./-*/-**n./-*/-**2*hieNI--***/-***/-**-***/-***/-**fre--**/-**/-**-**/-**/-**ide++**/+*/+*+***/+***/+**method+n.n.b.本表一共报告了三个回归方程的结果。从左至右，我们分别以oroa、roa、epratio来代表收购前的业绩，并分别回归。不足与后续问题Limitsandfurtherquestion•制衡性股东存在是否会有制约作用？•金融机构在复杂组织结构中的作用•企业组织创新的不同动机与诱发动机的各种内外部环境•制约组织创新不利面的手段：合并报表信息