政府控制与上市公司恶性增资行为研究

政府控制与上市公司恶性增资行为研究唐洋1,2,刘志远1,李伟2（1．南开大学商学院，2.天津商业大学商学院）【摘要】在代理理论框架下，基于中国的制度背景，就政府控制对上市公司恶性增资行为的影响效应进行理论分析，并以2003-2006年发生恶性增资行为的上市公司为样本，在把政府控制划分为国有资产管理机构控制、中央国企控制和地方国企控制三类后，以民营上市公司为参照进行了实证检验。研究结果显示：（1）与民营上市公司相比，无论是恶性增资发生概率还是恶性增资额度，国有上市公司均更大；（3）在恶性增资发生概率上，中央国企控制的上市公司最低，国有资产管理机构控制的上市公司次之，地方国企控制的上市公司最高；在恶性增资额度上，三类国有上市公司无显著差异。上述研究发现，推进了代理冲突对恶性增资行为影响效应的研究；为政府控制研究提供了新的视角，加深了我们对政府控制经济后果的理解。【关键词】恶性增资；政府控制；代理冲突；国有上市公司;民营上市公司一、引言恶性增资是指前期已投入大量资源，按照一定的决策准则，在当前信息条件下，对预期收益小于零的项目，决策者仍然坚持增加投资的行为（Wilson&Zhang，1997）[1]。现实中，恶性增资随处可见，但最典型的恶性增资发生在企业资本投资领域。一项针对国外的调查（Conlon＆Parks，1987）[2]表明，约有75%的决策者在后续决策时会选择恶性增资，而一项针对中国的调查（Chowetal.，2000）[3]显示，有93%的经理人承认自己的企业中存在一定程度的恶性增资现象，其中56%的管理者认为恶性增资现象比较广泛。恶性增资的危害毋庸置疑，在我国企业的资本投资总额呈现出逐年增长的背景下，研究其形成原因具有重要的意义。现有对恶性增资行为的研究主要是以市场经济体制为背景，从决策者心理、认知偏差和行为等非理性视角出发进行的，这与最早提出并对其进行研究的是心理学家，目前国外从事该领域研究的仍有半数是心理学家或行为经济学家，并且他们主要来自于市场经济体制国家有关。无可否认，从决策者非理性视角研究恶性增资行为有着重要的意义，但是对于中国，理性因素同样重要，其原因在于，与发达的市场经济国家相比，中国上市公司的治理结构、内外部监管体制均不健全，决策者选择利己的投资行为的成本较低，空间更大。另一方面，仅从非理性视角出发进行研究而忽视理性视角的研究是不全面的，会造成恶性增资理论研究的欠缺。从决策者理性视角出发对恶性增资行为所作的研究主要是基于代理理论的理论基础进行的。但是，现有在代理理论框架下的研究多数还停留在管理者与股东、大股东与小股东的代理冲突这一泛化层面上。我国的上市公司多数为国有上市公司，由于国有产权的特殊性，使得国有上市公司存在从最初委托人（全体人民）到政府、从政府到企业经理层的双重委托代理关系，政府是双层代理的核心，在其中起着重要的作用。这种双层代理关系与市场经济体制下的企业代理关系并不完全一样，因此，中国上市公司的恶性增资行为应有其独特的地方。本文基于转轨经济时期的中国制度背景，从决策者理性的视角出发，以上市公司的代理关系为主线，就政府控制对上市公司恶性增资行为的影响效应进行了理论分析，并以2003-2006年发生恶性增资行为的上市公司为样本，在把政府控制划分为国有资产管理机构控制、中央国企控制和地方国企控制三类后，以民营上市公司为参照进行了实证研究。本文后面的安排是：第二部分相关研究评述；第三部分理论分析；第四部分恶性增资的实证度量；第五部分实证检验；第六部分研究结论及启示。二、相关研究评述最早从决策者理性视角出发研究恶性增资的产生原因的学者是Kanodiaetal.（1989）[4]，他们在代理理论的框架下认为，在资本预算项目的再决策中，作为委托人的股东与作为代理人的管理者之间存在着委托代理关系，管理者拥有关于项目的私人信息。在放弃项目和恶性增资抉择中，管理者将选择有利于自身利益最大化的决策。如果恶性增资能为管理者带来更多收益，比如放弃项目会损失其声誉，影响其未来的晋升机会或者管理者能够从项目中获得额外的经济利益，同时，委托人由于不具有完全信息而无法监视管理者的行动时，那么虽然恶性增资决策会给企业带来损失，管理者依然会选择继续增资，表现出恶性增资倾向。随后，Harrison和Harrel（1993）[5]、Keil（1995）[6]、Ghosh（1997）[7]、Salter＆Sharp(2001)[8]等用实验方法证实了代理冲突将导致恶性增资行为的发生。我国学者刘超（2004）[9]用实证研究方法发现了代理问题是导致中国企业恶性增资的主要原因。众所周知，在分散的股权结构下，公司的代理冲突主要表现为股东与管理者的代理冲突，通常被称为第一类代理冲突；在集中的股权结构下，公司的代理冲突主要表现为大股东与小股东的代理冲突，通常被称为第二类代理冲突。虽然我国上市公司的股权较集中，但是，由于我国的上市公司多数为国有上市公司，国有股东实质上虚位，使得国有股的实际持股主体主要是政府机构，从而使得国有上市公司存在着双层委托代理关系，这种双层代理关系既不同于第一类代理关系，也不同于第二类代理关系。但是，现有在代理理论框架下的恶性增资研究或者是基于第一类代理关系下进行的，或者是基于第二类代理关系下进行的，这显然与我国的实际情况不符。而基于我国国有上市公司特殊的代理关系下的研究我们至今还没有见到。江曙霞等（2005）[10]认为，委托代理关系是建立在委托代理合约双方自由选择和产权清晰化基础之上的，维持合约的条件是代理成本小于代理收益，拥有剩余索取权的委托人是风险中性的，不存在偷懒的动机，即具有监督代理人行为的动机。由于剩余索取权具有可转让性，委托人可以通过行使退出权惩罚违约行为（杨瑞龙，1997）[11]。然而，对于国有上市公司而言，政府是国有股的实际持股主体，江曙霞等（2005）认为，政府官员对国有企业具有强剩余控制权和弱剩余索取权，他对经济绩效和下一层代理人的监督激励被弱化，而国家对这些代理人的监督成本又很高，这种剩余索取权与控制权的严重不对称导致了国有产权的负外部性：首先，国有产权中没有详细界定的那部分剩余权力就留在“公共领域”，成为“国有产权公地”，形成国有产权软约束的制度困境；其次，由于公众监督的“搭便车”激励会强化中间代理人偏离初始委托人的目标，产生合谋的道德风险，形成国有产权寻租性腐败的自增强机制1。而在第一层代理关系中，政府对公有经济的代理并非1自增强机制是指在腐败市场中存在着这样一种机制，它不仅促使腐败主体的规模日益扩展，而且促使腐败报酬日益递增。江曙霞等（2005）认为，产生自增强机制的原因在于：（1）腐败行为约束条件的缺失与弱化，以及由此引致的官商合谋生产“腐败行为”这种“产品”的边际生产成本递减，大大降低了腐败市场来源于初始委托人的直接授权，是政府依靠政权的力量获得的，初始委托人根本不能选择代理人和合约的内容。另一方面，初始委托人没有直接的剩余索取权2，监督成本和监督收益严重不对称，导致初始委托人存在搭便车倾向，缺乏监督代理人的积极性。并且，初始委托人不能通过“用手投票”、“用脚投票”的方式形成对国有产权代理人的可置信威胁。第一层代理关系只是一种形式上的代理关系，其事实上失效。江曙霞等（2005）进一步指出，在第二层代理关系中，国有产权的公共物品性与初始委托人“搭便车”激励必然也将导致该层代理合约失灵，代理关系的弱效，表现为：一方面，双层代理关系扩大了道德风险的制度空间，刺激了代理人寻租性腐败的需求；另一方面，由于委托人弱势，不能形成对代理人的有效制约，大大降低了政府和企业代理人的合谋成本，提高了腐败的净收益，从而刺激了寻租性腐败行为的供给，使得基于双层代理关系失灵的官商合谋实施寻租性腐败的概率更大。因此，在经济中发挥实质性作用的是第二层代理关系，国有经济的腐败问题恰恰是第二层级的委托人和代理人共谋租金的结果。可见，我们在研究中国上市公司的恶性增资行为时，不但要考虑双层代理问题，还要考虑政府对国有上市公司的控制，以及政府官员与公司管理层的合谋寻租问题。然而遗憾的是，我们还没有见到这样的研究。三、理论分析本部分将用数学建模的方法，分析在双层代理关系下，政府控制对恶性增资行为的影响。具体的分析思路是：首先，在不考虑政府控制和双层代理的情况下，建立企业的再投资决策基本模型；然后，加入政府控制和双层代理条件，建立再投资决策的扩展模型；最后，将扩展模型与基本模型比较，分析双层代理关系下，政府控制对恶性增资的影响。已经知道，由于只有国有上市公司具有双层委托代理关系，并将导致政府官员与公司管理者合谋的道德风险，致使寻租性腐败在国有企业的滋生。而对于非国有企业，不存在双层代理问题，因而不存在因双层代理而导致的寻租性腐败问题。虽然，政府也会通过行政手段对非国有企业进行干预，非国有企业也会有寻租行为，但是，政府同样会用行政手段干预国有企业，在这一点上，国有企业与非国有企业受到的影响不会有太大差别，因此，本文不考虑因政府用行政手段干预企业而导致的寻租行为，因此，本文假设只有国有上市公司受到政府控制，非国有上市公司不受政府控制。也就是说，用国有上市公司代表存在政府控制，用非国有上市公司代表不存在政府控制。在建模之前，首先做如下假设：（1）公司股权集中，大股东掌握公司控制权和项目决策权；（2）所涉及的行为个体均是自利、理性的，追求自身利益最大化；（3）决策者的投资决策不受情绪等主观因素的影；（4）大股东与中小股东间存在信息不对称，大股东更了解项目的未来收益情况；（5）大股东与中小股东之间存在委托代理冲突；（6）项目投资所需资金采用股权再融资方式方式筹集；（7）项目为一个两期项目：在0t时刻，已投入资金B，然而随后的反馈信息表明项目没有获得预期收益或效果，在1t时刻，需要做出继续还是放弃项目的再决策：若继续，需再投入资金I以挽救项目，使其扭亏为盈，否则只能立刻清算；的“进入门槛”；（2）寻租性腐败行为的广泛存在使人们相信腐败行为还会进一步泛滥，这种“理性预期”以及由此形成的学习效应，特别有助于诱导那些身处腐败边际上的官商的羊群行为；（3）由于搭便车激励使得国有产权第一层委托代理关系失灵，初始监督者缺位，同时由于剩余控制权和剩余索取权的不对称使得第二层委托代理契约中的国有资产管理局（中间监督者）缺乏监督激励，往往出现“监督打盹”或监督不力的现象。因此，监督者缺位、寻租性腐败适应性预期强化了寻租性腐败自增强机制。2政府支配公有经济的生产剩余，政府通过再分配渠道给初始委托人带来相应的福利，初始委托人的剩余索取权严重弱化。（8）若立刻清算，项目的清算价值为L，清算价值与前期所得之和不足以弥补已投入资金B（表示若此时清算，意味着项目宣告失败，前期已投入的资金无法全额收回）；（9）大股东持股比例为；（10）若继续项目，只有大股东知道项目的真实获利指数:的概率获利指数为(1)hhRR，1的概率获利指数为(1)llRR表示继续投资是有风险的），期望获利指数()(1)1iihilERRR。()1iER表示若继续投资，项目的预期净现值为负；也就是说，如果立刻清算，前期已投入资金不能全额收回，将造成一定的亏损；如果继续，可能赚钱（即1hR）也可能赔钱（即1lR），但总的来说，期望净现值为负（即()1iER，赔钱）。这就是说，如果继续，加上前期的亏损额，项目的总亏损额将进一步加大。这样设的目的是为了模拟典型的恶性增资情景，以研究决策者的投资选择。（一）不存在政府控制时的再投资决策模型假设不存在政府控制及双层代理，即假设上市公司为非国有上市公司。根据假设条件，若立刻清算，大股东只能按其持股比例获得清偿收益L；若继续，大股东的收益由二部分组成：第一，按其持股比例获得的剩余索取权收益；第二，控制权收益。即通过关联交易等各种方式获得的控制权收益，如从公司转移的财富等，设控制权净收益为SCtrl。若立刻清算，小股东的收益为(1)L；若继续，小股东的收益为按其持股比例获得的剩余索取权收益。小股东能够预期到