有关教育业公司上市热的三个问题

有关教育业公司上市热的三个问题新东方上市以后的两年中，俞敏洪在各种场合中多次重复：“我后悔上市。”但这家中国教育领域排头兵的“悔意”，并没有阻止其他教育培训机构前赴后继地奔赴资本市场。今年8月起甚至还形成了一个“高潮”：安博、环球雅思、学而思先后IPO，学大教育也已经向美国证监会提交IPO申请。这恐怕还只是个开始，中资教育研究所曾经拉出过一个长长的名单，东方剑桥、卓越教育、红黄蓝等等都准备冲刺上市。德勤的调查报告显示：中国有80%的教育企业均表示有融资需求，并有接近50%的受访企业有上市打算。深圳市聚成企业管理顾问公司(以下简称“聚成企管”)董事长刘松琳说：俞敏洪如今后悔上市，但如果新东方当年没上市，“俞老师今天恐怕也要后悔没上市。”就在刚刚过去的10月19日，新东方提交的2011财年Q1财报披露，其收购了上海绿光100%的股权，后者的主营业务是中小学课后辅导，其在上海拥有21个教学点。新东方CFO谢东萤坦承，其为这笔收购花费了360万美元，“大约是绿光来年收益的7倍，或者净资产的2倍”。“上市给民办教育机构带来的最直接、最大的利好就是‘资金’”，中资教育研究所所长刘绪刚说。俞敏洪就曾提到，借力资本市场其可以把新东方规模迅速放大三倍、同时实现业务结构调整。新东方2010财年Q1财报显示，在其1.923亿美元的总收入中，学前教育和课外辅导收入已经占到5成。这种发展和挑战的速度，足以让其同行艳羡不已。但也有声音在质疑，眼下的过热是否又一场资本游戏？甚至有人提出，除新东方外，“其他教育培训机构的成长都是伪模式”的言论。何况上市本身就是把双刃剑。“如果股价不理想，还有可能亏钱”。事实上，已经在美上市的6家教育培训类上市公司中，只有新东方的股价持续维稳、攀高，诺亚舟、ATA、中华会计网、弘成教育等股价长期都在几块钱徘徊。一问：资本大逃亡？事情的开端并不太坏，环球雅思与学而思都受到了资本市场的追捧，前者首日上涨16%，而后者上市当天更是大涨50%。这两者的挂牌时间相差仅半个月。“这首先是由于美国股市的回暖。”华兴资本合伙人谢屹璟说，是资本市场先于经济回暖的显性表达。金融危机几乎腰斩纳斯达克指数和道琼斯指数，如今已经恢复了七八成左右。IPO研究机构复兴资本(RenaissanceCapital)公司也指出，资本市场的回暖，是否也给此前“不理性的投资者”开辟了一个胜利逃亡的时间窗口？数据似乎也隐喻了这一点。新东方上市后的3年，诸多投资机构都把“枪口”对准了教育培训机构。“我曾经对此做过一个粗略梳理，有几十家教育培训机构拿到了投资。”联想投资高级投资副总裁陈瑞说。大浪淘沙之下，必定泥沙俱下。何况有些投资机构的策略是赌概率，在其中每个细分领域上都扔点钱。当时的情景，在此轮上市公司中可见一斑。安博前后完成了4轮融资，将近2亿美元的融资额来自CID、JAFCO、Avenue、Actis等8家机构投资人；其他三家背后也站着软银赛富、CDH以及KTB、老虎基金。“中国民办教育机构已经发展了20多年，也有一批无论从品牌、规模还是管理模式上有所积累的机构。”国内一家教育集团负责人并不认同这种说法。此次集中上市的4家教育培训类机构中，成立于2003年的学而思是其中起步最晚的，其余都已经有将近10年的发展历史，体量最小的环球雅思2010年上半年也有超过1.3亿元的净收入。“它们可以说是中国教育培训机构的第二梯队。”华兴资本合伙人谢屹璟认为，其商业模式的成熟度远非此前上市的同类机构可比：即使俞敏洪也认为课后辅导是比英语培训“大得多”的事情。目前在美上市的6家中国教育培训机构中，除新东方外“大多算不上真正意义上的教育培训机构”，正保远程的股价偏低则与此前其产品结构长期单一有关。安博早期或许也有同样的问题，“但其创始人黄劲5年前就意识到教育产品结构不合理可能带来的被动局面，所以提出用技术解决低效的问题”。知情人士说，这至少说明了安博的这位CEO足够有远见。何况它们对资本市场所求并不多，即使融资额最大的学而思也不过1.2亿美元，其他都在几千万美元不等。“学而思之外其他几家的投资人都已经等待了三四年”，KTB、老虎基金2009年一季度投资学而思；而其他机构对其他三家的投资都集中在2006到2008的三年中。VC/PE投资人总是要退出的，市场机会好时顺势退出也无可厚非。事实上学而思等“准备上市已经好几年了”在业内也并非新闻，只是2008年市场不好才不得已作罢。二问：为何是它们？集群上市的背后或许还有“羊群效应”的影响：安博、学而思以及学大的主体业务都是中小学的课后同步辅导。然而，为何是它们？这个细分领域在美国发展得并不好，相反“职业培训类却有市值庞大的上市公司”。在别人风风光光、热热闹闹地上市过程时，“我们还在过冬。”汇众益智总裁李新科说，这家为中国的动漫游戏产业输送人才的培训机构，2008年以来就停下了进一步扩张的脚步，“现在仍然专注于进一步做好课程设计、教学过程以及后续服务”。“职业培训是个和大经济周期共荣共辱的行业。”李新科如是说，受金融危机的影响，企业的用人需求下降，主要为企业输送成熟工人的职业培训行业也就开始“门庭冷落”。这些不发学历证书的教育培训机构，在2008年的金融危机后都或多或少地遭遇了“招生难”问题。李新科直觉“这几年的高中毕业生人数也在减少”。联想投资高级投资副总裁陈瑞的研究也验证了这一点：这几年高中毕业生的人数每年都以6%-8%的速度递减。“一方面有需求的人数减少了，另一方面高校还扩大招生”。李新科苦笑：这势必对处于同一水平产业链上的职业培训机构产生巨大冲击。李新科倒也不心急，“权当是补过去的课。”过去几年的快速扩张，在管理、内部质量控制等方面的课“总是要补的”。这或许也是中国职业教育培训细分行业的一个缩影，需要经历一个从粗放成长到精耕细作地飞跃。2009年年初，笑笑幼儿教育集团在澳大利亚证券交易所挂牌交易。幼儿教育领域此前也有零星上市案例。“我们此前也考察过早教市场的机会。”陈瑞说，但最终都放弃了。联想投资的思路是这是一个舶来品：国内的机构几乎都采取和国外公司合作的模式，“这就限制了其后续的持续研发能力，若以后要获取相关的资源成本更是巨大”；而其加盟的模式尽管一定程度上满足了当下的需求，但也加大了风险。国家政策从幼儿园到前端早教市场的加大渗透也增加了这个细分领域的不确定性，“我知道有些城市就鼓励公立幼儿园做早教。”陈瑞说。课后同步辅导相对稳定，庞大的需求迅速催熟了投身其中的企业。艾瑞咨询的统计显示，中国中小学课外辅导市场已经从2007年的1238亿元增长至1897亿元，年复合增长率为23.8%，到2014年预计将增长到4472亿元。同时对经济周期变化极度不敏感，即使2009年这个市场的增长仍达到了26.4%，而彼时中国整体教育市场同期增长仅为7%。三问：资本催肥还是水到渠成？“上市公司倘若不能为股东带来持续的收益，那不啻是犯罪”。国发启明教育咨询有限公司董事长姜峰认为，中国的教育企业中品质优良的并不多见，比如绝大多数机构都有一个庞大的营销和招生团队，却大多轻“研发”。这背后更大的一个逻辑问题，是对教育培训能否产业化的质疑。但当下的这一质疑，则是因为“看不清”此次集中上市的这四家教育培训机构：它们在多大程度上是由资本捏合成的一系列资产，而非一个整体？根据公开资料，这四家公司都有大量的历史并购记录，以安博为例，2008年至2009年期间总共完成了24起并购交易，涉及总金额高达18亿元。其他几家的发展速度也惊人，都在全国范围内有上百家甚至几百家的分店。这种野蛮生长的速度，使得这批集中上市公司中都有规模巨大的负债，有的甚至与净收入形成倒挂。以2010年上半年为例，环球雅思的净收入1.32亿元，总负债却超过1.86亿元；学大也是相类的情况，其对应的数据分别是7790万美元和6850万美元。“这说明其机构的扩张，用的是新收上来的钱。”业内人士说，像学大开出一对一的模式，花的营销费用会很高，“他们又追求速度，成本就会更高。”并购和加盟、连锁是否快速复制之道？并购也并非不可行，中国的中小学课外辅导市场是个相当分散的市场，艾瑞统计得出的结果称：目前市场上有超过十万个玩家，却没有一家公司所占的市场份额超过1%。安博上市当天股价的下挫，并不见得是市场对其模式的猜疑，八九月原不是美国上市的好时机，美国人在8月就进入了暑假，华尔街也在放假。“并购和并购后的消化、吸收是两回事。”华兴资本合伙人谢屹璟说，安博的挑战在于如何使得所有资产发挥协同作用。事实上教育市场上并不乏收购之后亏损的案例。“教育培训领域并不像制造业那样是资源集中型的行业，只要兼具生产要素和管理要素。”陈瑞说，这是一个相当依赖人的行业，而一个好校长换个地方可能会一事无成，这并非技术手段所能解决的问题。他们投资万学，很大程度上源于万学的考研培训是基于“明星教师”，这是个相对集中的资源。何况很多机构在扩张中输出的仅仅是“教材”，巨人教育集团董事长尹雄说，实际上要涉及到校长、老师的培训以及管理、经验体系的输出。然而不解决这个问题，无以“给投资人带来持续回报”。何况集中上市的这4家公司中，安博和环球雅思的净收入增长都超过50%，学而思和学大则更是上了三位数。当年新东方上市时，俞敏洪曾反复跟投资人强调“我们不是百度，我们定下的年增长目标就是20%”。而这也基于新东方从2002年以来收入增速始终保持在30%左右。面对投资人可能的高要求，“民办教育培训机构必须处理好这对矛盾，既不能违背教育的规则，又要遵循资本市场的规则。”中央教科所教授储朝辉说。但如何才能做到这一点，“不要一直被资本牵着走。”一家民资教育机构人士最近也在思考这个问题，“我觉得创始人和管理团队在上市时不应该稀释太多的股份，不能削弱其对企业本身的控制力。”