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从对赌协议第一案看对赌协议的风险防范一、引言对赌协议（“ValuationAdjustmentMechanism”）又称“估值调整协议”。估值调整协议在私募股权投资基金领域应用较为普遍的一种协议，其主要是指股权投资机构与被投资方对未来一种不确定的情况进行约定，根据约定条件的实现与否，由投资方或者融资方实现一定的权利或者义务。在国外，这种约定的内容较为广泛，包括对公司的业绩标准、利润实现、管理层和公司上市等内容作为约定条件。在估值调整协议传入我国之后，由于其具有很强的不可预测性，也逐渐被人们称之为“对赌协议”。在我国对赌协议所约定的内容主要是财务绩效以及能否实现公司上市等方面。根据信息经济学的理论，对赌协议的存在主要是源于信息不对称，并为了规避有可能因此产生的逆向选择以及道德风险。投资方和融资方进而选择通过对赌协议化解双方存在风险。同时，对赌协议也是社会分工逐渐深化的结果。目前投资日益专业化，投资方进行股权投资而成为公司股东之后，若经常性地参与公司的运营管理，那么需要的投人巨大的成本，在经营成本过高，而相对收益有限的情况之下，投资机构不愿意过多的干涉公司的实际经营。但股权毕竟不同于债权，投资者须以其投资的份额对公司的债务承担责任，也就意味着，在没有过多精力参与公司经营的情况下，融资企业一旦破产，那么投资方的投资也将会“石沉大海”。在这种背景之下，对赌协议也应运而生。一般来而言，投资双方都能够主动地履行对赌条款，在这种市场内在纪律约束的情况下，很少发生法律上的风险，而主要存在对赌协议的经济风险，但若发生争议而诉诸于法院进行裁判，在法律没有明确予以规制的情况下，无形之中裁判结果的不确定性增加了对赌协议的法律风险。下面就从对国内对赌协议第一案的简要分析入手阐释如何防范对赌协议的法律和经济风险。二、国内对赌协议第一案简介2007年，苏州工业园区海富投资有限公司（以下简称“海富投资”）作为投资方采取溢价增资的方式与甘肃世恒有色资源再利用有限公司（以下简称“甘肃世恒公”）、甘肃世恒股东香港迪亚有限公司（以下简称“香港迪亚”）共同签订了《增资协议书》，约定海富投资以现金2000万元人民币对甘肃世恒进行增资，获得甘肃世恒3.85%的股权。其中符合对赌协议性质的条款是《增资协议书》第七条第（二）项，主要是内容是：“甘肃世恒2008年净利润不低于3000万元人民币。如果甘肃世恒2008年实际净利润完不成3000万元，海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿，如果甘肃世恒未能履行补偿义务，海富公司有权要求香港迪亚履行补偿义务。补偿金额的计算公式为(1-2008年实际净利润/3000万元)×本次投资金额。”由于受到宏观经济因素的影响，有色金属行业利润全线下滑，2008年甘肃世恒的实际净利润不到30000元，显然没有达到《增资协议书》约定的标准。在甘肃世恒没有履行增资协议相关条款的情况下，海富投资向法院提起诉讼，请求判令甘肃世恒、香港迪亚等向其支付补偿款1998.2095万元。一审法院兰州市中级人民法院认为，增资协议的有关约定损害了公司以及公司债权人的利益，不符合《公司法》第二十条第一款关于不得侵犯公司以及债权人利益的规定。判决驳回原告的诉讼请求。一审法院的认定也就意味着否认了对赌协议的效力；二审法院甘肃省高级人民法院认为，关于如果甘肃世恒无法实现3000万元利润，甘肃世恒和香港迪亚就必须进行补偿的的约定，违反了投资领域风险共担的原则，2000万元名义上是“投资”，实为“借贷”。故此，二审法院判决甘肃世恒、香港迪亚返还海富投资1885.2283万元及利息。甘肃世恒、香港迪亚不服二审判决向最高法院申请再审，最高法院经审理后认为：在《增资协议书》中，香港迪亚对于海富投资的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。最后，最高法院再审判决撤销二审判决，改判香港迪亚向海富投资支付协议补偿款19,982,095元。从判决来看，一审和二审法院法院否定了当事人之间对赌协议的效力问题，但最高院的终审判决肯定了投资方与股东之间对赌协议的效力，而否定了投资方与公司之间对赌协议的效力。最高法院的判决让国内私募股权投资机构（PE）紧张的情绪得以缓解，但事实上，对赌协议仍然存在一定的风险。尤其是法院判决对后来案件没有绝对的指引作用，另外，目前对赌协议并没有明确地受到我国法律的规制。尽管对赌协议在国内较为盛行，但是仍然没有走向规范化的道路，融资企业对自身估值、风险存在不当的认识，一旦对赌失败，公司极有可能面临破产的风险。因此，对赌协议存在法律上和经济上的风险。三、对赌协议的风险防范如上所述，对赌协议的风险主要体现在两个方面：法律风险和经济风险。法律风险的产生是由于目前法律并未有明文规定对赌协议的合法化，如果发生纠纷，诉诸于法院有可能产生与合同约定相悖的结果，因此对赌协议存在一定的法律风险；另外，一些具有成长性但融资困难的企业急于对资金和上市的渴求，很可能对自身实际状况以及市场风险不能做出正确的评估，在按合同约定履行对赌协议相应条款的情况下，将承担过高的风险而在对赌中失败，因此，对赌协议也存在着经济风险。（一）对赌协议的法律风险防范在法律上，对赌协议面临最大的法律障碍是公司股权稳定问题，根据公司资本三原则，当约定条件成就或者不成就时，合同地履行相当于是对公司股权重新划分，可能会违反公司资本不变和资本维持原则，进而侵犯到中小股东以及债权人的了合法利益，这也是IPO审核过程中对对赌协议采取一票否决的主要原因所在。为防范由此产生的法律风险，可以从以下两个方面入手：第一，对于融资目的是为了实现上市的公司来说，要顺利实现上市，按照法律规定必须在上市申请前清理完成公司存在的对赌协议。对于一些企业来说，如果在上市申请之前的关键时段清理对赌协议会存在以下问题：作为投资方在事前得知公司会在上市申请之前清理对赌协议，那么投资所产生的效益就很有可能不能实现最大化。以美国1979年到1988年美国创业资本上市后投资回报为例：[1]时期IPO当日第一年第二年第三年第四年第一期22.5倍42.1倍40.8倍39.2倍61.7倍第二期10.0倍13.9倍20.2倍21.6倍38.1倍第三期3.7倍5.4倍5.0倍6.3倍13.6倍表1表1虽不能直接证明投资机构IPO前撤出不能实现效益最大化。但可以看到，IPO后投资回报将会以几何倍的速度在增长（以表1第一期投资为例），而且，投入资金越晚投资回报率就越低（根据表1，第一期投入平均回报率为41.26倍，第二期投资回报率为20.76倍，第三期投资回报率为6.8倍）。所以，只要在贴现率不过分低的情况下，投资机构在企业IPO后不会立即退出，也从一个侧面表明，投资方更加看重的是前期投资在企业上市成功之后的一定时期内，其所能够带来的收益，而非是在IPO当日或之前就会选择退出。如果提前清理对赌协议，在效益不能实现最大的情况下，投资方很可能选择不投资或者减少投资，这对急于融资上市的企业来说是不利的。在实践中，一些保荐人往往会说服申请上市企业和PE股东清理对赌协议以便顺利上市，但很多都以失败告终。最后上市申请人会选择隐藏对赌协议的方式规避《首次公开发行股票并上市管理办法》第十三条之规定。尽管目前还没有因为对赌协议而中止或者撤销上市申请的案例，但自2012年11月底证监会已暂停A股市场中的IPO项目，正在严查申请上市的企业，因此，隐藏对赌协议而申请上市的风险正在增加。对此可以通过可转债的方式减少此类风险。根据MM理论，在不考虑税收的情况下，企业不论是采用债权融资还是股权融资，融资结构的变化不会影响公司的市场价值。[2]具体来说，投资方与融资企业可以进行可转债的约定，如果企业上市成功，那么在一定期限或者达到约定绩效等内容后，这些资金可以转换成普通股，这属于事后增资入股的行为；如果上市不成功，在不约定这些资金可以优先受偿的条件下，可将这些投资转变为一种债权。采取可转债方式的优点是在申请上市发行时，公司的产权是明晰且不存在争议的，同时，也可以避开约定董事会一票否决权等法律规定强制无效的内容，符合《首次公开发行股票并上市管理办法》第十三条的规定。第二，对于采用股权回购和现金补偿方式的对赌协议，可以通过协议主体的调整而实现防范法律风险的目的。海富投资案中，最高院最终认定海富投资与甘肃世恒之间的对赌协议无效，而认定海富投资与甘肃世恒大股东香港迪亚之间的对赌协议有效。在此之前，已经存在类似内容的对赌。例如，2011年大连电瓷集团股份有限公司的股东对赌协议，虽然存在业绩对赌的行为，但是对赌条件是：上市以后达到预测的盈利目标，如果不能达到指标，则由现有股东以现金形式补齐差额。[3]大连陶瓷也成为了第一家带有“业绩对赌”但通过证监会证券发行审核的企业，这也为今后的股权投资提供了一种可以借鉴的方案。通过投资方与股东之间达成并履行对赌协议，对公司利益不会产生直接的影响，符合债权人保护的规则。某种意义上说这是一种规避法律的一种方式，同时也是一种“双赢”的方式。一方面企业可以获得融资；另一方面并未侵犯债权人的合法利益。这种方法在目前虽为有效，但是并非是“一劳永逸”。尽管目前司法实践肯定了股东与投资机构之间对赌协议的法律效力，但这样会将风险转嫁到公司股东。也就是说，股权投资领域的整体风险并未减少，只是从一个主体转嫁到另一主体，当公司股东承担较多的风险时，采用对赌协议进行融资的意愿会降低。久而久之，整个股权融资领域可能就会遭到弱化。因此，在法律上进一步规范对赌协议制度，确立对赌协议的合法地位才是治标治本。（二）对赌协议的经济风险防范对赌协议是一种高风险高收益的融资手段，如何降低其经济风险也是融资企业需要面临的问题。本文认为可以从下两个方面入手：第一，提高企业估值标准的科学性，并借鉴国际上常用的“动态调整评估法”将估值建立在对企业未来发展的潜力和盈利能力的合理预期上，尽量降低因企业估值失误所引发的操作风险。[4]这种正确评估自身实力的方法是作为企业降低对赌经济风险的基本条件。许多企业为了解决融资困难，把PE等投资机构的投资当作救命稻草，而不惜与其签订条件不切实际的对赌协议。如果“对赌机制”中如果隐含了不切实的业绩目标，这种强势意志投资者的资本注入后，将会放大企业本身不成熟的商业模式和错误的发展战略，最后很可能都会以失败告终。[5]同时，作为企业也不应当过分依靠对赌协议，尽管在国外主要发达国家，对赌协议应用相对较为普遍。但是对赌条款只被有限度地使用，其能够调整的范围也非常有限，一般是上下1％。[6]企业应当做到融资多样化，这样可以实现降低风险的目的。根据资产定价模型（CAPM），投资者在追求收益和厌恶风险的驱动下，会根据组合风险收益的变化调整资产组合的构成。[7]从这个角度来说，不论是PE投资还是融资企业都应注意融资组合的多样化，在相同预期收益的条件下，通过资产组合降低整体风险水平。第二，根据信息经济学动态博弈理论，在多次重复博弈中，只要贴现因子足够大的情况下，那么，任何满足个人理性的可行的支付向量都可以通过一个特定的子博弈精炼均衡得到。[8]往往在这种均衡下，当事人利益也能够实现最大化。目前有学者指出为降低融资企业的风险，对赌协议内容可以多采用重复博弈的结构。关伟，陈文虎（2009）认为重复博弈能够降低当事人双方在博弈中的不确定性，较好的解决信息不对称问题。通过第一阶段采取试探性的博弈可以为第二阶段的博弈提供丰富的信息。[9]冯雪（2011）通过建立单次博弈与重复博弈模型，分析了蒙牛集团对赌协议案例。得出了对赌协议可以采用重复博弈的模式能够实现利益的最大化。[10]尽管采取重复博弈的方式分批签署对赌协议能够在一定程度上降低经济风险，但是这种方式的应用并非是“放之四海皆准”。现实中的对赌博弈往往都是有限次博弈，尤其是在私募股权投资基金中，由于PE可投资企业较多，选择范围广，更愿意针对某一企业进行一次性增资注资，而是否同意多次对赌也是一个值得考量的问题。另外，有限次重复博弈存在蜈蚣博弈悖论问题。例如，某国际财团对某企业可以分批注资，每次都有对赌协议作为投资