西方经济危机对我国电力行业影响

谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。1/9最近52周行业指数表现分析师王爽(0755)[e-mail]电力上证综合指数-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%Oct-07Nov-07Dec-07Jan-08Feb-08Mar-08Apr-08May-08Jun-08Jul-08Aug-08Sep-08行业研究跟踪报告电力/火电„西方主要经济体经济金融危机对我国电力行业的影响主要有三方面：第一、国内煤炭价格有大幅下跌的可能性（我们在本文中做了电力行业盈利对煤价跌幅的敏感性分析）；第二、经济增速放缓减少用电需求，发电量增长速度将低于预期；第三、通胀压力减小，利于实施能源价格改革，煤电联动的最大障碍扫除。„三方面的影响对电力行业的盈利有利有弊，但行业盈利对各因素的敏感性不同，综合来看，“煤价下跌”和“电价上调”的有利作用要远远大于“用电需求减缓”的不利作用，因此，我们认为，电力行业未来的盈利趋势是确定向好的。„近两个月以来，电力板块的走势超越大盘，目前的估值水平（按照08中期PB比较）处于所有行业的中游水平。„我们认为：一方面，当前市场对多数行业的未来盈利预期不明确和忧虑，而电力行业的盈利转好是确定和明确的，相比之下，电力板块对于机构投资者具有博取相对收益的吸引力；另一方面，我们判断2007年是电力行业盈利水平的高点（前提是煤价相对高点下跌不超过45%），预期今后两年的市盈率水平一定高于按2007年业绩计算的市盈率，即高于17倍，这一水平与其他行业相比较处于中游，从绝对意义上讲，这一市盈率水平偏高，因此，该板块上涨的空间不大。2008/10/23行业评级增持/维持评级相关研究西方经济危机对我国电力行业影响行业研究-电力081022：西方经济危机对我国电力行业影响（增持）.docOct-2008谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。2/9影响一：国内煤炭价格有大幅下跌的可能性国际大宗商品价格泡沫破灭，国内煤价恐难独善其身随着西方主要经济体的经济进入衰退，大宗商品价格泡沫破灭，原油价格等出现了大幅下跌，以布伦特原油期货为例，已从最高点的144.49美元/桶，跌至10月16日的66.32美元/桶，跌幅54.1%。代表国际煤炭价格的澳大利亚BJ煤炭现货价格也同样从最高点的197.6美元/吨大幅下跌到10月17日的104.7美元/吨，下跌了47%。国内煤炭价格近期未出现明显的下跌，我们认为主要是与每年的冬储煤增加需求的预期相关，秦皇岛大同优混、山西优混近期出现了20-40元/吨的小幅下跌，相比最高点仅下跌了9.26%和11.88%。但是，从长期来看，国内煤价跟随国际煤价走势的可能性是很大的：首先，在全球经济衰退的影响下，中国经济增长的放缓是必然的，将减少煤炭需求；其次，新增大型煤炭项目的产能将在2009-2010年释放；再次，今年以来引发煤价暴涨的因素中是有炒作成分存在的，这部分泡沫在国际大宗商品价格泡沫破灭的情况下也会随之破灭。实际上，已经有迹象表明煤价可能不再坚挺。近来秦皇岛港存煤出现压港现象，截至10月5日，秦皇岛港煤炭库存817.4万吨，较07年底增加292.9万吨，同比增加31.5%，较上月增加91.2万吨，环比增加12.6%。我们认为，这一数据虽还不能判断煤炭供过于求的状况，但，是非常值得关注的。图表：最近一年国际、国内煤炭价格走势0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%2007-10-112007-11-82007-12-62008-1-32008-1-312008-2-282008-3-272008-4-242008-5-222008-6-192008-7-252008-8-222008-9-19大同优混山西优混澳煤BJ现货交易价格来源：中国煤炭资源网、Globalcoal大宗商品价格泡沫破灭国内煤价跟随国际煤价走势的可能性是很大的已经有迹象表明国内煤价可能不再坚挺行业研究-电力081022：西方经济危机对我国电力行业影响（增持）.docOct-2008谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。3/9图表：最近一年国际原油、煤炭价格走势-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%2007-10-112007-11-112007-12-112008-1-112008-2-112008-3-112008-4-112008-5-112008-6-112008-7-112008-8-112008-9-11澳煤BJ现货交易价格布伦特期货价格来源：Globalcoal、Wind图表：秦皇岛港存（万吨）来源：中国煤炭资源网煤价下跌的火电毛利率敏感性分析对于可能的煤价下跌，我们做了敏感性分析，我们以秦皇岛大同优混和山西优混为代表，分别计算了2007-2008年单季度的平均煤价以及各龙头火电公司的单季度毛利率。图表列示了敏感性分析结果：在今年1-10月份煤炭均价下跌10-40%的不同情况下，火电公司的毛利率水平最差恢复到2008年第二季度的水平，最好恢复到2007年第二季度的水平。至于国内煤价能够下跌到什么程度，我们目前尚不得而知，还需继续观察。图表：火电企业盈利对煤价下跌的敏感度分析相对2008最高价①跌幅相对于2008年1-10月均价②跌幅大同优混（元/吨）山西优混（元/吨）毛利率恢复水平-55%-40%4814462007Q2-48%-30%5615212007Q4-41%-20%6425952008Q1-33%-10%7226702008Q2来源：联合证券研究所（注：①2008年最高价：大同优混1080元/吨，山西优混1010元/吨；②2008年1-10月均价：大同优混802元/吨，山西优混744元/吨）行业研究-电力081022：西方经济危机对我国电力行业影响（增持）.docOct-2008谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。4/9图表：2007-2008单季度平均煤价时间大同优混（季度均价）山西优混（季度均价）2007Q15084662007Q24864462007Q35024612007Q45364952008Q16375852008Q27507042008Q31020947来源：中国煤炭资源网、联合证券研究所图表：龙头电力公司2007-2008单季度毛利率证券代码证券简称2007Q12007Q22007Q32007Q42008Q12008Q2000027.SZ深圳能源29.726.926.626.923.015.2000539.SZ粤电力A26.023.818.816.311.21.8600011.SH华能国际19.619.219.017.89.01.3600027.SH华电国际18.919.221.518.011.00.0600795.SH国电电力23.721.728.723.714.617.7601991.SH大唐发电30.028.526.927.021.810.4算术平均24.723.223.621.615.17.7来源：Wind影响二：经济增速放缓减少用电需求中国在国内紧缩的金融政策和全球经济危机双重作用之下，已出现经济增长减缓，1-9月份GDP增长9.9%，低于预期的10-11%，用电量也随之减少，1-9月份发电量增长9.9%，为今年以来最低，去年这一指标为14.6%。“源自美国金融危机的西方主要经济体的经济金融危机，对我国出口会有重大影响。今年前3季度，我国进出口贸易顺差比上年同期减少47亿美元，净出口对GDP增长速度的拉动作用比上年同期减少1.2个百分点，一般贸易的顺差减少了400亿美元。一般贸易顺差减少，对GDP增长率的负向拉动是实质性的。因此，今年前三季度进出口贸易因素对GDP增长的减速影响实际上还不止1.2个百分点。”（摘自国家统计局《2008年三季度经济述评：积极审慎看待我国当前经济形势》）我们原来认为，电煤供应及奥运因素等对电力供给的减少直接减少了1-9月份的发电量增长（见8月、9月电力行业月报），这种情况会随这些因素的消失而有所改观，发电量增长将在10月份后出现一定的反弹，但目前随着美国金融危机的严重，全球经济已进入衰退状态，这一趋势的确认将直接减少中国的出口等，从而减少工业用电需求。因此，我们目前认为2008-2009年全国的电力需求增长可能将维持在8-9%，低于我们前期10-11%的预测。西方经济危机对我国出口影响重大调低08-09年电力需求增速行业研究-电力081022：西方经济危机对我国电力行业影响（增持）.docOct-2008谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。5/9图表：月度发电量累计增长6%9%12%15%18%07年1-2月07年1-4月07年1-6月07年1-8月07年1-10月07年1-12月08年1-3月08年1-5月08年1-7月08年1-9月发电量累计增长来源：中国电力企业联合会（注、：统计口径为全国规模以上电厂。）图表：月度发电量增长统计图14.316.612.811.88.38.15.13.4200022002400260028003000320034002月3月4月5月6月7月8月9月亿千瓦时024681012141618%发电量同比增速来源：中国电力企业联合会影响三：通胀压力减小，利于实施煤电联动一直以来，通胀压力是阻碍煤电联动实施的主要原因。当前经济增长减缓，原材料价格下跌等情况下，CPI的上行压力明显减弱，9月份CPI继续回落至4.6%，据国家统计局预计，今年CPI将在6%以内，并且CPI具有继续下行的预期。不过，新的情况总在出现，对煤价下跌的预期又成为实施煤电联动的一个参考因素。正如我们上述的分析，假如市场煤价从最高点下跌50%，则电力企业的毛利率将基本恢复到2007年第四季度的水平（忽略合同煤价格的上涨），那将是一个较高的利润率水平，也就没有必要上调电价了。然而，如果煤价从最高点下跌少于20%，则电力行业的盈利水平只能相当于2008年第一季度的微利水平。我们认为，电力行业在2008年一季度和二季度的盈利水平下，行业是不具备投资吸引力的，发改委仍需要通过上调电价来保持该行业正常水平的装机供给的增长，以免未来再次发生电荒。实施能源价格改革的环境大为宽松未来煤价若下跌有限，仍需要上调电价行业研究-电力081022：西方经济危机对我国电力行业影响（增持）.docOct-2008谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。6/9图表：CPI、PPI及原材料、燃料、动力购进价格指数1001021041061081101121141161182006-102006-122007-022007-042007-062007-082007-102007-122008-022008-042008-062008-08CPIPPI原材料、燃料、动力购进价格指数来源：中经网统计数据库综合影响：电力行业的盈利趋势确定向好上述三方面影响中，只有一个因素是负面的，即经济增长减缓减少用电需求；其他两个因素都是正面影响。那么这些因素对电力企业盈利的综合影响有多大，还要看电力企业盈利对各因素的敏感性。我们都知道按敏感性的大小排序为：电价、煤价、电量、煤耗。但具体的影响到底有多大呢？这里，我们做一测算：以目前电厂最有代表性的一台60万千瓦的燃煤机组为例，假设年利用小时5500小时，标煤单价900元/吨，发电煤耗332克/千瓦时，上网电价含税0.40元/千瓦时，厂用电及线损率5%。图表列示了在各个因素的一般变动幅度下对该机组收入的影响，可以发现，电价和煤价对盈利的影响大大超过发电量和煤耗的影响。也就是说，上述三方面影响对电力企业盈利的综合影响是积极和正面的。图表：影响电力行业盈利的因素-变动对收入的影响变动因素变动幅度收入变动（万元）上网电价含税0.01元/千瓦时2680标煤价格20元/吨2190发电量1%1160发电煤耗1克/千瓦时300来源：联合证券研究所与其他行业比较：基本面确