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南京财经大学本科毕业论文1浅议我国上市公司资本结构及其优化对策【摘要】资本在企业中具有十分重要的地位，它是企业一切经济活动的物质基础和出发点。资本结构理论是财务管理理论体系中非常重要的内容之一，也是企业筹资决策中的核心问题。一个企业的资本结构是够合理，不仅影响到企业的市场价值和治理效率，而且决定了企业的未来发展前途。现如今，我国已经加入世贸组织，企业在市场中的竞争日趋激烈，本文以上市公司上海家化联合股份有限公司回购部分非流通股股份案件为例，分析出我国现阶段上市公司资本结构的现状及存在的问题，进而提出优化对策。【关键词】上市公司；存在问题；量化方法；治理对策Abstract：Capitalisaverysignificantstatusinanyenterprises,becauseitseemsasmaterialfoundationandstartingpointforalleconomicactivities.Capitalstructuretheoryistheoneofimportanttheoryofthefinancialmanagementsystemandthecoreissueoffundingdecision-makingforenterprises.Whetherisreasonableornotforthecapitalstructurethatnotonlyaffecttheirmarketvalueandmanagementefficiency,butalsodeterminethecompanydevelopmentinthefuture.Nowadays,ChinahasjoinedtheWTOandthemarketcompetitiontoenterpriseswillbeincreasinglyfierce.ThisarticlewillshowthecasethatShanghaiJahuaUnitedCo.Ltdrepurchasedpartofnon-negotiablesharesasanexample,analysisthecapitalstructuresituationandproblemsatpresentinChina,furthermoreputtingforwardtheoptimizingcountermeasures.Keywords：Listedcompany;Problem;Quantitativemethod;optimizingcountermeasure南京财经大学本科毕业论文2资本结构是指企业中各种资本来源的构成及比例关系,通常我们将其认为是债务资本和权益资本的比例关系，用债务权益率来衡量。企业可以发行债券，用发行所得回购部分股票，来提高债务权益率；或者发行股票，去偿还债务，降低债务权益率。良好的资本结构可以降低资本成本,提升企业市场价值和治理效率,让企业在激烈的市场竞争中赢得一席之地。一、现代资本结构理论的回顾（一）MM理论1958年,美国经济学家诺贝尔奖获得者莫迪格利安尼(Franco·Modigliani)和米勒(Merton·Miller)在美国计量经济学会年会上共同发表的《资本成本、公司财务和投资理论》，这便是现代资本结构理论的开端。该结论被称为“MM理论”。MM理论是研究在市场均衡条件下资本结构决策对公司市场价值的影响。该理论前提包括:(1)企业的经营风险是可以衡量的,有相同经营风险的企业处于同一风险等级;(2)投资者对企业未来收益和风险的预期是相同的;(3)股票和债券在完善市场上进行交易,公司和个人均可以按照相同的利率无限量地借款;(4)企业和个人负债均无风险;(5)所有现金流量都是年金。MM理论的发展大致经历了2个阶段：1.MM的无税模型。最初的MM模型不考虑税收。该模型有2个基本定理：定理一，利用杠杆的公司的价值等于部利用杆杠的公司的价值。公式为VL=VU。VL表示负债企业的价值，VU表示无负债经营企业的价值。当公司增加债务时，剩余权益的风险变大，权益资本的成本也随之增大，与低成本的债务带来的利益相抵消，因此，公司的价值不受资本结构影响。定理二，负债企业的权益资本成本随着公司使用债务筹资的加大而增加，即RE=RA+（RA-RD）*（D/E）。RE是负债企业的权益资本成本，RA是公司资产的必要报酬率，RD是债务成本，D/E是债务权益率。权益的风险取决于两个因素：公司的经营风险，由RA决定；公司的财务杠杆程度，则由D/E决定。2.MM公司税模型。1963年莫迪格利安尼和米勒发表了《公司所得税和资本成本：一种修正》一文，放宽了其初始模型的假设条件，首次将公司税引入MM定理，并在南京财经大学本科毕业论文3次基础上重新修正得出2个定理：定理一，利用杠杆的公司价值等于不利用杠杆的公司价值加上利息税盾的现值。公式为VU=EBIT*(1-TC)/RU,VL=VU+TC*D,EBIT是公司息税前赢余，RU是适当贴现率，TC是公司税税率。定理一意味着，在考虑了公司所得税后，负债经营时的公司价值要高于未负债经营时的公司价值，并且负债越多，企业价值就越高；债务筹资非常有益，公司的最优资本结构是100%的负债；公司的加权平均资本成本（WACC）随着公司对债务筹资依赖程度的加大而降低。定理二，负债经营公司的权益资本成本等于无负债公司的权益成本加上风险报酬，风险报酬取决于公司的资本结构和所得税率。公式为：RE=Ru+(Ru-RD)*(D/E)*(1-TC)，Ru是未举债资本成本，也就是公司没有债务时的资本成本。定理二表示在考虑了公司所得税后，尽管权益资本成本还会随着负债程度的提高而上升，不过其上升幅度低于不考虑公司所得税时上升的幅度。（二）权衡理论诞生于70年代的权衡理论,以MM理论为基础,又引入财务成本概念。它认为,随着债务的上升,公司无法支付对债权人的允诺的概率也跟着增加,一般当公司的资产价值等于债务价值时，就导致了破产。破产过程中产生的各种成本抵消了企业免税优惠的好处,因而极大地抑制了企业负债融资的能力。当企业不断增加债务,由此获得的免税优惠不能再抵消其带来的成本时,企业应该停止扩大债务,该平衡处的资本结构便为企业最优资本结构。由此看来,企业最佳的资本结构既不是负债为零,也不是负债达到100%,而是应该在这两者之间。在这一点上,企业价值达到最大,这就是企业最佳的资本结构。二、我国上市公司资本结构的现状及其存在的问题与国外的上市公司不同,我国的上市公司资本结构并不是企业制度发展的自然结果,而主要是源于改制后的国有企业。因此，在经济发展的过程中，不可避免的存在一定的问题。本文以上海家化联合股份有限公司回购部分非流通股股份为例，分析出我国现阶段上市公司资本结构的现状及存在的问题。（一）案例分析——上海家化联合股份有限公司回购部分非流通股股份1.公司简介南京财经大学本科毕业论文4上海家化联合股份有限公司(以下简称上海家化)是1999年10月经上海市人民政府沪府体改审（1999）019号文批准，由上海家化（集团）有限公司、上实日用化学品控股有限公司、上海工业投资（集团）有限公司、福建恒安集团有限公司、上海广虹（集团）有限公司、上海惠盛实业有限公司六家原上海家化有限公司的法人股东，将上海家化有限公司依法发起变更而成的股份有限公司。上海家化主营化妆品业务，是国内最大的化妆品公司之一，公司旗下品牌包括六神、美加净、佰草集、清妃、等知名品牌。经中国证券监督管理委员会证监发行字[2001]20号文核准，该公司于2001年2月20日以上网定价方式向社会公众发行了每股面值1.00元的人民币普通股8000万股，每股发行价9.18元人民币。截止2005年12月31日，公司的总股本为27，000万股，其中发起人股份19，000万股，占总股本的70.37%；流通A股8，000万股，占总股本的29.63%。上海家化的控股股东为上海家化（集团）有限公司，直接持有公司股份7，600万股，占公司总股本的28.15%。2.股份回购方案本次股份回购上海家化拟向公司非流通股股东上实日化控股有限公司、上海工业投资(集团)有限公司和福建恒安集团有限公司回购其所持上海家化的全部非流通股份，合计10244.8万股，占上海家化总股本的37.94%。以上海家化经审计的截止2004年12月31日的每股净资产值为依据，按照每股人民币4.43元进行股份回购。本次股份回购资金总额预计约4.54亿元，回购资金来源全部由上海家化使用自有资金支付。回购的股份将全部注销，总股本由27000万股缩成16755.2万股。回购完成后，上述三家公司不再持有上海家化的非流通股股份。3.股份回购前后的财务状况对比根据立信会计师事务所有限公司中国注册会计师黄晔、陈勇审计，并出具标准无保留意见的审计报告，上海家化2006年度会计报表主要会计数据及财务指标如下：南京财经大学本科毕业论文51表12006年度会计报表主要会计数据及财务指标单位：人民币（万元）2006年2005年本年比上年增减（%）主营业务收入21591319488710.79%财务费用170386098%所得税2629536390.49%净利润7377385891.21%总资产154955180459-14.13%总负债693795528025.50%净资产73100118500-38%资产负债率44.77%30.63%46.16%股东权益79869118539-32.62%股本总数16755.227000-37.94%每股收益0.440.14214.29%每股净资产4.364.393.87%每股经营性净现金流量2.350.01234%上海家化首发所募集的资金尚余1.7亿元存在银行中，账面上共有货币资金2.27亿元。本次股份回购完成后，公司净资产将下降约4.54亿元。资产负债率由30.63%上升为44.77%。对于上海家化的控股股东上海家化(集团)有限公司而言，本次股份回购完成后其持股比例由28.15%上升为45.36%。（二）通过对上海家化联合股份有限公司回购部分非流通股股份的案例分析，我们可以总结出现阶段我国上市公司资本结构的现状及存在的问题如下：1.股权结构不合理。1案例简介中的公司情况来源于新浪财经网，(1)国有股权比重高。随着现代企业制度的改革,绝大多数国有企业通过改制成为了有限责任公司和股份有限公司。但是由于历史遗留问题和股票计划额度管理原因，我国现行上市公司国有股、法人股在总股本中所占比重过大，比例均在60%以上,截至2005年6月,我国共有1378家上市公司,其中国有控股及参股的上市公司数量达899家。在上海家化联合股份有限公司回购部分非流通股股份案例中，其国有控股占到总股本的70.37%。在这样一种扭曲的股本结构下，一方面影响了法人治理结构,国有股权代理人与公司管理者之间往往存在共同的利益，彼此形成默契的关系，导致上市公司“内部人控制”现象严重；另一方面使中小股东参与权力有限,助长了大股东操纵股票市场的投机行为。(2)“一股独大”现象普遍我国上市公司大都脱胎于国有企业,股权高度集中,公司拥有一个绝对控股的股东，即：国家。股权结构呈现出国有股一股独大的现象,国家对企业绝对控股,与第二股东持股比例相差悬殊。从1999年底，国有股减持进入实际操作阶段，所谓国有股减持，即上市公司的国有股股东，通过股票二级市场的交易，全部或部分出让其股份并得到现金的过程。自2001年11月中国证监会公开征集国有股减持方案以来，社会各界对此提出各种国有股减持方案。其中缩股流通是股权调整类方案中最具代表性的建议。通过对国有股缩股或对流通股扩股的方法，来调整公司的股权结构。相对说来，国有股份对公司业绩的贡献度不高。国有股减持方案一直在进行中，一股独大的现象虽然有所减轻但是仍然存在。(3)流通股所占比例低我国在创建股票市场初期，基于国家会失去企业控股权的担心，精心设计了流通股和非流通股。占比重较大的的国家股、法人