深方大中国上市公司MBO第一家

深方大—中国上市公司MBO第一家郝臣南开大学商学院财务管理系南开大学公司治理研究中心2012.12财务管理我国上市公司实施MBO的十大特点•企业创业色彩浓厚；•企业的经营状况和前景比较好，有管理效率空间；•所有制背景上，国有企业或集体控股企业为主，大多数公司产权不清晰；•产业背景上，多数属于竞争性产业；•收购人通常是高层管理人员；•收购对象通常是上市公司本身；•收购主体上，通过设立私人控股的有限公司来间接收购，达到控股目的，并尽量避免关联交易与同业竞争；•通常采取协议收购方式，在定价方面基本参考净资产指标，法人股转让价格通常在净资产基础上进行折让；•受让方资金来源于对收购后股份公司股权的抵押贷款和现金分红；•大多数实施MBO的上市公司在信息披露方面缺乏及时性和有效性，尤其是交易价格、资金来源、还款方式等重要信息没有得到及时披露。我国上市公司实施MBO的五大问题收购主体的合法性为了实施MBO，管理层成立的“壳”公司定价的合理性目前上市公司MBO操作收购定价大多围绕企业资产净值波动，但账面价值法割裂了资产的实际价值与收购成本之间的联系融资障碍在我国，根据《贷款通则》的规定“从金融机构取得的贷款不得用于股本收益性投资”，但在实际操作中，都采取了套用银行资金的做法来实现收购，蕴含着极大的法律风险运作风险内部人控制国有资产流失企业经营风险实施MBO虽可以改变产权关系，但如果企业不能在此基础上很好地实现资产结构调整及业务重新整合，调动员工积极性，则有可能导致经营亏损的风险，令管理层收购陷入困境。公司简介深圳方大集团股份有限公司前称“深圳方大实业股份有限公司”，于1999年10月改为现有名称。深圳方大集团股份有限公司是在原深圳方大建材有限公司的基础上，于1995年10月以募集设立方式改组成立的股份有限公司。深圳蛇口后海湾经济发展公司深圳后海实业股份有限公司深圳蛇口渔二实业股份有限公司深圳蛇口方大新材料有限公司深圳蛇口方大新材料股份有限公司深圳蛇口兴乐实业公司深圳蛇口方大集团股份有限公司1991年，发起设立1993年，股份制改组1993年，加入另一法人股东1993年，公司同时更名公司简介深圳蛇口方大集团股份有限公司资产入股占股90%熊建明彩板系列等四个专利技术使用权作价入股占股10%深圳方大建材有限公司1994年3月，注册资本为3380万元人民币深圳蛇口方大集团股份有限公司1994年11月，追加投资257.66万元人民币熊建明深圳方大建材有限公司占股90.23%占股9.77%公司简介1995年5月15日，熊建明将其四项专利技术的所有权转让给方大建材有限公司，经调整后，方大建材的股权结构如下：深圳蛇口方大集团股份有限公司接受熊建明技术专利转让熊建明深圳方大建材有限公司占股81.125%1995年8月，部分股权转让深圳市南山区粤海实业公司深圳蛇口铜鼓物业开发有限公司深圳市大冲实业股份有限公司占股18.875%香港集康国际有限公司1995年8月，全部转让股权方大集团粤海实业铜鼓物业大冲实业香港集康深圳方大建材有限公司76.4%18.875%1.575%1.575%1.575%公司简介1995年10月5日，经深府办函[1995]194号文批准，由方大集团公司和香港集康国际有限公司、深圳市大冲实业股份有限公司、深圳蛇口铜鼓物业开发有限公司及深圳市南山区粤海实业公司作为发起人，设立股份有限公司。1995年10月27日，该公司获准向境外投资者发售5,000万股B股，并于同年11月29日在深圳证券交易所挂牌交易（股票编码“2055”，股票简称“深方大B”）；经证监发审字[1996]11号文批准，该公司成功向社会公开发行人民币普通股2,000万股(包括200万股公司职工股)，并于1996年4月15日在深圳证券交易所挂牌交易（股票编码“0055”，股票简称“深圳方大”）。1997年5月13日，经国务院证券委员会以证委发[1997]28号批复，该公司增量发行3000万股B股，并于1997年6月23日在深圳证券交易所上市。到2000年底，深方大的第一、二大股东分别是深圳方大经济发展股份有限公司（由蛇口方大集团更名，下称经发公司）和香港集康，分别占36.14%和8.56%。集康公司于1995年3月23日在香港注册成立，其中熊建明持有集康公司股份98%。公司简介方大集团股份公司形成新型建材产业、机电一体化工程产业、半导体照明及光电子产业等三大产业体系：新型建材产业包括各类建筑幕墙、铝塑复合板、单层铝板、节能环保门窗、铝型材、新型采暖散热器、特种结构等；机电一体化工程产业包括地铁屏蔽门、自动门、特种门等；半导体照明及光电子产业包括氮化镓（GaN）基蓝、绿、白光LED外延片和蓝、绿、白光LED芯片以及集成电路、半导体照明等。方大集团是我国目前规模最大的新材料高新技术企业，连续多年创下了同行业的许多第一，荣获“中国工业行业状元”和“中华之最”称号，被评为亚太地区100家最佳管理公司之一，两次荣获国际质量与技术大奖——白金奖。截止2000年12月31日，深圳方大集团股份有限公司拥有资产1,273,431,404元，净资产1,011,470,680元，每股净资产3.41元。故事背景MBO动因仅靠高工资的激励模式已很难留住高管人员，而且高工资也解决不了管理层代理成本增高的问题；深方大原股东对公司支持力度和能力不能随公司发展而提高，不利公司持续发展将企业和所有者和管理层利益结合，以挖掘发展潜力的可能方案三套期权方案员工持股计划：方大已不是初创企业，要给员工授予股份，在现行法律框架内，实际上是很难做到这一点的B股回购法人股回购大股东股份回购在实践中，以上方案都以失败告终故事背景MBO环境外部1999年，新型建材市场竞争激烈，国家经济宏观面走低报纸上对MBO的陆续报道内部深方大主营业务收入下降了9.34%，利润下降55.25%集体企业，代表当地村民利益，他们关注的是每年的分红，不过问经营，大股东“缺位”也客观上催生了着通过实施MBO来理顺股东关系、明晰产权结构的要求。另一方面，大股东自身实力不强、缺乏市场意识、管理水平不高，很难帮助方大继续向前发展MBO的目的解决深方大带“红帽子”的历史遗留问题，实现企业向真正的所有者“回归”，恢复民营企业的产权真实面目，从而为其长远发展扫除产权障碍激励和约束企业经营者的管理，减少代理成本案例内容MBO过程•成立收购主体2001年6月7日，由熊建明和一个朋友成立了深圳市邦林科技发展有限公司(简称“邦林公司”)，注册资本3,000万元，法定代表人熊建明个人持股85%；2001年6月12日，除熊建明外，由方大其他高管人员及技术骨干共100余人成立了深圳时利和投资有限公司(简称“时利和公司”)；“邦林”和“时利和”的成立都是为收购经发公司转让其所持有的方大的法人股而成立的。案例内容MBO过程•股权变动过程2001年6月到10月，方大公司董事会发布了一系列股权变动的公告：6月18日，深圳方大第一大股东经发公司分别与邦林公司、时利公司签署股权转让协议；6月20日，签订新的股权转让协议，6月18日股权转让协议作废；经发公司将其所持有的4,890万股本公司法人股转让给邦林公司，每股转让价格3.28元，转让总金额为16,039.2万元。此次股份转让后，邦林公司成为该公司的第二大法人股东。经发公司仍持有方大集团发起人股5,821.2万股；7月18日，由集康国际有限公司所持有的该公司非上市外资股2,536.8万股已获中国证监会批准转为上市流通外资股。经深圳证券交易所安排，该部分股份定于2001年7月20日起上市流通；案例内容MBO过程•股权变动过程8月4日，邦林公司以其持有的深圳方大法人股4,890万股向银行进行质押贷款，质押期为3年；9月28日，经发公司于2001年6月20日和9月17日分别与深圳市时利和投资有限公司和深圳市邦林科技发展有限公司签署协议，将其所持有的该公司法人股转让给上述两家公司。经发公司邦林时利和4,711.2万股本公司法人股，每股转让价格3.08元，转让总金额为14,510.496万元1,110万股本公司法人股，每股转让价格3.55元，转让总金额为3,940.5万元持股20.2%持股15.9%第一大持股人第二大持股人熊建明其他高管和技术骨干案例内容MBO过程•股权变动过程11月12日，时利和公司以其持有的深圳方大法人股共计4,200万股向银行进行质押贷款，此次股权质押有效期限为3年此次收购后，经发公司不再持有深圳方大的股份，而熊建明所控股的邦林公司和时利和公司分别持有方大6,000万股和4,711.2万股，成为公司的第一、第二大法人股东，熊建明个人持有股份约7,208万股(占股本总额的24.3%)，成为公司实际的第一大股东。银行邦林时利和法人股4,890万股质押期3年法人股4,200万股质押期3年质押贷款质押贷款案例内容资金或融资股权质押贷款2001年8月4日，邦林科技以其所持有的方大法人股4,890万股向银行进行质押贷款，质押期为3年；2001年11月12日，时利和公司以其所持有的方大法人股共计4,200万股向银行进行质押贷款，质押期为3年。通过银行股权质押，套出资金，避免管理层的巨额收购出资。转让股票根据中国证监会《关于核准方大集团履份有限公司非上市外资股上市流通的通知》，由香港集康(由熊建明控股)所持有的公司非上市外资股2,536.8万股已获中国证监会批准转为上市流通外资股。这给方大公司带来了新的融资渠道。现金分红按照2001年公司的股本结构，邦林公司(持6,000万股)可获得现金分红600万元，投资收益率为3%；时利和公司(持4,711.2万股)可获得现金分红471.12万元，投资收益率为37%，其中熊建明个人(约持7,208万股)可获得720.8万元。2002年底，公司再度派现，每10股派1元(扣税)，毫无疑问，这些现金分红，对公司管理层的还贷非常重要。分析与评价“透明度”和“规范性”的运作上市公司MBO通常要涉及几大问题：资金或融资收购主体设计收购定价运作风险信息披露等国有股还会涉及主管部门审批•为解决所涉及的问题，方大进行了很多探索，其所实施的MBO之所以被认为是一次比较成功的经典案例，在很大程度上与其坚持“透明度”和“规范性”的运作有很大的关系。分析与评价“透明度”方大在运作中的信息披露准确完整方大在实施当时即发布了转让方、受让方、上市公司三方公告，详细披露受让价格与数量，受让方成立时间、经营范围及大股东情况，实施结束后做出提示方大还于2001年8月4日和11月13日披露了邦林科技、时利和公司分别以其所持深圳方大法人股向银行进行3年期质押贷款的情况分析与评价“规范性”方大MBO遵守现行法律法规的规定，尽量不引起各种争议资金来源公司治理结构安排实施风险揭示回避同业竞争等收购方在MBO中运用了财务杠杆，取得了银行质押贷款，由于当时信托融资方式尚未成气候，方大只能采取股权质押融资方式。在解决融资问题时，方大明确首笔收购资金由管理层自己出，并采取措施确保上市公司不对管理层收购股权提供资金或担保。这一规范之举赢得了监管部门的认可，为成功实施MBO打下了良好的基础。分析与评价定价问题实施MBO的收购价格问题一直备受市场关注。由于信息不对称使得定价过程不可能很合理，MBO定价过高，收购主体不同意，定价过低，国家或者集体利益受到损失，这样就造成管理层通过各种手段获取大量的利益。总体上看，方大MBO的定价可以说是一种市场化的结果，比一些公司MBO定价“黑箱化操作”要透明鉴于此前已得到32倍高回报，大股东同意以低于净资产值的价格折让股权，转让给时利和公司的每股作价为3.08元，相对于当时每股净资产3.45元，折价部分作为对多年来方大管理层辛勤工作的补偿。而转让给邦林公司的两批股权分别作价为每股3.28元和3.55元，后一批股权价格甚至高于净资产。不存在国有资产流失的问