私募股权模式对上市公司的借鉴意义

私募股权模式对上市公司的借鉴意义上市公司需要提高公司治理水准，才能与私募股权公司竞争。AndreasBeroutsos,AndrewFreemanandConorF.Kehoe2007年1月随着私募股权模式的日渐成功，更多的监管和审查也随之而至。2006年11月，英国金融服务管理局(FSA)发出警告：随着私募股权公司通过增加负债将更大规模的公司列为收购目标，行业风险正在加大。此外，部分私募股权公司在交易结束后几个月中收取的高额佣金和股利表明，这个排他性的行业可能已经进入了一个过剩期。一些私募股权公司可能已经深感自己的胃口超过了自身的消化能力。然而，如果就此认为私募股权公司对公开上市持股模式构成的挑战将有所缓解，那就错了。不错，麦肯锡研究表明，3/4的私募股权公司的长期业绩并不优于股票市场，但业绩最佳的那1/4确实优于股票市场相关指数——而且是持续性的、大幅度的领先。更重要的是私募股权公司成功背后的原因。领先的业绩并不像很多人想象的那样源于非凡的财务能力。我们观察了价值超过1亿美元的私募交易，发现交易成功很少是因为私募股权公司的出价低于同类资产的市场价。市场是比较有效率的，出售给私募股权公司的最重要的资产，都经历过相对广泛的竞价。其实，如果说有什么风险的话，那倒是私募股权公司在与上市公司战略买家的竞争中，对所购资产的买价过高。私募股权公司获利的主要来源也不是借助市场上涨行情或利用个别行业快于大盘的增长。它们成功的真实原因(也是经常被忽略的原因)，是在其所拥有的公司中采用的治理模式。这是上市公司难以效仿的一项优势。私募股权公司股东如何积极参与对所持股公司的治理为探究私募股权模式的优势所在，我们研究了业绩好的前1/2的私募股权公司所完成的60桩交易背后的相关数据，并采访了公司参与交易的合伙人(样本中所涉及的每家公司的代表)。我们向这些合伙人询问他们在各自公司所花费的时间，他们拥有哪些资源，以及他们的目标，并用他们提供的信息与我们与相关公司CEO的访谈结果做对比核实。然后，我们把所记录下来的这些合伙人的行为与私募基金比类似报价股本下等量投资多创造的价值做了对比分析，确定行为与超值之间关联性。我们的分析倾向于认为，业绩越好的公司，所做成的交易也越好。这对上市公司中希望效仿私募股权公司业绩的那些高管们会有所借鉴。我们发现，业绩一流的私募基金公司在所有权上对管理层拥有控制权，从而创造了持续性的高于平均水平的业绩，这使得它们成为私募股权行业中的佼佼者，也使它们超越了上市公司。这些公司在收购前都对收购目标进行过深入分析。一旦完成收购，业绩良好的公司和业绩顶尖的公司在治理风格上的反差就变得十分鲜明，这种反差在与传统治理模式的上市公司作比较时甚至显得更为强烈。传统模式通常在股东、强势CEO和(无研究人员，无可聘用外部支持的预算，只能获得管理层所提供的数据)的非执行董事之间形成松散之势。而顶尖的私募股权公司似乎更多地注意对投资实施有效监督。不错，私募股权公司是通过提供丰厚的薪酬实现管理层与股东利益的一致。此外，他们不仅投入时间提高董事会的有效性，还开展相关研究，形成个人对公司发展方向的意见，利用集团投票权加快公司决策。在我们深入考查的60笔交易中，在收购交易完成后的前3个月里，“积极参与”型的私募股权公司合伙人将50%的工作时间用于所购公司的运营(通常在所购公司现场办公)，而“消极参与”且交易效益较差的合伙人，其投入在所购公司中的时间只有约15%。与之类似，积极参与的交易合伙人与分析师团队协作共事，而消极参与的合伙人则“孤军奋战”。积极参与的合伙人对公司应如何创造价值有自己的见解，能够验证或修正在交易尽职调查阶段得出的假设条件，而消极参与的合伙人通常只能对管理班子拟定的方案进行评价或提出意见。积极参与的合伙人(在有些情况下)在交易前很久就对管理班子了如指掌，所以可以很快对管理人员做出替换；消极参与的合伙人也做人员替换，但时间通常大为延后。最后，积极参与的合伙人通过营运指标(通常与价值创造计划挂钩)考核业绩，而消极参与的合伙人往往采用普遍通用的财务指标。我们认为，积极行使所有权是顶尖私募股权公司良好的公司治理理念，这构成了它们与上市公司以及业内业绩平平的私募股权公司之间在公司治理理念上的根本区别。耐人寻味的是，私募股权公司的持股期通常为5年，这个时限要比公开市场按季考查公司盈利的周期要长。事实上，目前成功的私募股权公司，其模式可称之为“治理套利”，而非金融工程或价格套利等金融工具(在行业不成熟时可以借助这些工具获利)。最优秀的私募股权公司能够发现治理结构(股东和管理层)缺乏一致的公司并成功地恢复其一致性。这类交易中蕴含着巨大的商机，因此，我们认为，私募股权形式可能能保持甚至增强其渗透范围，成为与成熟公开市场并驾齐驱的一种金融机制。只有当上市公司的治理水平大幅度提高的时候，私募股权形式才会回归到相对次要的地位。公司盈利，非执行董事的收入鲜有大幅提高；但一旦公司违规或出现偏差，非执行董事的收入一定会减少；官司会接踵而至。当然，虽然私募股权能够提供具有强大支持、充分激励和专业化的治理模式，但这种模式也并非尽善尽美。一些大型基金的管理费用目前已十分惊人，以至于削弱了它们对盈利的渴求；大型私募基金仅管理费用一项人均年收入就高达100-200万美元。资金管理规模的增加会剥夺一些私募股权公司的能力：对一个资金400亿美元的公司和一个4亿美元(尽管不久前4亿美元还被看作大宗交易)的公司来讲，在公司所需的治理技能方面的要求会不同。一些急于避免为筹集资金而不断拜访投资者的私募股权公司，正在通过股票市场发股来寻求“源源不断的资本”，但这种方式可能会降低它们对投资者需求的关注。最终，尽管只有25%的顶尖的私募基金为投资者创造了丰厚的价值，但其余75%的私募基金仍往往能够融到资，其条件与顶尖基金融资得到的条件相同。不过，这些基金所存在的不足可能威胁到整个行业长期的可持续发展。尽管如此，公开资本市场目前确实面临着私募股权模式的强劲挑战(尽管这种挑战并非源于私募基金卓越的纯技术优势，而且私募基金对财务杠杆的使用有时确实存在高风险)。这种挑战源自私募基金能够远比公开资本市场更有效的使投资者和管理班子协调一致。公开持股公司的管理者要超越最优秀的私募基金的运营模式，需要提高自身的竞争能力。上市公司股东如何积极参与对所持股公司的治理有人认为，上市公司的公司治理已得到大幅提升，特别是近期一些重大公司丑闻爆发后对公司违规开展清理之后。这种看法有失偏颇。如果你征询一下上市公司非执行董事的意见，你会发现他们中绝大多数的人的工作重点并非放在能够创造价值的公司治理上，而是放在公司合规问题上，因为公司需要确保不违反任何日益增多的规章和法规。激励机制更加剧了这一问题：公司盈利时，非执行董事的收入鲜有大幅提高；但一旦公司违规，出现偏差，非执行董事的收入一定会减少。此外，非高管人员多从职业经理人挑选出来，因此他们也许会很自然的倾向于高管层，而非股东。另外，非执行董事的股份投票权和人力资源也少得可怜，无法支持他们为董事会决策审议提供建议。还有，上市公司的非执行董事也许没有掌握必要的信息。参与麦肯锡公司2005年问卷调查的非执行董事抱怨说，他们希望花更多时间用于公司战略和管理人才的选拔及培养，减少花在审计和薪酬问题上的时间。只有约10%的非执行董事感到所在公司董事会对公司战略和长期目标及实现这些目标所凭借的主要举措(大致相当于为私募基金提供的价值创造计划)1完全知情。事实正是如此，在被问及董事会对长期目标的了解程度时，超过半数的受访对象的答复是，“了解有限”或“全无了解”；被问及董事会对公司战略的了解程度时，也有超过1/4的受访对象做出了同样的答复。多数受访对象感到缺乏公司运营和战略方面的信息，超过70%的回复者希望获得更多有关战略和运营方面的信息，希望获得更多财务信息的只占少数。调查显示，上市公司的管理层和非执行董事如能增加彼此间的接触，公司将受益匪浅。非执行董事不仅要更多的了解企业和行业宏观情况，还要大大提高有关非财务信息的共享程度。当然，上市公司董事会的非执行董事的愿望可能会引发管理层的敌对或矛盾心理，私募基金所拥有的公司管理层中也产生过类似情绪。但对上市公司的非执行董事而言，由于缺乏私募股权公司非执行董事所享有的激励制度、资源和股份投票权，他们面临的挑战要艰难得多。植入私募股权模式的DNA当然，顶尖私募股权公司采用的很多管理方法都可以复制到上市公司中，应用范围包括在董事会层的应用，以及CEO和CFO与多元业务公司各个业务单位的互动。以下几项措施潜力最大。建立一个高强度的、以与外部对标为核心的战略流程私募股权公司在尽职调查和私募股权交易达成后100天内，对所收购的业务进行深入细致的战略评估，明确需要削减的成本项目，确定需要开拓的新市场和新增的利润来源，调整业务资产组合，并在此基础上最终形成一份价值创造计划。由于准备工作的高强度，这份价值创造计划对所有参与人员(包括管理层)都是可信的，能够对重大风险和未来机遇得出较好的判断。上市公司在自己的战略规划流程中也开展类似工作，但强度往往不如私募股权公司。该战略流程由几项关键要素组成。第一是通过一系列关键业绩指标和流程(如管理成本、单位产出成本、资产利用率和生产流程)进行外部对标，这样可以加快推进最佳实践植入。外部对标应扩大到所在行业以外，涵盖相关指标领域达到领先水准的其他行业。该流程还应能够独立检验企业经营的关键假设条件，如行业前景（包括销售量，销售价格，输入成本）以及目标公司的竞争地位。上市公司能够、也应该进行类似强度的、以外部对标为核心的评估。当然，由于这类评估耗时且成本高昂，而且由于上市公司的市场前景和发展机遇变化不很快，因此不必每年都开展这种高强度的评估。根据我们的经验，只有当行业内发生重大交易、行业结构发生变化或投入成本(如原材料价格)大幅变化后才有必要进行这类评估。否则，完全可以每隔三、四年评估一次。在间隔年份中，常规性的战略规划流程足矣，只需对少数几项关键性假设条件做简要调整即可。设定高难度但可以实现的目标，并将其与丰厚的激励机制挂钩对私募股权公司而言，业绩管理的首要工作是，在用以评价管理层绩效的关键业绩指标和尽职调查阶段及交易完成后100天内制定的价值创造计划之间建立紧密的联系。私募股权公司会着力设计重点突出、考核全面的关键业绩指标，以确保能够向下推行到公司内的各个层级。在这方面，私募股权公司与上市公司业绩优秀的管理者相似；主要的不同在于，私募股权公司基于关键业绩指标建立激励机制的方式，并将其用于管理收购项目的方式。在由私募基金管理的公司中，管理者的激励十分丰厚，包括股权、共同投资机会及实现主要目标后支付的奖金。在我们考查过的私募股权交易中，高层管理人员通常拥有5-19%的股权，而且要将个人净收入的很大一部分投资入股才能获得这部分股权。除了这种参与方式的好的一面，私募股权交易的高负债率则决定了私募股权公司有自身的财务制约和业绩动因。私募基金旗下公司的薪酬激励远高于上市公司，在成熟行业中尤为如此；管理层因将个人财富投资入股，因此承担的风险也更高。这种激励结构的设计更有利于统一股东和管理层的利益。与之相比，上市公司能够提供的激励有时会受到限制(比如，高管害怕被称为“阔佬”)，事实上，很多上市公司完全可以提供能与股东利益更一致的更为优厚的薪酬激励。最后，私募股权公司内部经常开展有关业绩管理的谈话，内容真实客观，高效务实。如果业绩不佳，私募股权公司会迅速采取行动，增加时间，加大对管理人员的考察，替换业绩不佳的团队，聘用外部专家。虽然许多上市公司也会有类似的有关业绩的谈话，但执行落实的程度和对价值创造的关注程度都不如私募股权公司来得严格。在这方面，上市公司应检讨自身的业绩谈话，确保能够对现有业绩形成足够的触动，内容基于客观事实，并与价值创造计划的方案实现透明挂钩。对骨干管理人员的业绩评价及不断广纳贤才在上市公司中引进私募股权模式中一个最重要、也是最具挑战性的方面是，形成一个随时准备应对剧烈变革的管理团队。对多元业务公司而言，公司高管必须百分之