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第二章中国公司在美国借壳上市第一节美国证券市场一、美国证券市场简介在美国，全国性的证券交易所包括纽约股票交易所、美国股票交易所、纳斯达克市场和柜台交易市场。区域性的证券交易所包括中西部股票交易所、太平洋股票交易所、费城股票交易所、波士顿股票交易所，以及辛辛那提股票交易所等等。其中，纽约股票交易所为全美股票交易所首屈一指，其交易量超过美国所有其他证券交易所的交易量总和。1.纽约股票交易所((NewYorkStockExchange-NYSE)纽约股票交易所是美国和世界上最大的证券交易市场。在纽约证券交易所交易中，购买和出售的订单传达到中心，由中心的专业人士通过维护系统以使买卖的订单匹配，从而实现交易。自20世纪20年代起，它一直是国际金融中心，这里股票行市暴涨与暴跌，都会在其他资本主义国家的股票市场产生连锁反应，引起波动。纽约证券交易所有近2800多上市公司，在2003年，包括了来自各国的470个外国公司。2003年，在纽约证交所上市的中国公司为15家，市值达到89亿美元;亚太地区共有82家公司，市值达728亿美元。广泛的市场参与者，包括公司、个人投资人、机构投资人和成员公司，构成了这一交易市场。2.美国股票交易所(AmericanStockExchange-Amex)美国股票交易所由站在纽约证券交易所门外、进行不具备在纽约证交所上市证券交易的经纪人发展而来。与纽约证交所一样，美国股票交易所的交易通过先进的集中的专家系统进行，交易会员资格以“席位”出售。会员资格限于进行股票及期权交易的807个常务会员，及57个只进行期权交易的会员。美国股票交易所是美国第二大期权交易所，排在芝加哥期权交易所之后(芝加哥期权交易所也进行少量股票交易)。美国股票交易所首创基金交易，如SPDR基金。3.纳斯达克交易所(NationalAssociationofSecuritiesDealerAutomaticQuotation-NASDAQ)纳斯达克进行大多数证券的交易，是美国证券交易市场中交易量最大的市场。纳斯达克的基本理念是一个开放的体系，没有参与者的固定数量要求，任何符合基本要求的公司可以加入。大批具有不同业务及交易模式的公司在纳斯达克交易，并在相同的基础上竞争。纳斯达克交易所由全美券商协会管理(NASD)。纳斯达克有300多做市商，运作模式与店主相似，买进货物再卖给客户。做市商，即客户的交易商，由于随时以自有账户主动购买或出售证券而增加了证券的流动性。特定证券的做市商需随时在纳斯达克网络上公布叫买价和叫卖价，方便所有参与者查阅。也就是说，当有人愿意卖时总是有人愿意买，而有人愿意买时总是有人愿意卖，由此可以产生快捷而有效的交易，纳斯达克的每个证券平均有10多个做市商。作为一个完全电脑化的市场，纳斯达克本身没有中心交易场所。纳斯达克有两个市场体系:纳斯达克全国市场，交易大公司证券，如微软及英特尔；纳斯达克小资本市场，交易不具备在全国市场上市的规模较小的证券。4.公告板市场(OverTheCounterBulletinBoard-OTCBB)OTCBB市场即场外柜台交易系统，是一个能够提供实时的股票交易价和交易量的电子报价系统，由全美券商协会(NASD)统一管理。开通于1990年，主要为了便于交易并加强柜台交易市场的透明度。1991年1月，美国证监会(SEC)批准了OTCBB合格条例。OTCBB不是发行人的上市服务、市场或交易。尽管OTCBB本身没有上市要求，但是发行人在SEC或者有关监管机构的报告必须随时更新，才能在OTCBB进行报价。若发行人不符合报告要求，则做市商不得对其证券报价。己在OTCBB报价的证券，若不符合报告条件，将给予30天或60天的宽限期，若在此期间仍不能满足报告要求，将被退市。证券交易代码的第五个字母“E‘，表示NASD认为该证券不符合报告要求。1999年7月4日，新的合格要求获得批准。2000年6月，所有在OTCBB报价的证券发行人都必须向SEC、银行或保险监管机构定期报告财务信息。通过EDGAR向SEC报告的发行人无需向OTCBB或NASD提交书面报告。但是，没有通过EDGAR进行报告的发行人或向其它监管机构报告的发行人，必须向OTCBB提交书面报告。截至2003年底，OTCBB市场上市股票共有3374种，平均日成交总量1061百万股，日成交总金额1亿6千万美元。二、美国资本市场特点第一，市场的稳定性以及其代表的雄厚的资金来源为企业融资提供最大空间。对于包括中国公司在内的境外公司来说，对美国资本市场趋之若鹜的最大理由无不在于这一市场所容纳的雄厚资金。由于比较健全的法律制度和行之有效的市场运营，不仅是庞大的投资机构，就是零散的个人投资者也能通过很多方式将资金聚集起来，占据着资本市场的重要一隅，使美国成为全球规模最大和最有效的资本市场。美国投资者对非美国公司的股票的投资大约占这些投资人所拥有资金总额的12%。第二，有助于提高公司的全球知名度和良好声誉。公司良好的知名度在一定程度上代表着公司的价值，而通过上市在美国的资本市场亮相，借助路演等方式以及媒体的曝光，取得类似促销的效应，能够提高企业的声誉。通常，股市分析师会跟踪公司的业绩，并定期预测公司前景，积极有利报告将有助于提高公司股票价格。第三，强化公司的购并手段。上市使公司的价值能通过具有很高的折现性的美国股市的股票得以体现，而在美国上市的公司的股票往往被认可为购并支付手段，买家往往更有可能接受股票作为支付工具。第四，进一步促进中国民企的内部改革和提高公司治理的水平。美国市场更为严格披露和公司治理要求，也将成为中国公司进行改革和实施广泛重组、提高在行业内竞争力的契机。第五，美国多元化、多板块的市场为众多的中国公司，尤其为民营企业根据自身特点选择上市地点提供了灵活性和方便性。OTCBB和NASDAQ市场是美国新兴企业成长的摇篮和强大的助推器。OTCBB和NASDAQ不仅拥有先进的交易手段和较低上市标准，而且具有独一无二的多元市场参与者和良好的市场适应性，它适应于不同种类、不同规模和处于不同发展阶段公司的上市要求。OTCBB是针对中小企业及创业企业设立电子报价系统，许多公司的股票先在该系统上市，获得最初的发展资金，通过一段时间积累扩张，达到NASDAQ或纽约证券交易所的挂牌要求后可以升级到这些市场。OTCBB市场适用于我国规模不大，处于成长期急需资金的民营企业上市，不但可以筹集一部分资金，而且在发展到一定阶段可以转入比OTCBB要求更高，股票流动性更强的纳斯达克中小板块(NASDAQ)或者美交所(AMEX)。第二节借壳的动因一、民营企业海外上市的迫切性1、有限的容量和企业强烈的上市愿望目前国内中小企业有1700万家，它们占国内注册企业总数的99%，其工业总产值和利润分别占到全国总额的60%和40%，外贸出口总额的60%。而在这些企业中具备上市条件的有上万家，但目前在国内A股市场及中小企业板市场上市的公司仅有近百家。按正常运作方式，让这些公司都上市己不是一件容易的事情。2、国内上市成本和法规的变化3、国外证券市场纷纷向国内企业招手4、海外投资者对国内企业兴趣加大国内经济的快速发展，也吸引了许多海外投资者透过国外市场来买卖国内企业的股票。这样一方面海外的投资者能够分享到中国经济快速发展之成果，如果海外投资者预期到人民币升值，也可以通过买卖中国企业的股票来分享人民币升值；另一方面，又会吸引更多的国内企业到海外上市。二、各国借壳上市的比较中国企业在海外上市，地点多选为美国、香港、新加坡。多伦多、伦敦、澳大利亚、东京等地也偶有涉及，但影响力相对较小。各地相比，美国具有较强的优势。1、美国证券市场具有最强的资本运作能力，股票交易更为活跃;香港市场具有明显的人文优势，同时上市后管理成本较其它市场低廉，但由于目前香港市场承受力相当低下，传统工业平均市盈率不足6倍，而美国市场传统工业平均市盈率却相对较高，仍然在20倍左右，美国市场有着高股票定价的优势。2、美国市场的买壳和上市成本相比内地、香港或新加坡较低，这主要是资源稀缺程度决定的。一般而言，美国净壳公司的价格为40万美金左右，是中国和香港证券市场壳公司价格的十分之一。这类壳公司多数仍在交易、定期向SEC申报、有较多持股人和机构投资者。除“壳公司”价格外，买壳方还将支付50万美元左右的各项费用，包括律师费、审计费、申报费、材料费等。相比中国、香港借壳上市，美国借壳所花时间也很短，避免在国内和香港上市的烦杂的手续和无止尽的等候排队时间。美国上市从签订合同到上市不会超过6个月，一般在3到4个月内可以完成。各国、(地区)上市时间和成本的比较如表三、借壳上市与其他方式的比较企业海外上市有很多途径，包括海外直接上市(IPO)，间接上市(借壳上市)和存托凭证、可转换债券。由于IPO上市程序烦杂、成本高、时间长，国内很多中小企业为避开复杂的审批程序，往往选择以间接方式在海外上市。存托凭证和可转换债券两种上市方式往往是企业己在境外上市、再次融资所采用的方法。进行借壳上市操作的成本以美国最低，仅为50万美元，而且收购的壳公司为干净的净壳，没有债务和法律纠纷，再融资也方便。借壳上市绕开了直接上市的审批程序，拥有成本低、成功率高、时间短的优势，降低了直接上市的成本和时间的风险，对于我国中小民营企业而言有着很强的适用性。对于各地区直接上市和间接上市的比较如下表美国IPO的显著特点是将融资和上市一并完成，在市场氛围良好，公司基本面坚实、概念为市场所接受乃至追捧的情况下，IPO的风险将大大降低。借壳上市则为企业提供了另外一条短时间、低成本、有保障的上市方式。借壳上市后的融资，发行价格由市场来决定(而不是投资银行)，而且上市后的融资对市场环境的敏感程度大大降低。即使市场环境不好，上市公司的增资发行也不会受到太大的影响。1、从程序上讲，在美国借壳上市不存在SEC登记程序，因为OTCBB公司已经是一个美国的公众公司，满足了SEC对公众公司的所有要求。借壳上市一般只需要3-6个月的时间，如果再在主板市场交易，通常也只要6至8个星期；一个私营公司通过IPO程序成为美国公众公司一般需要经过6至12个月的程序性时间，程序性工作由三个部分构成：1)美国SEC登记，2)首次公开资金募集，3)主板市场挂牌申请。2、从风险上讲，借壳上市是两个企业进行合并交易的商业行为，根据现行的美国证券法律，无须得到美国证监会对交易事先的审批批准，交易双方对过程具有完全的控制，能保证企业获得公众公司地位。而IPO市场一个重要的特点是一旦启动IPO程序，企业基本上失去对过程的控制，而主要由投资银行、美国监管机构和证券市场来控制，IPO对市场环境非常敏感，一旦证券市场出现下跌和较大的波动，IPO的数量往往会急剧减少，原因在于投资银行不愿意承担风险而要求企业推迟或取消IPO。3、从成本上讲，在美国资本市场的借壳上市中，并购对象通常是一个基本没有资产负债和法律负担的干净公司，而且采用换股方式，因而并购成本、特别是现金支出较低;IPO的现金成本较大，而且企业还要承担发行推迟的追加费用，如发行取消，前期支出费用无法得到补偿。投资银行出于自身风险的考虑，往往会压低公司IPO价格，从而使得IPO的隐形成本非常巨大。第三节美国借壳上市操作一、壳资源及其选择1、选择壳的原则之所以美国OTCBB市场有这么便宜的壳资源，这和股票所挂牌板块的流动性和活跃程度密切相关的。上市壳资源价值取决于公司股票的流动性和投机性。一般来讲，美国OTCBB板块是场外电子交易板块，上市挂牌没有严格的标准要求，在其上市的公司的做市商比纳斯达克少，平均成交量和股价也比其他的主板市场的股票来得低，所以投资者对于OTCBB市场的股票的关注程度和投资投机兴趣自然没有纽交所、美交所和纳斯达克交易所那么高。但是这样的市场特点为我国民营企业提供低门槛准入要求，在付出较低的成本下获得上市地位提供便利。选择壳公司最重要的一条就是选择一些比较干净的壳。所谓比较干净的壳是指那些没有任何债务，公司经营历史比较清楚，已经停止营业的，没有任何法律纠纷和其他遗留问题的壳公司