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上证联合研究计划第八期课题报告民营上市公司的经营绩效和治理结构研究课题主持人：张俊喜（香港大学）课题研究与协调人：上海证券交易所张卫东课题研究员：张俊喜（香港大学）张华（中欧国际工商学院）2003年8月内容摘要本文以沪深两地的上市公司为研究对象，首先比较民营企业与非民营企业在经营绩效上的差异，然后从公司治理的角度深入分析导致这一差异的主要原因，以总结民营企业治理结构的特征和规律。我们的研究发现，平均而言，民营企业在运营状况、盈利、资本结构和市场评价四大绩效方面的表现都优于非民营企业；但是，由于民营企业的素质良莠不齐，潜在的风险也较高。我们认为，民营企业和非民营企业在绩效上的差异主要是由其公司治理机制效率的差异造成的。之后，我们采取严格的计量回归方法进行直接和间接的实证检验，发现民营企业在股权集中程度、其他大股东对第一大股东的制约力、高级管理人员持股比例和董事会中外部董事比例四大机制上都较非民营企业合理及有效。最后，本文的实证研究具有非常强烈的政策含义，尤其是它向我们展示一个新的观点，即仅仅从控股权上将现有国有企业改制成民营企业远远不够，更为重要的是改变企业的治理结构。2世界经济在过去20年间发生了翻天覆地的变化，其中的标志之一就是席卷全球的“民营化”（privatization）运动。顾名思义，民营化就是指将政府控股的企业（一般为颇具影响的大型企业）的股份售予民间个人投资者，使其产权更加清晰化，以充分调动企业各方的积极性。其实，世界民营化运动由来已久，早在1961年，前西德阿登纳政府就已经进行了所谓的“非国有化”（denationalization）的尝试。他们于1961年和1965年先后两次将原先由政府持有的Volkswagen和VEBA的大部分股份出售给个人投资者，且主要是小投资者，但是由于股市整体滑坡的拖累，最后不得不由政府出面解救那些陷入困境的小投资者。这样，由于此次非国有化尝试的效果不理想，所以并没有引起其它国家的注意。十多年后非国有化运动再次重现，在1979年撒切尔夫人当选英国首相后不久，就开始大规模地出售国有企业中的政府股份，其中以出售英国航空和英国电讯等大型国有企业的股份最为成功。此时，非国有化政策才逐渐得到原本持怀疑态度的公众的认可。与此同时，由彼德·德鲁克提出的“民营化”的名称也正式取代了原先的“非国有化”的名称。英国民营化运动的成功，向全世界展示了民营化众多诱人的正面效应。若设计和执行得当，民营化确实可以带来政府、企业、消费者和投资者四方共赢的局面。对于政府，民营化减轻了其财政负担、增加了收入并促进了国民经济效率的提高；对于企业，民营化使企业的绩效明显好转；对于消费者，民营化带来了更多、更好的产品和服务；对于投资者，民营化则使得他们获得了丰厚的资本回报。随后，民营化政策渐渐被多国政府所接纳。在法国，希拉克总统在1986至1988年间进行了22家企业、约12亿美元的民营化资产转换。意大利、德国、西班牙和日本等国自20世纪90年代以来也开始展开了大规模的民营化活动。除了这些发达国家和地区之外，民营化的浪潮也遍及了拉丁美洲和非洲等发展中国家。同时，在前计划经济国家，如独联体国家和东欧国家，民营化已成为其经济体制由计划向市场转轨的一个重要组成部分。根据亨利·吉本编撰的《国际民营化》（“PrivatizationInternational”）记载，截至1999年底，全球的民营化金额超过1万亿美元。3尽管民营化运动已经取得了一定的成绩，但其发展并非一帆风顺，也出现了不少失败的例子，尤其是在前独联体国家和部分拉美国家。这充分说明了民营化运动本身的复杂性，它是整体经济转型的一个较长期的过程，并非一个单纯的事件或政策，不可能一蹴而就，迅速实现人们所期望的高效率和低成本等脱胎换骨式的转变，而需要因地制宜，要有宏观经济环境和法制基础相配套，只有这样，民营企业才可在适宜的环境中发挥其特长。目前在学术界，经济学家已开始重新评估民营化运动，着重考察如下两大问题：（1）民营化运动的先决条件和优先次序是什么？（2）民营企业绩效优良的决定性因素是什么？这两大问题的探讨将有助于加深我们对民营化运动的了解。我国是发展中国家里民营化运动的先驱者，也是最成功的国家之一，有着丰富的经验，是研究民营化效应最理想的案例。众所周知，我国民营经济发展是经济改革中最为重要的一个组成部分，它在过去二十年间使中国经济和社会发生巨大变化。据统计，从1989年至1999年间，民营经济所创造的国民生产总值平均每年以28％的高速增长，远高于同期国有经济的增长率，且对国民经济的贡献已超过了国有经济部门。另外，自1994年以来，民营经济每年平均增加就业达820万人，是吸纳从国营企业下岗人员及农村剩余劳动力的重要经济部门。这些成绩都表明，民营化运动所需的宏观稳定的条件及循序渐进的次序完全符合我国国情，加上法制的不断完善，为民营企业的成长和健康发展提供了有利的大环境。从整体来看，我国民营企业的绩效表现平均优于国营企业恐怕无太大争议，但问题在于到底是哪些因素起决定性的作用。本文将重点研究这一问题，即前述第二大问题，从公司治理的角度寻找民营企业的优胜之道。由于数据方面的局限，我们将选用沪深两地A股上市公司作为研究对象，首先汇集民营上市公司绩效优越的证据，然后再探讨公司治理结构与绩效之间的关系。本文共分六个部分。第一部分介绍我国上市公司中民营企业的界定，民营上市公司的发展历程与特征；第二部分简要回顾有关文献；第三部分对民营和非民营上市公司在企业绩效和公司治理特征方面的描述性统计分析及比较；第四部分是对民营化效应及其与公司治理机制之间关系的分析方法；第五部分报告了回归结果并对此进行分析和解释；第六部分是总结和政策建议。41．我国上市民营企业的发展和特征1.1民营企业的界定我们界定民营企业的标准是，如果一个上市公司的第一大股东是民营企业、自然人或职工持股会，那么它就是民营企业。依据此标准，我们对沪深两地的上市公司进行了逐一的筛选，最终我们确定截至2002年底沪深两市中共有197家民营上市公司。我们发现，自然人控股和民营企业控股在本质上是相同的。绝大多数的控股民营企业的背后都可以找到最终的自然人作为实际控制人。同时，有些控股的民营企业是在国外注册的外资企业，但是这些外资企业背后的最终控制人都有深厚的国内背景，例如世纪星源（000005），运盛实业（600767）等。“职工持股会”成为实际控制人已经有不少的案例，如“万杰高科”（600223）、“上风高科”（000967）、“杉杉股份”（600884）等，但最典型的是“大众科创”（600635）。目前处于绝对控股地位的职工持股会是“大众科创”的实际控制人，它由公司管理层和职工共同出资设立，其中公司经理出资20万元，中层干部出资10万元，一般管理人员出资5万元，驾驶员1至3万元。1.2.民营上市企业的发展第一家在我国A股市场直接上市的民营企业是由香港华源电子科技有限公司发起的深圳华源实业股份有限公司（000014），1992年6月2日在深圳证券交易所开始挂牌交易。这是当时第一只不存在国家股的上市公司，即是第一家民营控股的上市公司，标志着一个新型所有制企业的诞生。但是，华源的初期上市融资过程步履艰辛，后因公司当时主营的电子业务连续亏损，被带上了ST的帽子。2000年10月，国有独资的沙河集团介入公司重组，并通过股份受让成为公司第一大股东。公司更名为沙河股份，转型从事房地产业务，同时也告别了民营企业的背景。但这并未阻碍民营企业上市的步伐，相反，从1993年至今，民营企业通过各种方式于资本市场融资，在优化自身资本结构和管理体系方面经历了一个迅猛发展的阶段。从1993年至2002年这十年间，上市民营企5业数目的存量平均每年增长83.8%，流量的增长率为年均25.8%，足已说明民营上市公司的高速增长。1992年至1994年为民营企业上市的起步阶段，与同期引人注目的国企改制上市的热潮相比，这一阶段只有少数民营企业进入证券市场（见表1.1）；1995年以后，民营企业上市进入停滞阶段，这是由于1995年股市处于低迷期，使得民营企业上市步伐也相应放缓，基本上处于徘徊状态；1997年后为民营企业上市的发展阶段，进入证券市场的民营企业数目呈逐年稳步递增趋势；1998年3月，新希望完成股份制改造上市，标志着民营企业进入证券市场有了突破性进展；2000年，民营企业直接上市和买壳上市达到了前所未有的高峰；2001年1月18日天通股份上市，这是第一家由自然人控股担任发起人并拥有控制权的A股公司，成为我国证券市场里程碑式的事件；2002年更被业界称为“民营企业上市年”。1.3民营企业的上市方式民营企业上市的方式可以简单归为以下三类：IPO、MBO、买壳上市。在所有的197家民营企业中，通过IPO直接上市的有71家，占总数的36%；通过管理层收购（MBO）而间接上市的有6家，占总数的3%；通过买壳上市的有120家，占总数的61%。从时间序列上来看（见表1.2），从首家民营企业通过IPO直接上市到1997年，IPO一直是民营企业上市所采用的主要方式。民营买壳上市最早始于1994年，在1997和1998年由于掀起了股市资产重组的热潮，买壳上市的民营企业数目呈现跳跃式增长，几乎每年买壳上市数都超过了直接上市数，这表明目前买壳上市已成为民营企业进入证券市场的主要方式。MBO方式始于1999年，并且它的发展经历了一个缓慢上升的过程，迄今只有6家民营上市企业是通过MBO上市的，其中粤美的（000527）可以被视为最成功的民营企业MBO案例。但是从最近MBO被管理部门叫停可以看出，MBO在如今尚待规范的我国整体市场环境下还略显稚嫩。61.4民营上市企业的行业分布从197家民营上市企业的行业分布来看（按证监会公布的16个行业分类），我国证券市场中的民营上市公司分布在14个不同的行业。如表1.3和图1.1所示，综合类的民营上市企业最多，达到50家，占总数的24%；其次是电子和通讯行业，总共有34家，占总数的16%；第三是医药行业，共20家，占总数的10%；第四是轻工业，共18家，占总数的9%。从民营上市企业所涉及的几个主要行业的时间序列数据来看，这几个行业的民营企业数量从1993年以来都得到了迅猛的发展。其中综合类行业的发展速度最快，而医药行业的发展最为平稳。1.5民营上市企业的地域分布根据国家权威机构有关我国三大区域划分的标准，将我国分为三大地理区域（不包括香港、台湾和澳门），分别为东部、中部、西部1。从民营企业的地域分布来看，东部地区有民营上市企业123家，占总数的62%；西部共有43家，占总数的22%；中部共有31家，占总数的16%（如图1.2所示）。从1993年到现在，各地区的民营企业都得到了迅猛发展。但是，各地区的民营企业在基数和发展速度方面都显著不同。东部发达地区的民营企业数量最多，并且发展的速度也最快；西部地区的企业数量和发展速度次之；中部地区无论从绝对数量还是发展速度来衡量都相对最弱（见表1.4和1.5）。按省市分布计，截至2002年底，广东共有民营企业29家，为全国之冠。第二至第五位的省市，依次为：上海（22）、四川（21）、浙江（17）和福建（13）。若按民营企业占上市公司总数的比例计，最高的是海南省，在21家上市公司中，有10家为民营企业，高达48％。浙江和福建的比例也比较高，分别为34％和33％。在广东，共有128家上市公司，上市企业总数也是全国最多的，民营企业占的比例为23％。1东部地带包括北京、天津、河北、辽宁、上海、江苏、浙江、福建、山东、广东和海南等11个省市；中部地带包括山西、吉林、黑龙江、安徽、江西、河南、湖北、湖南等8省；西部地带包括重庆、四川、贵州、云南、西藏、陕西、甘肃、青海、宁夏、新疆、广西、内蒙古等12个省、市、自治区。71.6地域、行业与民营企业上市方式1.6.1地域与上市方式表1.6列出了各地区民营企业上市方式的统计资料。在采用IPO方式直接上市的民营企业中，东部共有46家，占总数的64%；西部共有16家，占总数的23%；中部共