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1上证联合研究计划第17期课题报告沪港上市公司信息披露制度的比较与分析香港大福证券集团课题组课题主持人：胡文伟麦德光卢文莹课题研究员：孔广文邵劼2007年10月2沪港上市公司信息披露制度的比较与分析内容提要本文着重从停牌制度、披露渠道、监管架构三个方面对内地尤其上海的上市公司信息披露制度与香港及其它部分地区的相关制度作了比较分析，分析其差别和优缺点，并提出了对内地披露制度的一些改进建议，以期内地的信息披露制度能在目前实现公平性和真实性的基础上，向准确性、完整性、及时性、有效性、广泛性、独立性上继续迈进，以利于内地信息披露制度乃至内地证券市场的进一步健康快速发展。3目录引言第一篇沪港停牌制度的比较与分析一、上海证券交易所的停牌制度二、香港的停牌制度三、两地停牌制度比较及内地主要问题分析四、内地停牌制度改进建议1．建议取消部分停牌，设立不需停牌的“公告登载时段”和“登载媒体”，提高停牌警示性和市场效率2．建议加强对“股份异动”和“信息泄露”的监控，提高停牌及时性3．建议加强停牌期限的制约和停牌期间的监管4．建议加强异地同时上市公司的同步停牌5．远期改革方案：弹性管制及放松管制第二篇沪港信息披露手段的比较与分析一、内地的指定信息披露制度二、香港的“披露易”制度三、海外市场的电子化披露方式四、不同信息披露渠道的利弊分析五、对内地建立证券信息电予化披露系统的建议第三篇沪港信息披露监管架构的比较与分析一、监管模式比较1.中国信息披露监管体系2.香港信息披露监管体系3．其它地区的信息披露监管体系（集中统一型、分散自律型、综合型）二、监管机构的设置及职责比较三、对中国信息披露监管体系的改进建议总结4沪港上市公司信息披露制度的比较与分析引言信息披露制度，又称为信息公开制度、信息公示制度或公开披露制度，是指在证券的发行、流通等环节中，将所发行或行将发行之证券的相关信息完全、准确、及时地公开，以供投资者进行价值判断。这有助于消除信息不对称现象，有利于投资者对上市公司经营者的监督，并推动证券市场遵循价值规律良性运作。这是保证证券市场安全、公平、有效以及维护广大投资者利益的重要制度。中国内地证券市场由于起步较晚，至今仅有十余年的发展时间，制度尚不健全，众多上市公司层次不一、对信息披露重要性的理解不一、遵守规则的自觉性不一，因此既存在因客观原因如制度不完善造成的披露不及时或不完整，也存在因主观原因如出于自身利益而推迟、隐瞒或扭曲需披露信息的现象及漏洞，导致上市公司信息披露在一定程度上没有完全发挥应有的作用，给国家和社会公众造成不小的损失，给上市公司集体声誉带来损害，而且阻碍内地证券市场的进一步健康发展。虽然政府管理部门近年从政策上多次加大信息披露的指引力度，但是现有制度在提高信息披露的真实性、准确性、完整性、及时性和公平性上仍然存在可改进之处。如同信用风险几乎已成内地各类市场的主要风险一样，信息披露制度上存在的不足也俨然已经成为内地证券市场进一步规范和发展的瓶颈，该制度的完善和有效执行已成为当务之急。对内地信息披露制度进行分析和改进不仅具有必要性，而且具有强烈的迫切性。鉴于有一百多年历史的香港证券市场的发展远远走在了内地的前面，不论是发展的时间、制度的完善、市场的成熟，还是与国际的接轨，都远在内地市场之上，是内地证券市场昀有参考价值的可比较和可借鉴对象。因此，本文着重对两地（部分环节还对比了一些其它市场）的信息披露制度进行了比较与分析，尝试找出相互间的差异，分析各自的优点和缺陷，从而剖析内地现有制度存在的问题，并提出改进建议。信息披露制度的涉及面相当广泛，本文着重从停牌制度、披露渠道、监管架构三个方面进行比较分析。其中，停牌制度是信息披露制度的核心之一，涉及相当大部分的信息披露事项及规则，同时也是内地在信息披露方面暴露问题较多和较广泛的一个方面。2007年内地证券市场发生的杭萧钢构（600477.CH）事件令人触目惊心，至今历历在目，这是内地典型的内幕交易及虚假陈述事件，事件主角杭萧钢构管理层随意泄漏“利好”消息，并在被调查及停牌期间继续发布误导市场的消息，转移公众注意力，从而导致违规资金出逃，不明真相投资者受损。该事件及其它类似事件导致人们越来越强烈地关注内地的信息披露制度，尤其是对停牌制度的反省。内地停牌制度表现出的主要缺陷在于：停牌过于频繁、停牌时间过长、停牌的警示性和及时性不够、停牌形式重于实质、后续监督措施及处罚措施不力等。5在信息披露渠道方面，内地传统的指定信息披露制度虽然对信息披露的公开、公平、公正作出了不可磨灭的贡献，但随着市场的快速发展，其局限性也日益显现，并正在成为证券市场进一步发展的瓶颈。爆炸式增加的信息量使传统的纸质披露方式已显得力不从心，跟不上现代社会对信息披露在及时性、有效性、广泛性上的要求；信息量骤增导致的过于频繁停牌也严重影响了证券市场效率，稀释了停牌的警示性；而且这种制度的行政色彩过浓，影响媒体的独立性，并带来媒体与上市公司间的利益冲突。因此中国在特殊时期产生的指定信息披露制度只能是特定历史阶段的一个权宜之计。在监管架构方面，中国目前实行的集中统一监管模式相比早先的地方政府监管及中央部委多头监管的模式已取得重大进步，并对中国资本市场的发展和规范起到重要的护航作用。但实践中暴露出的问题亦同样引人深思，主要体现在中国证券市场在法律监管、行政监管、自律监管之间存在较大失衡，行政监管过于强化、法律监管力度不够、自律监管几乎空白；监管效率较低，重政策轻法律，重立法轻执法；监管存在脱节和漏洞；一线监管部门有责无权等。通过比较内地与香港证券市场以及部分其它市场，本文建议内地证券市场可尝试进行局部改进。在停牌制度方面，本文建议取消部分停牌，设立不需停牌的“公告登载时段”和“登载媒体”，以提高停牌的警示性和市场效率；建议加强对“股份异动”和“信息泄露”的监控，提高停牌及时性；建议加强对停牌期限的制约和停牌期间的监管；建议加强异地同时上市公司的同步停牌；远期以实行弹性管制以至放松管制为昀终目标。在信息披露渠道方面，本文建议中国的证券信息电子化披露系统的构造及建立过程应与海外市场有同有异。可以借鉴海外电子化信息披露的设计理念及采纳设立过渡期的做法，但必须考虑中国国情，不可全盘照搬。不宜以完全无纸化为昀终目标，过渡期内采用的过渡模式应该按国情制定，过渡期的期限可以放宽些。整个系统开发可分阶段进行，第一阶段以纸质为主电子为辅，第二阶段电子与纸质并重，第三阶段则步入电子为主纸质为辅。本文建议中国适宜保持多元化的信息披露渠道，电子化方式与纸质形式以共存为佳。在不同阶段，电子模式和传统模式的相对地位可有所不同，但不能一刀切地用电子模式完全取代传统模式。在监管架构方面，本文认为中国现阶段尚未具备采用自律型监管模式的条件，政府主导型的证券监管体制仍是合适的选择。建议先加强和完善目前的集中型监管模式，实现“政府监管为主、自律监管为辅”模式的有效运转。建议实行证监会、交易所两级监管体系，并明确界定两级监管机构之间的分工。可重点考虑：完善法规，使之既不要无法实施也不要留有漏洞；增强一线监管机构证券交易所的责任和权利；增强证监会在宏观层面的监管力度，避免冲在监管第一线；完善行业协会等机构的自身建设，为今后转型自律监管作准备；加强执法力度，改变目前的重政策轻法律、重立法轻执法的现状；待市场成熟后可考虑逐步采纳自律监管的思想和做法，昀终实现自律监管。6第一篇沪港停牌制度的比较与分析停牌制度是信息披露制度的核心之一，涉及相当部分的信息披露事项及规则，同时也是内地在信息披露方面暴露问题较多和较广泛的一个方面。2007年内地证券市场发生的杭萧钢构（600477.CH）虚假陈述事件令人触目惊心，该年的2月12日，公司高层泄漏了利好股价的重大敏感信息----一个300多亿元的合同项目，但公司并未作及时的正式披露，而是在股价连拉三个涨停后，才根据上市交易规定发布公告，公告以后即刻复牌；而这姗姗来迟的公开信息的准确性也并未得到有效监督，问题项目的关键点即该重大项目具有不确定性被公司刻意押后公告，于是杭萧钢构股价在先发的利好公告下又连涨数日；当市场质疑声一片时，监管部门展开调查，但在调查尚无结果的情况下又允许其复牌，此间杭萧钢构则抓紧时间片面针对“利好被提前泄漏”发布澄清公告，同时发布问题项目合同的进展公告，不仅转移了公众注意力，而且容易误导市场将事件解读成利好消息，从而导致违规资金出逃，迷惑不明真相投资者接盘。这是一个典型的内幕交易及虚假陈述事件。若此事件发生在香港，首先香港证监会将按香港的股价敏感信息披露指南的规定进行管制：假如股价敏感资料不慎外泄或相信可能已不慎泄露，上市公司必须实时发出公告，向整个市场发布有关资料，换言之，杭萧钢构应该在2月12日就公布信息，而不是在三天之后；其次，在证监会宣布调查期间，上市公司往往不敢再继续误导投资者；再次，在事情还未调查清楚时，上市公司不可能获得证监会的复牌许可。该事件及其它类似事件让人们越来越强烈关注内地的信息披露制度，包括其中的停牌制度。人们不禁要问，现有制度是否很好地起到了警示作用和监督作用？现有制度是否对违法违规行为具有足够的威慑作用？现有制度是否确实存在有待改进之处？内地广泛存在的法律放纵现象及处罚不力现象是否到了不可不抓的时候？一、上海证券交易所的停牌制度上海证券交易所与深圳证券交易所关于停牌制度的规定基本相同，在《上海证券交易所股票上市规则》和《深圳证券交易所股票上市规则》中有专门章节给予规定。内地上市公司停牌可以分为例行停牌和警示停牌两大类，内地上市规则对什么是例行停牌并无明确定义，大致来说，例行停牌是指上市公司处于基本正常状态，但发生了上市规则或交易规则要求停牌的重大事项而必需进行停牌。需例行停牌的事项包括：刊登年报、召开股东大会、业绩预警、修改业绩预告、股权激励、利润分配、购买出售交易、刊登要约收购报告书、股票出现例行的异常波动等。上市公司进行例行停牌需向交易所提交停牌申请，停牌涉及的停牌时点、停牌天数、复牌时间在上市规则中均有明确规定。一般来讲，例行停牌的公司在事项完成后披露相关公告的当天上午10:30复牌交易，如公告日为非交易日，则公告后首个交易日开市时复牌。表：上海证券交易所的停牌规定（例行停牌）例行停牌触发事项停牌复牌时间规定上市公司于交易日披露年度报告公司股票及其衍生品种应当自当日上午开市时起停牌，10:30复牌。7上市公司于交易时间召开股东大会公司股票及其衍生品种应当自股东大会召开当日起停牌，直至披露决议公告的当日上午开市时复牌；如果决议公告内容涉及否决提案的，直至披露公告的当日上午10:30复牌。决议公告披露日为非交易日的，则在公告披露后的第一个交易日开市时复牌。上市公司于交易时间之外召开股东大会，但在此后的第一个交易日或者之前未披露股东大会决议公告公司股票及其衍生品种应当自第一个交易日起停牌，直至披露决议公告的当日上午开市时复牌；如果决议公告内容涉及否决提案的，直至披露公告的当日上午10:30复牌。决议公告披露日为非交易日的，则在公告披露后的第一个交易日开市时复牌。上市公司于交易日披露临时报告，因首次涉及：1．披露业绩预告，因上市公司预计年度经营业绩将出现净利润为负值或业绩大幅变动（一般指净利润同比升降50％以上，或扭亏为盈）2．上市公司披露业绩预告后，又预计本期业绩与已披露的业绩预告情况差异较大时3．上市公司可以在年度报告和中期报告披露前发布业绩快报4．上市公司预计本期业绩与已披露的盈利预测有重大差异的，披露盈利预测更正公告5．上市公司应当在董事会审议通过利润分配和资本公积金转增股本方案后，及时披露方案的具体内容6．上市公司应当在董事会审议通过回购股份相关事项后，及时披露董事会决议、回购股份预案，并发布召开股东大会的通知。公司股票及其衍生品种应当自当日上午开市时起停牌，10:30复牌（注：若临时报告的内容涉及其它事项，交易所可以根据具体情况，决定停牌和复牌时间）。上市公司进行购买、出售资产等交易根据有关规定应当向交易所申请停牌的，公司股票及其衍生品种应当按照相关规定停牌。资料来源：《上