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股权分置改革前后我国上市公司的股权激励研究随着现代公司制度的不断发展，企业的所有权越来越分散，并且和企业的经营权越来越分离，企业的所有者（委托方）和企业的经理人员（代理方）的利益冲突日益严重。众所周知，公司存在和发展的目的是使公司价值最大化，使股东的利益最大化，那么对公司的经理人员，即高管们建立怎样的激励和约束机制才能实现这一目的呢？这是契约理论产生的历史背景，也是现代公司治理结构的核心问题。针对委托——代理问题，西方发达国家曾进行过很多有益的尝试，但是目前经实践验证比较成功的有管理层收购和经理股票期权。它们赋予了高管人员或有索取权和长期性激励，有效地把高管人员的利益和股东的利益“捆挷”在一起，使原本不同的利益集团的目标函数达到内在的统一，高管人员自身的利益将直接取决于公司的发展情况，取决于他们自身对企业所做的贡献。截至2005年底，在全球前500家企业中，已经有90%以上实行了高管人员的股票激励机制。但是，在我国目前国家控股上市公司无论是数量还是规模都占大多数的情况下，管理层收购存在很多弊端，它容易造成国家控制权的丧失和国有资产的流失，这也是政府不太主张通过管理层收购的方法来对上市公司高管实施激励的原因。但是，股权激励却可以有效回避这一问题。股权激励是指上市公司以本公司股票为标的，对其董事、监事、高级管理人员及其他员工进行的长期性激励。所以，在推进股权分置改革、实现全流通的过程中，为了进一步完善我国上市公司的治理结构、提高上市公司的质量，我国适时地推出了《上市公司股权激励办法（试行）》（以下简称《试行办法》），并分别单独颁布了境内和境外国有控股上市公司的股权激励试行办法。一、股权分置改革前我国上市公司高管薪酬及股权激励分析（一）股东之间的利益冲突是当时的主要矛盾在股权分置改革前，上市公司在公司制度上，表现的是股东利益的不一致性。利益矛盾的双方，是不能流通的大股东和能够流通的小股东。作为公司的共同所有者，也即同是契约的委托方，在我国上市公司独特的股权设置下，他们的利益不能得到统一和协调，其结果是在流通股东分散的条件下，大股东独掌上市公司的经营管理，他们选择侵蚀小股东的利益而不是追求公司自身的发展，因为这是他们实现利益最大化的最佳途径。在契约理论下，公司制度的主要矛盾是拥有所有权的委托方和拥有经营权的代理方之间的矛盾，但是在我国当时的情况下，却表现为委托方自身的矛盾。那么，对于如何使代理方——经理人员更好地为公司服务，却已经成为次要矛盾了，实质上是大股东控制经营管理层为其自身的利益服务。（二）传统的高管薪酬结构单一，缺乏长期性激励机制我国上市公司高管薪酬结构比较单一，占绝对主导地位的是工资，激励的部分占比很小，主要形式也单一，为年终奖金和分红。在这种固定薪酬制度主导下，企业的经营状况和高管们的收益之间呈现出弱相关性。薪酬制度设计的不合理，容易引发高管人员的道德风险，诱使其行为短期化。为了自身利益的最大化，高管人员可能会急功近利，片面追求当期利益的最大化，其结果却可能威胁了企业的长远利益，损害了股东的未来收益。（三）我国前期的高管股权激励水平偏低、范围偏窄，效果不显著针对我国早期实行股权激励的上市公司情况来看，通过对有高管人员持股的上市公司分析，基本都得出了高管薪酬和公司经营业绩的相关性非常低的结论。早期，袁国良等（2000）将我国上市公司董事长、总经理的年度报酬与每股收益、净资产收益率分别进行回归分析，结果显示基本不相关。魏刚（2000）、李增泉（2000）、高明华（2001）等通过对不同样本的考察，得到同样的结论。近期，周璐（2006）选取2000—2004年我国实行高管股权激励的上市公司样本，通过高管持股比例与净资产收益率、营业利润和每股收益的相关性分析和回归分析，结论也是高管持股和公司主要业绩指标的相关性不显著。李维安、李汉军（2006）选取1999—2003年的民营上市公司为研究对象，研究结果表明不同的公司股权结构对股权激励和绩效的影响不同，在我国当前上市公司持股集中度较高的情况下，股权激励的作用不明显。其原因虽然有前面提到的两点，还包括上市公司的治理结构不完善，不能很好地激励和约束高管人员，我国资本市场的不成熟，不能形成有效的股票价格等。但股权激励的比例过低也是重要原因，尤其是在国有控股上市公司占大多数的资本市场中，国家担心高管持股形式的股权激励会稀释国家股的控制权和造成国家资产的流失。其结果是委托方和代理方的利益始终没有趋于一致，即契约中的利益冲突没有得到有效解决。二、股权分置改革后我国上市公司股权激励现状分析（一）股权分置改革后我国上市公司股权激励情况从2005年5月份起实施的股权分置改革现已经接近尾声，为了巩固股权分置改革的成果，我国适时地出台了《试行办法》，已于2006年1月1日正式实施，同时针对国有控股上市公司，先后制定了《国有控股上市公司（境外）实施股权激励试行办法》和《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》。法规政策规范了股权激励的股票来源问题，明确了认购资金来源，细化了激励计划具体内容，界定了持股比例等。目前上市公司股权激励的规范意见也正在制订中，这些都说明我国上市公司推行股权激励的基础性障碍正在逐步消除。截至2006年底，已有43家已经完成股权分置改革的上市公司公布了股权激励计划草案，上述43家公司中，已有20家公司的方案获得证监会的无异议备案，其中17家公司方案获得股东大会通过，13家公司方案已经开始实施(不包括第三方股权激励)，1家公司（上海家化）因审批流程问题被国资委叫停。在尚未获无异议备案的23家上市公司中，大众公用因受证监会处罚，暂停实施股权激励。在43家公司中，有40家公司完全按照《试行办法》设计激励方案(简称规范类股权激励)，即激励股票来源于定向发行或二级市场回购；另外3家公司（深振业A、格力电器和中信证券）采用第三方股权激励，即激励股票来源于股改前的非流通股股东。在40家实施规范类股权激励的上市公司中，股票期权最受青睐，以期权作为激励工具的公司多达33家，占总数的比例高达82.5%，其中7家中小企业板上市公司全部采用期权激励，永新股份和广州国光还分别辅以了业绩股票和股票增值权，另外中兴通讯在修改后的股权激励方案中，要求每10股必须以授予价格支付5.2股，其中3.8股标的股票由激励对象以自筹资金认购获得，另外1.4股由激励对象未参与的2006年度递延奖金分配而获得的递延奖金与授予价格的比例折算获得；采用限制性股票作为激励工具的公司只有7家，占总数的比例仅为17.5%。股权激励方案中用于激励的股份数量在各上市公司总股本的占比差别很大。相对来说，民营控股上市公司用于激励的股份比例较大，平均在6.5%左右，其中金发科技用于激励的股份比例已经达到政策上限10%；而国有控股公司用于激励的股份比例在除去2家（深振业A和中信证券）采用第三方股权激励的情况下，平均在5%以下，作为激励股份比例最高（为9.13%）的上海家化因审批流程问题已被国资委叫停。（二）股权分置改革后上市公司股权激励情况分析1.提出股权激励方案的上市公司股票受市场追捧。在二级市场上，股权激励概念成为推动个股上涨的主要动力之一。中兴通讯股权激励计划披露当天，公司股价以涨停板报收，并且在五个交易周里的累计涨幅达37.84%，泛海建设在推出股权激励方案前3天，公司股价就连续拉出两个涨停，福星科技、用友软件、东百集团、伊利股份等的涨幅也已经超过50%。在股权分置改革后，上市公司的股东利益得到内在统一，股权激励将有效弱化委托——代理机制问题，给经营人员带上“金手铐”，把他们的利益紧紧地同股东利益、公司利益“捆挷”在一起，减少短期化行为，更多地关注公司的长远发展。作为资本市场的利好消息，无疑会得到市场的认可和追捧。2.现有股权激励方案中存在的主要问题。第一，股权激励方案中的期权行权价或股票认购价过低。《试行办法》对股票期权的行权价格规定是，不得低于股权激励计划草案公布前一个交易日公司股票收盘价和前30个交易日平均收盘价的较高者。在实际操作中，绝大多数公司都将证监会规定的定价底限作为股权期权的行权价格，33家推出期权激励方案的公司中，采用这种定价方式的共有28家，占总数的比例高达84.85%。33家采用期权激励的上市公司，激励对象的行权价也低于甚至远低于2006年12月29日各自公司的收盘价(除凯乐科技外)，其中折扣最高的是苏泊尔，达到了36.32%；折扣最低的是凯乐科技，为92.08%。除了方案本身选择底限定价外，一些上市公司还通过其他方式尽可能降低行权价。比如股价异动时申请紧急停牌，选择最有利的时间公布激励方案等。过低的期权行权价或股票认购价，使公司高管们在一开始就享有了巨额收益，这在一定程度上弱化了他们努力经营的积极性，也与股权激励的本意是不相符的。第二，股权激励方案中的考核指标仍然落后。在已经公布股权激励方案的上市公司中，业绩考核标准主要是净利润增长率和加权平均净资产收益率，仍侧重于传统的业绩评价标准。但这也是在目前情况下上市公司努力所能做到的，也是监管部门和股东易于接受的考核依据。但这也从一定程度上说明，我国当前的业绩考核指标仍过于落后，财务指标体系不够全面、细致，非财务指标涉及较少，不能全面、客观和科学地反映企业的经营业绩和管理层的努力程度，在一定程度上削弱了股权激励的效力。三、保证我国股权激励有效实施的补充性建议伴随着股权分置改革的不断推进，我国已经连续出台了上市公司股权激励相关政策，这意味着我国对上市公司高管人员的激励已经有了制度的指导和规范。但我国仍然存在信用基础薄弱、司法制度缺失、所有者缺位、监管不力、公司治理混乱等诸多问题，股权激励作为一项系统工程，要使其落到实处，应该还需从以下几方面进行补充和完善。（一）完善股权激励相关政策法规股权激励不是免费午餐，应该建立在严格的政策规范指导和监督约束之内，要加快《上市公司股权激励规范意见》和相关配套政策的制定和实施，对上市公司股权激励的实施程序和信息披露予以严格规范，防止股权激励被内部控制人利用侵占股东的利益，抑制过度分配，警惕相关寻租行为。（二）完善评价指标，形成科学的绩效考评体系股权激励的实施，实际上也是对我国上市公司业绩评价体系和薪酬体系的考验。合理的业绩考核指标应该是全面而又系统的，绝对指标和相对指标并重，纵向比较和横向比较并重，财务指标和非财务指标并重，物质奖励和非物质奖励并重。同时对于不同的激励对象，要制定相应合适的考核指标，避免整齐划一。（三）完善我国的资本市场，形成合理的股票价格目前我国资本市场的功能正在逐步恢复，与国际资本市场的逐步接轨也使国内上市公司的估值正在趋于合理化，但原有体制下的矛盾并没有完全消除。所以，为了完善我国的资本市场，我们还应完善资本市场的结构，拓宽合规资金进入股市的渠道，壮大机构投资者和引导价值投资理念等。（四）完善公司治理结构，加大信息披露，实现联合监督完善的公司治理结构与股权激励实际上是相辅相成的，股权激励有利于强化公司治理结构，反之，通过强化所有者的控制与监督，改善董事会结构，加强监事会的独立性，也会强化股权激励的效果。同时，规范的信息披露，合规的外部审计和评估，监管部门的监督检查等，也会加大股权激励的透明度，规避相关人员的操纵。（五）加快建立职业经理人市场，培育职业企业家经理人才市场实际上就是市场经济下的人力资本市场，在当前专业化、高素质的职业经理人供给不足的情况下，不能形成有效的经理人市场的竞争，不足以构成对现有高管人员的外部压力。因此，在当前我国的上市公司中实行股权激励时，必须有一个专业化、高素质的职业经理人市场，这样才能真正做到市场上有人才可以吸引，加强对现有高管人员的约束力。参考文献：[1]袁国良、王怀芳、刘明：《上市公司股权激励的实证分析及其相关问题》，《中国资本市场前沿理论研究论文集》，社会科学出版社2000年版。[2]魏刚：《高级管理层激励与上市公司经营绩效》，《经济研究》2000年第3期[3]李维安、李汉军：《股权结构、高管持股与公司绩效——来自民营上市公司的证据》，《南开管理评论》2006年第9期。