财务杠杆对上市公司的影响

第2期(总第267期)2006年2月财经J'n-I题研究Nulllbe，2(Ge。训serialN。．267)ResearchonFinancialandEconomicIssuesFebruary，2006财务杠杆对公司成长性影响的实证研究吕长江，金超，陈英(吉林大学商学院，吉林长春130012)摘要：本文认为财务杠杆对公司成长性具有积极、消极双重影响。鉴于现有文献中财务杠杆对公司成长性的消极作用，本文选取1998--2001年深沪两市2798个混合样本作为研究对象，研究上市公司在不同经营业绩条件下财务杠杆对成长性的影响。研究结果表明，与国内外已有的研究结果不同，不同经营业绩下公司财务杠杆对成长性的影响作用存在差异。对于业绩优良的公司，财务杠杆具有积极作用，举债经营可以促进公司的成长，而且，随着公司业绩的增强，财务杠杆所起的积极作用更为显著；对于业绩较差的公司，财务杠杆具有消极作用，财务杠杆对成长性有一定的抑制作用。关键词：公司成长性；财务杠杆；业绩中图分类号：F275文献标识码：A文章编号：1000—176X(2006)02-0080-06一、引言公司的成长性是公司管理者、投资者等相关利益者共同关心的问题，也是公司未来价值之所在。公司的成长需要资金的支持，公司的成长与财务杠杆存在内在联系，那么财务杠杆对公司的成长具有怎样的作用呢?目前，已有的研究文献大多认为财务杠杆对公司的成长具有负面作用，那么，为什么有些上市公司却能成功地借助财务杠杆实现了稳定成长?是否不同的公司运用财务杠杆的效果不同?关于公司成长性的问题，国外学者完成了大量的实证研究工作，主要结论为财务杠杆与公司的成长性负相关。Myers&Tumbull认为，公司的负债比率高，其破产风险也会相应地提高，一旦破产，公司则会完全丧失成长机会；而当公司有较多的成长机会时，则会采取较保守的财务杠杆政策，他们预测成长机会与负债比率呈反向关系⋯。Myers认为公司在有负债的情况下，只会接受投资项目产生的现金流量净现值超过负债利息与投资面额之和的投资计划，而会放弃现金流量净现值大于投资面额但小于负债利息与投资面额之和的投资方案，因而会产生投资不足问题，由此说明公司财务杠杆会减缓公司的成长嵋J。Titman&Wessels认为处于成长阶段的公司对未来投资机会有更多的选择，但由于存在负债代理问题，所以他们推测负债比率应与公司的成长呈反向关系∞』。但其实证结果显示负债比率与成长性的反向关系不显著。LarryLang等在其对杠杆、投资与公司成长的研究中表明，杠杆不会减缓那些具有良好投资机会的公司的成长；但是当公司的成长机会不被资本市场认同或者其成长机会的价值不足以克服高负债所带来的风险与成本的影响时，财务杠杆与公司的成长性负相关∞j。国内方面，惠恩才从微观财务与宏观总结两个方面分析了影响上市公司成长性的多种因素。①本文得到国家自然科学基金项目、教育部新世纪优秀人才培养计划的资助，曾获2004年中国中青年财务成本研究会年度优秀论文奖。收稿日期：2005—10—12基金项目：国家自然科学基金(70272005)作者简介：吕长江(1965一)，男，山东日照人，副院长，教授，博士，博士生导师，主要从事会计学与资本市场研究。万方数据财务杠杆对公司成长性影响的实证研究81他认为影响上市公司成长性的内在因素包括上市公司在同行业中具有优势、上市公司的产品优势、上市公司的财务状况、上市公司的决策体系及开拓精神；外在因素主要包括国家的宏观调控及政策倾向、上市公司的市场需求状况、上市公司的特殊优惠政策及其他独特优势、上市公司的集团控股优势1。类似的定性研究还有张炳坤(1998)‘61等。关于公司成长性的实证研究，国内学者一般是将其作为研究主题的一个附带结果，即将公司成长性作为解释变量之一，分析其对资本结构等因素的影响。陆正飞和辛宇对上市公司资本结构的主要影响因素进行了实证研究。在文中，他们提出了成长性与资本结构正相关的假设。他们认为成长性强的企业往往有着良好的未来发展前景，因而通常不愿过多地发行新股以避免分散老股东的控制权和稀释每股收益，从而只能通过增加负债来筹集投资项目所需资金J。但他们的实证结果却显示成长性与负债率之间没有显著的关系。吴世农、李常青和余玮选用影响上市公司成长性的五个关键因素——资产周转率、销售毛利率、负债比率、主营业务收入增长率和期间费用率，建立了上市公司成长性的判定模型。他们的研究结果表明，由上述五个变量构成的判定模型能够有效地判定或预测我国上市公司的成长性；此外，判定模型结果表明，负债比率与公司的成长性负相关口j。洪锡熙和沈艺峰运用资本结构决定因素学派的理论框架，对影响我国上市公司财务杠杆的主要因素进行了实证研究，结果显示，公司成长性与公司财务杠杆之间没有显著的关系归j。陈超和饶育蕾研究了我国上市公司财务杠杆、企业特征与绩效之间的关系，实证结果表明，公司成长眭与财务杠杆之间存在显著的负相关关系u0|。吕长江和王克敏研究了我国上市公司财务杠杆、股利分配及管理股权比例之间的相互作用机制。实证研究发现，上市公司的财务杠杆与公司绩效、公司的成长性存在显著的正相关关系¨1。。这说明，处于成长阶段、资产规模逐渐扩大的绩优公司善于发挥财务杠杆效应，以提高公司资金的使用效率，并降低权益代理成本。从上述研究可以看出，对于公司成长性的研究，学者们更多的是将公司成长性作为解释变量来分析成长性与公司财务杠杆之间的关系，而且选取的衡量公司成长性的变量各不相同，实证结果也不一致。本文认为，公司财务杠杆的作用是双重的，既有积极的一面，也有消极的一面，在公司不同的财务状况下，财务杠杆对公司成长性的影响会表现不同的形式，业绩优的公司能够发挥财务杠杆的正向作用，而业绩差的公司则很难发挥财务杠杆的作用。因此，本文将公司的成长性作为被解释变量，选择长时间大样本数据，系统分类研究在不同经营业绩条件下财务杠杆对公司成长性的影响。二、样本选取及变量设计1．样本选取本文收集了1998--2001年在上海和深圳两个证券交易所上市的所有A股上市公司的财务数据。剔除了一些财务指标极端异常的数据，最终选取1998--2001年共计2798个样本作为本文的混合(panelsamples)研究样本，其中每年的观测样本分别是476、679、775和868。本文所使用的数据主要来源于香港理工大学中国会计与金融研究中心和深圳市国泰安信息技术有限公司开发的《中国股票市场研究数据库——上市公司财务数据库(2003版)》。2．变量设计(1)划分上市公司经营业绩的标准。本文选用证券市场中使用频率最高的净资产收益率(ROE)和每股收益(EPS)作为划分我国上市公司经营业绩的标准。(2)公司成长性指标。本文选取主营业务收入增长率和净资产增长率作为反映公司成长性的财务指标。因为主营业务收入增长率体现了公司的市场拓展能力，而净资产增长率体现了股东财富最大化的企业财务管理目标，这两个财务指标分别从公司和所有者两个角度衡量了公司的成长机会，能够比较全面地反映一个公司的成长能力。(3)影响公司成长性的因素。公司的成长需要资金的支持。本文选取财务杠杆作为核心解释变量，研究公司财务杠杆对公司成长陛的影响情况。鉴于权益代理问题，国外学者曾提出若管理当局能从公司的资产中为自己谋取到利益，他们将希望公司的规模越大越好。因此，即使在公司没有正的净现值的投资项目下，管理者为了扩大公司规模可能会过渡投资于那些净现值为负的投资项目，从而会影响公司未来的发展，即公司的规万方数据82财经问题研究2006年第2期总第267期模会影响公司的成长性。公司能够在未来经营业绩稳步攀升的途径主要有两个，即对外扩大销售收入和对内降低成本。一方面，公司长期持续的发展在很大程度上还取决于自身的获利能力。公司具有较强的获利能力，不仅可以在一定程度上满足自身发展所需资金的需要，同时，还可以向各利益相关者传递有利的信号，从而有助于自身的发展；另一方面，费用的高低直接影响了公司的成长能力。当一家公司的风险相对较高时，投资于风险性的项目，破产的概率会增加，公司会减少过度投资的情况，因此，风险也会影响公司的成长性。与无形资产相比较，公司的有形资产具有可识别的特点。当公司拥有良好的投资项目而苦于缺乏资金的时候，公司股东因不愿分散控制权和稀释股东收益而不发行新股，公司可利用其有形资产作为担保以获取银行的贷款资金。另外，每年对某些有形资产计提的折旧费用具有税收挡板的作用。因此，公司的有形资产在一定程度上对公司的成长产生影响。不同的行业具有不同的经营特点，且在同一行业中各公司的经营活动也有差异，再加上一些行业受到国家政策导向的影响，行业因素会影响公司的成长性。鉴于上述因素对公司成长性的影响，同时考虑我国上市公司的特点，本文选取了公司规模、期间费用率、风险、净利率、资产担保价值、行业等指标作为控制变量。表l为变量的描述性统计。其中，Y，为主营业务收入增长，Y：为净资产增长率，x，为财务杠杆，x：为公司规模(资产总额的对数)，x，为期间费用率(期间费用与主营业务收入之比)，X。为风险(主营业务收入的变异系数)，x，为净利率(净利润与主营业务收入之比)，x。为资产担保价值(期末有形资产与总资产之比)。表1变量的描述性统计varibaleMeanMedianStd．DeviationMinimumMaximumYl0．304510．099152．26247—0．9985686．38102Y20．021650．029731．71558—55．5937922．33717Xl0．462560．442850．249430．0()9074．52122X220．8380720．796980．8593618．1440124．03217X30．320090．152181．43165—0．4669544．39708XdO．26424O．200190．2304l—1．896371．91468X5—0．038890．075011．69138—43．7690116．34569X60．480480．479480．174220．017820．92626ROE0．016730．075550．69720—13．5785911．21197EPSO．134620．187040．40879—6．168101．60023三、实证分析1．多元线性回归模型本文建立如下多元线性回归方程：’Yt=do+往IDIc+o【2D2t+值3D3t+pIXlt+p2X2t+p3X3t+B4X4t+B5x5t+p6x6t+sl式中：Dl=1，公共事业；D2=1，商业；D3=1，综合类；D。=D：=D3=0，其他行业；t为年度，分别为1998、1999、2000、2001年；8，代表随机误差。2．不同经营业绩下财务杠杆对成长性的影响本文采用净资产收益率(ROE)与每股收益(EPS)相结合的方法划分经营业绩，EPS0或ROE0为盈利公司，EPS≤O或ROE≤O为亏损公司。进一步，我们使用分位数将净资产收益率和每股收益分别分为10类。根据中位数的描述性统计特征，我们界定同时符合NROE≥7且NEPSl7(NROE和NEPS均表示样本所属类别，下同)条件的样本为绩优的公司，同时符合NROE≤3且NEPS≤3条件的样本为绩差的公司。实证分析结果见表2和表3所示。万方数据财务杠杆对公司成长性影响的实证研究83表2主营业务收入增长率作为被解释变量DependentVariable：Y1N】ROE≤3andNROE≥7andEPS0EPS≤OROE0ROE≤0NⅡ】s≤3NⅡ】S≥71．5722．4881．9862．6291．251．403Constant(1．852)‘(1．392)(2．344)“(1．374)(1．389)(1．327)一0．197—0．468—0．163—0．492—0．160—0．040Industrvl(一1．504)(一0．743)(一1．260)(一0．759)(一1．278)(一0．140)—0．035—0．352—0．082—0．275—0．029—0