人大行为金融学(MBA)课件第十一章-行为资产组合理论

山东财政学院1第十一章行为资产组合理论35现代资产组合理论及其局限14资产组合的收益风险预期行为资产组合理论人类性格特点与资产组合2行为资产组合理论的提出山东财政学院211.1现代资产组合理论及其局限Markowitz于1952年提出的“均值—方差组合模型”（Mean-variancePortfolioTheory）是在不能卖空和没有风险借贷的假设下，以单个证券期望收益率的均值和方差找出投资组合边界(efficientfrontier),即一定收益率水平下方差最小的投资组合。Markowitz：MPT山东财政学院马科维茨资产组合理论（MPT）假设投资者是理性的、是风险回避的；以期望收益率以及其方差作为度量资产组合特性的方法；提出有效边界和均值-方差资产组合理论：在给定风险水平上，投资者将选择期望收益率最高的资产组合，或者在给定期望收益的水平上，投资者将选择风险最小的资产组合。以均值-方差分析作为指导原则的投资者们必须把资产组合作为一个整体来看待和评估：在构建资产组合时，他们要考虑不同资产之间的协方差，关心作为整体的资产组合的收益和方差。()()()pAABBErwErwEr22222222222(,)=PAABBABABAABBABABAB11.1现代资产组合理论及其局限山东财政学院411.1现代资产组合理论的局限MPT理论发展至今至少存在以下三个方面的局限：1.理性人假设的局限2.投资者风险态度同质假设缺陷3.风险度量方法的缺陷山东财政学院MPT的风险观无法解释现实中为什么投资者忽略协方差，不将与本国股票相关性极低的外国股票纳入到股票组合中，也无法解释何以公司会有支付大量现金红利。在投资实践中,来自于基金公司等专业投资机构的金融分析师们所建议的投资组合往往与用均值—方差分析得出的资产组合有很大的差异,而且这种情况是一种普遍现象。11.2行为资产组合理论的提出山东财政学院“资产配置之谜”金融分析师们通常建议在一些资产组合中采用比其他资产组合更高的股票和债券比率来进行。这与CAPM“资产组合分离式原则”相矛盾，因为分离原则要求在构建风险资产组合时保持股票和债券的固定比率，同时持有用不同的无风险资产组成的资产组合，以反映不同的风险偏好。Canner、Mankiw和Weil把这种现象称为“资产配置之谜”。11.2行为资产组合理论的提出山东财政学院山东财政学院“资产配置之谜”理论界对这种现象展开了许多争论,试图用不同的观点来进行解释但是,在原有的传统资产组合理论框架中的观点,都忽视了一个可能是最本质的解释:那就是投资者在构建资产组合时,可能有多种不同于传统理论的目标,而且这些目标与投资者行为相关,并且在投资决策中会以不同的方式体现。11.2行为资产组合理论的提出山东财政学院卡尼曼和特沃斯基（KahnemanandTversky1979）提出前景理论。指出参考点是人们用于将各种情形进行对比的参照，在决策时人们将各种可能的结果与参考点做比较。当财富水平高于参考点时，价值函数是向上凸的;当财富水平低于参考点时，价值函数则转为向下凸的。但参考点的决定具有主观性，所以，人们对于价值的评估具有不确定性，而并非预期效用理论所指出的那样，是确定的、唯一的。11.2行为资产组合理论的提出山东财政学院芝加哥大学行为科学教授RichardThaler（1985）提出心理账户理论心理账户理论指出，人们在进行决策时，个体通常并不权衡全局进行考虑，而是在心里无意识地把一项决策分成几个“心理账户”，对于每个心理账户人们会有不同的决策。投资者对每个投资目标都建立一个单独的心理账户，投资者的资产组合通常表现为一个由各种资产构成的金字塔，金字塔的每一层代表着满足某个特定目标的资产。11.2行为资产组合理论的提出山东财政学院1111.3资产组合中人的收益与风险预期Wall（1995）提出了行为资产组合的金字塔结构，金字塔是在与安全性、潜力性和期望值这三者相关的投资需求上构建起来的。Wall认为，金字塔是按证券资产增值的潜力排列的。见图1。11.3.1资产组合的金字塔结构山东财政学院1211.3资产组合中人的收益与风险预期11.3.1资产组合的金字塔结构图1金字塔结构的投资组合底部是安全性较高的证券，包括货币市场基金和银行存款保证等中间是各种类型的债券再上一层是股票和房地产等高风险高回报的资产山东财政学院1311.3资产组合中人的收益与风险预期11.3.2安全优先组合理论安全优先组合理论（safety－firstportfoliotheory）认为，如果投资者的最终财富低于临界水平s，就算投资者破产。因此，投资者的目标是最小化破产的概率。W山东财政学院1411.3资产组合中人的收益与风险预期11.3.2安全优先组合理论假设是任意的资产组合，并且此资产组合的收益均值为，收益的标准差为，该理论假设不存在无风险债券（即对所有的有），并且设置足够低的临界水平s（即对所有的有）在这种情况下当所有的资产组合收益都是正态分布时，最小化破产的概率就等价于最小化标准差。所以在这个模型中投资者可以选择风险最小化目标函数。见图2。(Wμp)/σpf(sμp)/σp图2安全优先理论的目标函数PppP0pPps山东财政学院1511.3资产组合中人的收益与风险预期11.3.3安全，潜力和渴望理论Lopes（1987）提出了“安全，潜力和渴望理论”（SP/A）,其中S代表安全性（security），P代表增值潜力（potential），A则代表财富渴求（aspiration）。该理论并不仅仅是一个投资组合选择理论，而且是在不确定情况下进行选择的心理理论。山东财政学院1611.3资产组合中人的收益与风险预期11.3.3安全，潜力和渴望理论SP/A理论认为存在两种情感：害怕和希望。这两种情感会通过改变期望财富E(W)=∑piWi中的相对权重pi对投资者冒险的意愿产生作用。害怕偏重于坏结果的权重，希望则偏重于好结果的权重。&山东财政学院1711.4行为资产组合理论Shefrin和Statman借鉴MPT中的有益部分在前景理论以及传统资产组合理论的基础上建立了行为资产组合理论(BehavioralPortfolioTheory，BPT)BPT投资者将通过综合考虑期望财富、对投资安全性与增值潜力的欲望、期望水平以及达到期望值的概率等因素来选择符合个人意愿的最优组合。山东财政学院1811.4行为资产组合理论BPT单一账户行为组合理论(BPT-SA)多重账户行为组合理论(BPT-MA)两者区别在于单一心理账户下投资者与均值方差投资者类似，通过考虑协方差而将所有证券组合放入一个心理账户之中，而多重心理账户下则将证券组合归入不同的账户之中，并忽视账户间的相关性。山东财政学院1911.4行为资产组合理论11.4.1单一账户资产组合选择模型单一账户资产组合理论（BPT-SA）关于资产组合的选择类似于均值方差模型中的证券组合选择。均值方差理论的核心是平面中的均值方差有效边界。单一账户行为组合理论与之对应的则是平面中的有效边界。在两种情况下，投资者都将选择具有较高值的或以及具有较低值的或。因此，均值方差有效边界通过取固定下的最大值而获得，而单一账户行为组合理论有效边界则通过取固定下的最大值而获得。(,)u((),Pr)hEWobWAu()hEWProbWAuProbWA()hEW山东财政学院2011.4行为资产组合理论Shefrin和Statman（2000）研究了投资者具有两个心理账户的情况，分别对应高、低两个期望值，代表投资者既想避免贫困，又希望变得富有的愿望。投资者的目标就是将现有财富W0在两个账户间分配以使整体效用达到最大。投资者将心理账户与目标相匹配。两个心理账户不统一。最大化投资者整体效用的做法将会使低期望账户中的组合比高期望账户中的组合看起来更像无风险债券，而与之相反，高期望账户里的组合更像彩票。11.4.2多重账户资产组合选择模型山东财政学院2111.4行为资产组合理论11.4.3BPT与MPT的比较相同点不同点BPT两者分析框架相似，都是在一定风险下寻求最大收益，在风险与收益平面内构造有效边界，并根据效用函数判断最优组合。投资者对未来各种不同前景出现的概率以及相应的期望值能够进行客观公正的估价。MPT以预期效用理论为基础，认为投资者均是风险厌恶型的，对待风险的态度始终不变，其差别只是厌恶程度不同。山东财政学院2211.4行为资产组合理论均值－方差模型中的投资者通过确定每一标准差水平下最高水平的期望财富的资产组合来构造均值－方差有效边界。而BPT与MPT中的标准差相对应的是财富低于期望水平的概率。行为投资者通过确定各种破产概率下最高期望财富水平的资产组合来构建行为有效边界。11.4.3BPT与MPT的比较山东财政学院2311.5人类性格特点与资产组合11.5.1不同年龄投资者的资产组合家庭特点股票基金混合基金债券基金货币市场基金1999年收入（美元）350001346935000~499993311142650000~749994615203275000~9999960242839≥10000068273144家庭户主年龄（岁）251427825~343310122335~444412172645~544216203055~6437151729≥6521111419表1美国家庭在共同基金中持有金融资产的比例（2000年6月）单位：%从收入的角度看，随着收入的提高，家庭通过共同基金持有金融资产的比例在上升从年龄和各种金融资产持有比例的变化关系看，随着年龄的增长，，持有风险较大的金融资产的比例在减少。山东财政学院2411.5人类性格特点与资产组合Barber和Odean发现男人比女人多交易45%，而且单身男人比单身女人更多交易67%。男士投资者平均换手率每月为6.11%，而女士平均为4.41%；男士投资者的回报率平均比市场大盘指数落后2.54%，而女士平均每年比大盘落后1.84%。有研究显示，女性比男性对待有争议的错误更敏感；男性更关注他们的投资组合；男性更可能及时止损，而女性更可能购买并持有；女性比男性多三分之一的可能习惯回避风险；女性相对而言只能承受较小的风险。11.5.2不同性别投资者的资产组合山东财政学院2511.5人类性格特点与资产组合Tversky（1981）和Rusting（1998）的研究都说明了人格特征会影响人们对正负刺激的不同偏好。Michael.M.Pompian（2006）根据经典的MBTI测试将人格分为4个维度共16种类型，每一种人格类型有不同的性格特征以及风险偏好，通过调查研究并结合以往的研究结论构建了基于性别与人格类型的资产组合模型。11.5.3不同人格特征投资者的资产组合山东财政学院26案例研讨:美国居民的资产组合表11-1是美国居民家庭持有的金融资产组成情况，表中的百分比数据，表明该年龄层次的居民拥有该金融资产的比例。户主年龄交易类储蓄账户大额定期存单债券股票共同基金养老金商业生命保险其他金融资产35岁以下80.87.220.410.88.038.022.71.635~4487.38.131.014.611.252.129.23.545~5489.012.325.317.616.355.038.43.055~6488.217.120.215.016.147.737.47.665~7491.323.916.818.614.935.537.45.975岁或以上92.934.715.319.810.215.535.65.2表11-1美国居民家庭的家庭资产组合单位：%山东财政学院27案例思考:1.人们在资产组合中，为什么年龄的变化会对资产的配置比例产生影响？2.除了年龄之外，还有哪些因素，尤其是哪些行为因素对人们的资产组合产生影响？3.同时，在考虑这些因素下，人们怎样构造出更加符合自身偏好的组合？引导案例:美国居民的资产组合