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透过财务指标发现上市公司财务异常一年多前，笔者曾写过一篇文章《透过畸低债权债务识别重大错报风险》，此文强调“细节决定成败”，总结如何通过往来账会计科目迅速发现财务错报，一家公司如果债权债务畸低，则可能其业务量也畸低。今天，笔者将债权债务延伸至财务指标，透过财务指标发现上市公司财务异常。一、存货周转率畸快中国福建石狮男装制造商希尼亚（XNY）2010年11月23日赴纽交所上市，笔者发现该公司存货周转率畸低，作为一家服装制造商，该公司在招股书中是这样描述其存货管理的InventoryManagementWerecognizethatcontrollingthelevelofinventoryisimportanttoouroveralloperationalefficiencyandcostcontrol.Basedonthepurchaseordersourdistributorsandthedepartmentstorechainsplaceatourbiannualsalesfairs,weareabletoanticipatethedemandforourproductsinadvanceandplanaheadforourownmanufacturingandtheorderswewillberequiredtoplacewithourcontractmanufacturers.Wegenerallyplanpurchasesofrawmaterialsandplacemanufacturingorderswithourcontractmanufacturersimmediatelyaftereachofourtwoseasonalsalesfairs,usuallyinMayforourautumnandwinterproductsandinOctoberforourspringandsummerproducts,whereweconfirmsalesorderswithourdistributorsanddepartmentstorechains.Thisenablesusandourcontractmanufacturerstohavesufficienttime,rangingfromtwotoeightweeks,toproducetheproductsandprovideourproductssuitableforaspecificseasontoourdistributorsanddepartmentstorechainsonajust-in-timebasissoastominimizeourinventorylevels.该公司主要客户是经销商，理论上应该保留一定存货余额，包括原材料、在产品及产成品，但该公司存货余额畸低：据i美股测算，七匹狼的2007-2009年存货周转率分别为2.46、3.09和3.47，即一年存货周转2.46次、3.09次和3.47次，由于上市时间较短，有据可查的利郎的2009年的存货周转率也只有6.25，即存货一年周转6.25次。按一年360天计算，七匹狼的2007年-2009年存货周转天数为146.3天、116.5天、103.7天，利郎200年的存货周转天数为57.6天。但是希尼亚在2008年、2009年的存货周转率分别为150和60，即一年周转150次和60次。按一年360天计算，存货周转天数分别为2008年2天、2009年6天。如此高的存货周转率实在令人惊叹，这是该公司存货附注：纳斯达克上市公司绿诺科技（RINO）近日承认财务造假，该公司造假一个征兆就是存货周转率太快，如果这是一家工程承包公司，则零存货可以理解；但该公司是一家节能环保设备制造商，有自己的生产基地，如此制造型企业，存货周转率达上百次，这是制造业吗？希尼亚涉嫌造假还有一个征兆是高现金，该公司账面上也有巨额的现金，现金占总资产的44%，老外太不了解中国了，中国民营企业即使有这么多钱早已挪作他用了，怎么可能还留在账上？二、费用率畸低绿诺科技出事之后，城门失火，殃及池鱼，该公司审计师FrazerFrostLLP审计的另外两家公司泰山泰山泰富电气（HRBN）及中国阀门（CVVT）暴跌，这两家公司也广受业界质疑。美国上市公司调查报告独立撰写人RoddyBoyd，10月26日撰文指出泰富电气的销售与运营费用（S,G&A）低得有点不正常，仅占营收的6.78%，而且其中还有大约20%是用于商品的发运。RoddyBoyd认为最令人生疑的是，在销售收入增长的同时，销售与运营费用并没有出现实质性的增长。中国高速频道（CCME）涉嫌财务造假一个明显征兆也是费用率畸低，2010年前三季度该公司销售及管理费用占营收比例也只有5.6%，一家广告公司，销售及管理费用占营收比例如此之低，只能说明这家公司根本不是广告公司。三、毛利率畸高中国阀门（CVVT）涉嫌造假的主要征兆是该公司毛利率明显高于同行的领导者，这是最近刚上市的江苏神通（002348）披露的阀门行业毛利率：而该公司2010年披露的Q3季报显示毛利率高达47%：利农国际（GAGA）今年10月29日登陆纳斯达克，该公司创始人马承榕是港交所上市的农业企业超大现代（00682.HK）前高管，该公司主业也是蔬菜种植，超大现代与杨斌的欧亚农业一样涉嫌严重的财务造假，最大征兆是毛利率企高，超大现代现主席郭浩当年辩称：超大农业高达70%的毛利率最近也一直受市场人士怀疑，基金经理们有两个担心，一是你在做假，一个种菜的能有这么高的利润？二是即使有这么高的盈利，你能保持下去吗。于是公司先后分几批请来了全球的300多名经理，到公司的生产基地，到市场上超大的专卖店和配送店去考察。我们搞现代有机农业，全国领先，国际上也是一流，比如我们种过去不曾见过的黄心大白菜，成本就一毛多一斤，但在福州市场能卖0.8元，在香港市场则高达3元。而搞有机农业不是一朝一夕就能成的，它有完整的国际指标体系，就算你手头有几个亿美元的现金要和我竞争，但没有三年你连产品都拿不出来。这么一沟通，基金经理们的怀疑就消除了。2003年1月，海通集团（600537）登陆上交所，笔者在全景路演员中就此问题请教该公司高管：飞草：贵公司主业与超大现代有相近之处，可贵公司的主业毛利率不到超大的一半，据专家称，我国蔬菜产品的价格只有国外的1/5至1/8，为什么贵公司毛利率如此之低？此外，超大现代两年之内增长了647%，可贵公司两年间只增长了38%，而且增长幅度大幅下滑，2000年比1999年增长19%，2001年比2000年增长15%，2002年可能连10%(2002年比2001年)都达不到，请问这是为什么？海通集团副总经理、财务负责人吴立忠：本公司产品主要出口，而国外销售的对象主要是大型经销商，而非最终消费者，因此，不可能赚取零售环节的利润。况且，如果真如你提到的超大现代那么高的毛利率。飞草：况且，如果真如你提到的超大现代那么高的毛利率。，吴总，这句话好象还没有说完？吴立忠：我就不明白为什么至今没有这么多的企业介入这个暴利行业了。根据超大现代2002年业绩公告，该公司不但毛利率企高，净利率(净利润/收入)也高得吓死人，2002年净利率高达54%，2001年更是不得了，有61%，有人说，种瓜得瓜、种豆得豆，而超大现代是种瓜得银、种豆得金啊！对此海通集团董事长陈龙海斩钉截铁回答道：我公司出口果蔬加工十七年，根据现状仍无法认同果蔬加工业为暴利行业之说。有机农业是由国际权威认证机构认证的一个相当高的标准。一般需要三年左右时间。海通食品从事果蔬加工主要赚取加工环节的利润，其中销售环节利润由出口国取得。实际上，工商企业如果走经销商路线，则毛利率低、费用率也低；如果走直营路线，则毛利率高，但费用率也高，可是不管是超大现代或利农国际都是毛利率高、费用率低，导致净利率畸高：利农国际2010年毛利率70%，净利率39%，该公司资产构成也有重大问题，一家种菜企业，其主要资产应该是存货，但该公司主要资产是固定资产：据了解，利农国际拥有的可种植面积从2008财年（截至2008年3月）的17103亩增加到2010财年（截至2010年3月）18850亩，发展速度并不快；但其大棚（greenhouse）种植面积迅速扩大，占比从15.6%增加至23.4%；总产量从5.7万吨增加至9.8万吨；每亩单产增长明显，从3.6吨增长至5.4吨；平均每亩收入也从9611元增长至15497元。从欧亚农业到超大现代，其主要造假手法是虚构收益、虚增资产，虚增资产又以虚增固定资产及现金为主，固定资产又以大棚建设为主，这其中真真假假，因为你不知道他养大棚支出那些应该直接进利润表，那些应该进资产负债表，如果对这个行业有研究的分析师，应该好好分析一下这家公司资本性支出是否存在问题。利农国际这样的企业要造假很容易蒙骗实地调研的投资者、分析师，为什么？你能核实他18850亩种植面积是真实的吗？你能核实他在23.4%的土地上盖起了大棚？无法核实，此时，常识是照妖镜，如果种菜能有如此暴利，则中国农民就不会那么贫困了，实际上，作为中国唯一一家果蔬上市公司海通集团去年就打退堂鼓了，亿晶光电借壳海通集团已是板板上钉钉的事。结语上述多家公司为福建股，如中国高速频道、利农国际、希尼亚，福建公司海外造假上市已成传统，就象福建长乐是偷渡之乡一样，福建人到海外一靠偷渡，二靠诈骗，当然也有优质企业到海外上市，但主流是诈骗，好企业是非主流，所有福建股海外上市就象福建人办签证，为了防止偷渡，也为了防止诈骗，除非已是行业内主流企业，否则就不让上市，象希尼亚，有几个人听说过这家公司，竟然在男装市场的市场份额能进入行业前三，这到底是在蒙谁？一些名不见经传企业IPO时一鸣惊人，盈利能力远超行业领导者，那么它到底是行业领导者、跟随者还是挑战者？三流企业为何能取得一流企业业绩，甚至超一流企业业绩？常识是照妖镜，可是中国概念让有些投资者眼花缭乱，丧失了基本的判断能力，这些动辄冠名“中国”的民营企业，有几家在中国是家喻户晓的？这些海外上市公司钻了跨境监管的漏洞，抱着即使出事也没有什么大不了，疯狂造假，且囹于成本，工商部门及税务部门一套账，资本市场一套账，前者高收入、高盈利，后者低收入、低盈利，海外一此做空资本通过非常简单的工商局年检报表追查发现了造假公司的财务黑洞，有进一步者调查其主要客户，结果象中国忠旺、绿诺科技等公司被发现虚构客户；更有甚者，如中国生物（CHBT）被投资者发现虚构店铺。这些造假者以为天高皇帝远，海阔凭鱼跃，天空任鸟飞，他们不是以事实为依据，而是以想法（IDEA）为依据，心随我想，想做多少收益就做多少收益，闭门造车，披露信息又是全英文，以为国人看不懂，大量采用传统甚至低级财务造假手法炮制假账，殊不知如今是网络时代，尽管海外上市，可也近在眼前；这些造假者享受的监管真空相信越来越小了，A股上不了就到海外上市理念要改变了，好企业哪里都欢迎，烂企业哪里都不欢迎，如果一定要造假，请先提升你的造假专业水平；象安然、象雷曼，即使是倒闭了，专业人士还不知道到底假在哪里？这是造假者最高境界，化有形于无形，你可以感觉，但是你抓不到，象风又象雨，当然利农国际老大哥超大现代确实有一手，你看他造假上市十年了，依然安然无恙，依然是中央领导的座上宾，可不是所有造假企业都有这样的政治背景。附：海外上市公司三高陷阱夏草看病的时候,医生常将要注意三高，这三高指的是高血压、高血脂、高血糖，审阅上市公司财务报表时，也要注意三高，但此三高彼非三高，这三高指的是高成长、高毛利及高现金。对于一位价值投资者，三高意味着这家公司成长性好、盈利能力强及财务弹性高，股神巴菲特就喜欢这样的股票，这也成了价值投资者择股的理想标准，遗憾的是白马非马，现实中碰到三高股票时，如果发现该公司市盈率很低，不要以为真得找到估值洼地，这洼地可能就是你投资的泥沼，一旦陷入，痛苦一生。纳斯达克上市公司绿诺科技（RINO）近日承认财务造假：OnNovember18,2010,theBoardofDir