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桑德环境内在价值评估-1-桑德环境内在价值评估一、进行估值的背景分析和目标公司的综合分析（一）背景分析桑德环境资源股份有限公司(原名：合加资源发展股份有限公司，[2]股票代码：000826)，长期致力于废物资源化和环境资源的可持续发展，主营业务为固废处理处置工程系统集成和特定地区市政供水、污水处理项目的投资及运营服务。是目前A股市场唯一一家主营业务为固废处理处置的上市公司，连续三年获得“固废行业十大影响力企业”、“上市公司中国成长百强”、“金牛上市公司百强”等荣誉。下辖湖北合加环境设备有限公司、湖南桑德静脉产业发展有限公司、宜昌三峡水务有限公司等企业。公司引进欧美等发达国家最新的先进工艺技术与设备，在国内已成功实施了世界上处理规模最大的生活垃圾综合处理项目。通过技术合作与开发，掌握了工业废弃物、医疗垃圾和城市污泥处置的最前沿技术。通过产品贸易、技术贸易、国际合作等方式，成功地进入国际市场，在中南亚等国家成功实施了固废处理项目。（二）桑德环境的综合分析公司的综合分析包括桑德环境所处外部环境、内部环境和业务分析三大方面。因为公司所处的外部、内部环境的变化以及业务分析会影响到公司未来的主营业务收入、毛利以及税收等因素，从而影响到自由现金流，最终影响到公司估值，所以综合分析在公司价值评估的过程中非常重要。1.外部环境分析外部环境分析就是针对组织所处的宏观环境进行分析，包括了政策法规、经济、社会、技术等因素，这些因素都会对目标公司的经营产生重要的影响。本案例将采用PEST分析方法对桑德环境所面临的外部环境进行详细地分析。（1）政策法规因素今年以来，污染程度重、影响范围广的雾霾成为政府关注重中之重，目前已形成“污染倒逼-政策预期-政策出台-环保治理”的良性互动机制。从政策面，年内围绕PM2.5治理或将还有重磅政策推出，政府态度坚决使未来环保政策超预期可能依然较大。我们对大气治理的潜在市场做了测算，包括脱硫、除尘器改造、脱硝电价上调、PM2.5加入总量考核等方面都将催生新的市场空间，企业业绩存在实质提高可能。桑德环境内在价值评估-2-固废作为白马行业，市场预期已十分充分，我们认为可能的超预期因素来源于不同公司工程利润释放程度不同所带来的业绩增长超预期:(1)根据国家规划，“十二五”新增垃圾焚烧厂200座，龙头企业有望每年拿到5-6座焚烧厂合同，近20亿合同金额;(2)国内A股除上海环境属运营型外，基本为投资型垃圾焚烧企业，需结转工程利润;(3)光大国际垃圾焚烧工程税前利润15%-20%，我们倾向于认为A股企业工程利润率将显著高于光大国际，以利于再融资后维持每年工程规模。（2）经济因素总体看，2013年国际经济环境依然复杂多变，全球经济仍将处于深度结构调整之中，经济增长动力不足，但有利因素逐渐增多，预计比2012年有所改善。欧债危机对欧洲经济和世界经济的冲击得到缓解，欧洲经济2013年表现可望略好于2012年。我国经济可望保持平稳较快增长态势，GDP增长8%左右，重工业增速加快。虽然2012年与2013年上半年的经济增长速度放缓，但总体仍保持较高水平，宏观经济形势仍能控制在合理水平，新的领导班子上台，新的财政货币政策对公司的发展环境有利。（3）社会因素环境保护是经济学上典型的外部性问题，需要政府发挥作用，弥补“市场失灵”。环境保护国策确立的执行以及环境绩效的好坏，取决于各级领导特别是“一把手”的重视。因此，应明确地方政府对环境负总责，将环保目标纳入经济社会发展规划和政绩考核，减少“以邻为壑”排放污水等行为的发生。应使决策者特别是“一把手”认识到环境的重要性，认识到保护环境就是保护生产力，改善环境就是发展生产力。近几年环保技术开发、改造和推广的力度不断加大，环保新技术、新工艺、新产品层出不穷，在环保设备(产品)中，达到国际20世纪80年代水平的约占五分之一，少数产品具有当代国际先进水平。目前，环保产品的品种达到了3000多种。城市污水处理设备、高效布袋除尘设备、高精密度在线环境监测仪器仪表、一些性能优良的特殊环保材料等，近几年得到较快发展。（4）技术因素公司在生活垃圾处理领域,将垃圾预处理、焚烧、堆肥与卫生填埋有机结合,形成整套适合中国国情的生活垃圾综合处理系统解决方案;在工业及医疗危险废弃物处置领域,公司可提供从危险废弃物的收集、运输、分类检测、综合利用、储存和焚烧处置的整套技术解决方案;在城市污泥处置领域,公司开发出了好氧堆肥、厌氧消化以及半干化加流化床焚烧技术,可因地制宜地提供城市污泥及工业污泥的全面解决方案;在电子垃圾处桑德环境内在价值评估-3-置领域,公司开发出了侧重于资源综合利用及防止二次污染的先进技术2.内部环境分析内部环境分析将主要对桑德环境未来的战略展望、公司治理、市场营销、科研和生产几个方面分别进行分析，这些因素也是分析公司未来经营情况的基础。1998年1月15日,经中国证监会批准,公司在深圳证券交易所上网发行3500万股普通股,并于同年2月25日挂牌上市,发行后注册资本为人民币13,961万元。2010年在股市上由原行业类别“化学原料及化学制品制造业”变更成“公共设施服务业”。（1）公司未来战略展望公司未来的发展战略是：进一步完善产业链条，以投资带动发挥联动优势，积极推进静脉产业园项目建设，创新固废处理模式，积极进行业务布局，为公司未来发展奠定良好基础，强化设备制造业务，发挥公司在危废领域的竞争优势，积极开拓危废业务。（2）公司的治理方面桑德环境是一家治理比较规范的公司，公司规范化的治理，考虑的是公司长远的发展需要。公司严格按照《公司法》、《证券法》和中国证监会、深交所发布的与上市公司治理相关的规范性文件要求，加强制度建设，完善治理结构，规范公司运作，进一步深入推进公司治理，提升公司治理水平。公司股东大会、董事会、监事会和管理层之间权责分明、相互制约、运作良好，公司业已形成合理、有效的治理架构。公司独立董事依据相关法律、法规和《公司章程》等赋予的权利，认真履行职责，充分关注公司经营情况、财务状况及公司法人治理结构，以各种形式了解公司经营管理情况，并积极参与公司决策。对公司高级管理人员的任免、公司与关联方资金往来及公司对外担保、关联交易等事项均发表了独立意见，充分发挥了独立董事的作用，维护了公司整体利益和中小股东的合法权益。公司与控股股东在业务、人员、资产、机构、财务等方面完全独立，与控股股东完全分开。公司还对自身内部控制运行情况进行了自查和总结，形成了自我评价报告。（3）市场营销方面公司具有完整的固废产业链条，具有为客户提供固废处置行业整体解决方案的实力，特别在市政施工业务中早已形成提供“工程设计-施工承包-设备集成及安装调试”一体化服务的竞争优势。2012年度，公司在固废类业务规模快速扩张的情况下，一方面大力拓展业务领域与规模，一方面积极发挥项目运营管理优势，有效控制工程成本提升，桑德环境内在价值评估-4-使公司固废类主营业务持续较为稳定的盈利水平，从而保证了公司在营业收入高速增长的情况下，盈利能力仍保持较高水平。公司目前以提供固废行业全产业链服务为目标，在巩固固废处置工程系统集成业务优势的基础上，以点带面，延伸产业链，以BOT投资带动，在固废行业多个领域谋求展开布局，寻求发展，以进一步提升公司整体盈利能力。随着公司固废产业链条构建完成并逐步产生效益，公司的抗风险能力将进一步加强，整体竞争优势将大大提升。（4）科研方面公司秉承“以质量为前提，以技术为依托”的市场导向原则，以高起点、高水平为设备制造标准，通过对引进技术的消化、吸收和创新，形成了多项具有自主知识产权的核心技术和主导产品，实现核心装备国产化；结合多年致力于环保行业取得的丰富经验，桑德环境持续研发出与相关领域先进工艺技术相配套的先进设备，建立了从新产品的研发、设计到批量生产的完整体系，以提高企业的市场应变能力和核心竞争力。（5）生产方面公司在生活垃圾处理领域，将垃圾预处理、焚烧、堆肥与卫生填埋有机结合，形成整套适合中国国情的生活垃圾综合处理系统解决方案；在工业及医疗危险废弃物处置领域，公司可提供从危险废弃物的收集、运输、分类检测、综合利用、储存和焚烧处置的整套技术解决方案；在城市污泥处置领域，公司开发出了好氧堆肥、厌氧消化以及半干化加流化床焚烧技术，可因地制宜地提供城市污泥及工业污泥的全面解决方案；在电子垃圾处置领域，公司开发出了侧重于资源综合利用及防止二次污染的先进技术。3.业务分析公司所处行业为环保行业，主营市政给水、污水处理项目投资及运营；城市垃圾及工业固体废弃物处置及危险废弃物处置及回收利用相关配套设施设计、建设、投资、运营管理、相关设备的生产与销售、技术咨询及配套服务。近几年，桑德环境的营业收入一直呈稳步上升的趋势，根据该公司2008年至2012年财务报表可得到图3-1：表3-1桑德环境2008-2012年主营业务收入增长率单位：亿元年份20082009201020112012主营业务收入5.236.849.7216.121.1主营业务收入增长率49.4%30.8%42.1%65.6%31.1%桑德环境内在价值评估-5-由表3-1可知，从2008年到2012年，公司营业收入从5.23亿元增加到21.1亿元，平均每年增长超过40%。桑德环境拥有固体废弃物专项设计、环保工程专业承包、生活垃圾处理设施运营、危险废弃物处理设施运营等多项资质，这将成为其未来强劲的增长点。由上述分析可得：（1）通过对桑德环境外部环境包括政策、经济、社会、技术四个方面的分析可知，外部环境中影响桑德环境未来获利能力的正面因素多于负面因素，其外部环境非常有利于该公司未来盈利增长，预期可使产销量持续、稳定增长。（2）通过对桑德环境内部环境包括公司未来战略、公司治理、市场营销、科研、生产5个方面的分析可知，桑德环境内部环境正面因素多于负面因素，其内部环境非常有利于该公司未来盈利增长。（3）通过业务分析可知，桑德环境是国内环保行业的知名企业，该公司产品体系完善，经营状况良好，重视自主研发能力、市场营销、生产管理，近年来收入和利润都呈大幅上升趋势，预计桑德环境将会迎来高速增长。二、企业价值评估方法的对比与选择（一）常见的企业价值评估方法及其优缺点在实际工作中，企业价值评估可以立足于企业整体，也可以立足于股东，因此企业价值可以表现为企业实体价值和股权价值。企业实体价值既是企业整体价值，是企业进行价值管理中最重要的价值形式，它涵盖了企业所有权利要求者的价值，这些权利要求者包括普通股股东、优先股股东和债券持有者；股权价值是企业的净价值，只是实体价值的一部分，它是企业股东和股票投资者最为关心的企业价值形式。两者关系的表达式如下：企业实体价值股权价值净金融负债的公允价值根据以上表达式，在已知净金融负债的公允价值情况下，只要得到其中任一价值，就可以求得另一价值。企业价值评估方法是企业价值评估的中心问题，选择适用的方法尤为重要。常用的企业价值评估方法根据评估视角和思想不同，分别有成本法、市场法、收益法及期权法。每一种方法在有其科学性的同时，也存在缺陷和不足。因此，在投资活动中对目标企业的价值评估需要根据其所处行业的特点、公司自身的情况选取合适的价值评估方法，以期达到并购的科学性。下面是对几种常见的企业价值评估方法进行介桑德环境内在价值评估-6-绍和比较。1.成本法成本法又称为账面价值调整法，是立足于资产，这种方法起源于传统的实物资产评估，是对所有资产和负债的账面价值参照市场进行调整，反映其公允价值。其假设是：企业的价值等于所有有形资产和无形资产的公允价值之和，从中再减去负债的价值，得到企业净资产的公允价值。成本法的优点是，着眼于企业的历史和现状，具有客观性，不确定因素少。当目标企业缺乏可靠对比数据时，如果公允价值或重置成本能够合理估算，获利能力也与资产的市场价值或重置成本高度相关，那么成本法能近似地得到企业的价值。企业的大部分价值由其掌握的资源组成时就属这种情况。成本法的缺点也是显而易见的。它以企业拥有的单项资产为出发点，忽视了整体获利能力，没有考虑资产负债表外的无形资产项目。康纳尔和