货币市场利率-流动性供求与中央银行流动性管理

 2014年第期货币市场利率、流动性供求与中央银行流动性管理——对货币市场利率波动的新分析框架孙国峰蔡春春内容提要年我国货币市场利率大幅波动时出现了明显的利率回滞现象，传统的流动性供求分析框架难以解释。本文基于冲击不确定性、银行多样性和不完全的中央银行融资可得性假设，从微观出发构建了涵盖货币市场利率、流动性供求和中央银行流动性管理的分析框架，并基于我国数据进行实证分析。当货币市场利率上升突破合理水平时，中央银行应投放大量流动性至阈值水平，改善融资可得性，使利率快速回落。中央银行的适宜工具是通过常备借贷便利直接调控货币市场利率，为此需要提高其透明度和适用性。关键词：货币市场利率流动性供求中央银行流动性管理一、引言年月，我国货币市场利率出现大幅波动，银行间天回购利率最高一度超过平均达到均为历史最高水平引发了市场和学术界的广泛讨论。一个值得关注的现象是，在银行体系流动性总体充裕的情况下，季节性等临时性因素的冲击导致货币市场利率出现大幅上升，但充裕的流动性并未使货币市场利率在冲高后逐步回落，而是继续上升，即使在中央银行提供流动性之后，货币市场利率仍未快速回落，而是在高位徘徊一段时间后才渐渐回落，存在着明显的回滞现象。在经典的供求分析框架中，银行流动性需求是利率的函数，中央银行作为流动性的唯一来源，流动性供给外生供求平衡决定均衡利率。当外生冲击导致流动性供求出现缺口使得货币市场利率上升后，若外生冲击消除流动性供求对比恢复至冲击前的状态，货币市场利率会迅速回落。由此看传统分析框架难以解释货币市场利率走势和流动性供求之间的回滞现象。事实上传统分析框架逻辑成立至少需要三个假设：一是冲击可以准确衡量；二是流动性需求有较强的负利率弹性，且参数稳定；三是流动性供给外生。本文尝试对上述假设重新进行检验在此基础上构建一个包括流动性供求、货币市场利率和中央银行流动性供给在内的短期模型对货币市场利率波动进行分析，解释货币市场利率波动的回滞现象并基于此框架来研究中央银行流动性管理的最优策略和适宜工具。本文其他部分的结构安排如下第二部分为文献综述；第三部分是理论基础；第四部分是模型构建基于银行的微观流动性管理构建了流动性供求与货币市场利率的模型并分析货币市场利率对冲击的动态反应，在此基础上分析中央银行流动性管理的适宜工具；第五部分是实证分析应用我国货币市场利率的数据对模型进行了验证；第六部分是政策启示。孙国峰、蔡春春，中国人民银行，电子邮邮政编码：。感谢匿名审稿人的意见，文责自负。孙国峰、蔡春春：货币市场利率、流动性供求与中央银行流动性管理二、文献综述国外有关货币市场利率波动的研究主要集中在货币政策传导机制方面，如将货币市场利率波动作为衡量货币政策冲击的变量。在这些研究中，由于产出、物价等宏观经济变量的频度较低，货币市场利率的短期波动显得并不重要。针对货币市场利率短期波动的研究相对较少。、较早引人了冲击的概念，为解释大萧条时期的银行准备金需求，分别提出了冲击效应（和惯性效应（两种假设。认为冲击导致流动性需求变化是银行预防性心理的体现，难以衡量，因此提出了调整成本（假设，认为如果银行调整流动性的成本高于持有成本，流动性需求在临界利率水平存在拐点。在理性预期模型中引人了套利成本和冲击，分析了货币市场利率在准备金维持期内存在明显波动的原因，说明了鞅假说（在事实上并不成立。认为缺假说不成立的原因主要是由于货币市场存在交易成本，在准备金维持期内，银行选择每天持有的准备金不能完全替代，货币市场利率出现可以预期的波动。对做了进一步的拓展，引出了中央银行干预货币市场的时机问题。关于中央银行流动性干预是否有效也存在一些争议，如等实证研究发现，流动性与利率之间的关系并不稳定，有时甚至是正向关系存在所谓的流动性谜题（。在的基础上引人了中央银行流动性调节因素，利率波动的原因并非仅仅是已有研究普遍认为的调整成本等市场不完全问题，还可能是货币政策操作框架的原因。与上述研究不同，认为冲击主要来源于银行间结算的不确定性。模拟计算和实证都证明了结算不确定性对货币市场利率波动具有显著影响。认为准备金需求对货币市场利率的作用在下降，中央银行需要对货币政策操作框架做一些调整，在公开市场操作之外，增加了常备便利，即所谓的渠道系统（或走廊系统（。在此框架下，货币市场利率波动减小（’近期的研究主要集中在解释年国际金融危机期间出现的一些问题，比如货币市场的有效性。引人了货币市场的不完全性和银行体系的多样性，认为受信用限制，在货币市场参与度有限的小银行会持有较多的预防性流动性，而大银行持有的相对较少，由此得出货币市场利率波动较大，甚至可能超过中央银行贴现利率。认为在正常时期，货币市场信息不对称导致的市场不完全性并不重要，但在危机时期货币市场可能由此而失效，中央银行有必要通过公开市场操作调控利率，弥补市场的不完全性。基于的研究认为中央银行的利率政策和流动性政策可以是两种相对独立的政策。国内关于货币市场利率波动的研究主要偏重于实证理论方面的研究几乎空缺。实证研究大体可分为两类：一类是条件异方差模型（。如李成和马国校（通过建立基于模型的模型，分析了我国银行间同业拆借市场的利率风险。王德全（通过建立不同分布假设下的模型，并用模型度量同业拆借市场的利率风险。这些研究发现，同业拆借利率的变化与其前两期的变化有较大关系，而且利率向上变动时的波动性要大于利率向下变动时的波动性。另一类是单因子利率模型。常见的包括模型、模型和模型等（谢赤和吴伟雄潘冠中和马晓兰，董乐，。从已有的研究看大部分的理论分析基于最优选择这一微观结构但考虑的因素有所不同，有些侧重于冲击（；有些提出了银行多样性（，但侧重点主要是市场的年第期不完全性；有些提出了中央银行流动性操作方式（但主要为了分析中央银行操作与目标利率之间的关系。本文试图结合这三方面因素构建流动性供求模型对货币市场利率波动进行分析以填补研究领域的空白。三、理论基础一）中央银行货币政策操作框架与银行体系总体流动性供求孙国峰（提出总体上货币政策操作框架分为两类：一类是结构性流动性盈余的操作框架，另一类是结构性流动性短缺的操作框架，中央银行以贷方出现，在资金交易中处于有利的谈判地位，便于控制利率。近年来，随着外汇流入的减少我国货币政策操作框架也正逐渐向后者转变。在这两类框架下，流动性冲击的方向往往不同，在前者框架下，冲击一般是宽松方向的正面冲击；而在后者框架下，冲击多是紧缩方向的负面冲击。冲击对流动性供求的影响也有差别，在前者框架下，正面冲击对流动性需求的影响较小；而在后者框架下，发生负面冲击时，银行会倾向于持有较多的流动性以应对不确定性，预防性需求增加导致流动性需求上升。从流动性需求的稳定性角度考虑，将流动性需求分为二个部分：一是正常需求，主要用于满足中央银行为银行运行设置的提现、清算和法定准备金三个制约（孙国峰，其中法定存款准备金要求和平时的清算与提现需求是可以预期的，清算和提现需求可能受季节性因素或突发事件影响而波动，但对短期市场利率并不敏感。二是预防性需求银行需要考虑市场利率和超额准备金利率之差，因此预防性流动性需求与市场利率存在负向关系。总的来看总的流动性需求与市场利率也存在负向关系。二）冲击与流动性供求的关系按对流动性的影响方式，冲击可分为系统性冲击和结构性冲击。在结构性流动性短缺的货币政簿框架下，负面冲击较正面冲击更容易发生。由于货币市场高度关联，结构性冲击容易演化为系统性冲击，尤其是负面冲击。冲击对流动性供求的影响主要体现在冲击的不确定性一方面，冲击本身具有不确定性；另一方面，不同的银行由于信息的差异，对冲击的认知不同，因而放大了冲击的不确定性。一是信息不对称。由于银行并不了解影响流动性的宏观因素，所以难以准确评估自身流动性需求，出于防范不确定性的需要，可能会多持有一部分流动性且幅度难以估计；二是银行预期不一定是理性预期。受媒体等影响银行对流动性状况或中央银行货币政策取向及操作方式等往往产生非理性预期，从而调整自身的流动性需求；三是不同时期银行认知的偏离度不同。在正常时期，银行对冲击的认知较为一致。而在紧张时期，银行对冲击的认知就有可能存在较大偏差，银行预期不稳定，因而冲击的离差较大。对银行而言，冲击的影响不仅在于冲击大小，重要的是冲击方差。比如冲击分布厚尾，意味着银行预期出现较大冲击的概率较大，银行的最优选择是持有更多的流动性作为预防。四是银行规模对银行获取信息和分析处理信息的能力有直接影响，因此大银行和小银行对冲击的认知存在较大偏差这将导致流动性在银行体系的分布会影响冲击。如果流动性主要分布在大银行，货币市场的资金流向是从大银行到小银行，则小银行的预期比较稳定，冲击对流动性供求的影响较小。如果流动性主要分布在小银行，货币市场的资金流向是从小银行到大银行，则小银行可能认为大银行融人流动性可能反映银行体系总体流动性的短缺，因而产生恐慌使冲击对流动性供求的影响放大。三）银行多样性与流动性供求的关系流动性在银行体系的分布可能并不均衡，因此有必要从微观出发，将银行分为流动性富余和流动性短缺的两类。由于冲击的不确定性，流动性富余银行意愿拆出的流动性处于不断调整的状态，因此不同于外生流动性供给，内生的市场流动性供给是动态调整的。负面冲击对两类银行的影响孙国峰、蔡春春：货币市场利率、流动性供求与中央银行流动性管理是不对称的。当负面冲击导致利率上升时，由于冲击的不确定性，流动性富裕银行和流动性紧缺银行都会增加预防性需求，从而使银行体系流动性需求保持高位；同时流动性富裕银行由于增加了预防性需求，因此其流动性供给也不会快速增加。这样货币市场利率上升难以使流动性供给的增加覆盖流动性需求的增加，流动性富裕的银行可能保留过多的流动性，即使银行体系流动性总量充裕流动性供求缺口仍然不会自动消除此时货币市场失效需要中央银行提供外生的流动性供给，再通过货币市场的资金配置转化为内生的市场流动性供给，消除流动性缺口。四）中央银行流动性操作方式与流动性供求的关系中央银行流动性操作方式主要包括公开市场操作和常备便利两大类，前者是中央银行以流动性数量为直接操作目标提供流动性，后者是中央银行以利率为操作目标，按照商业银行需求提供流动性，又称渠道系统或走廊系统。前者通过改变流动性供求缺口来影响货币市场利率的传导机制，这面临中央银行对流动性需求的判断不一定准确的问题。有研究认为中央银行在判断银行流动性需求时经常发现偏差，如。在我国，由于银行体系的流动性需求不稳定，精确预测流动性需求的难度较大，即使由银行自身来预测流动性并向中央银行报告也有其局限性。一是银行由于上述的信息不对称等原因，无法准确预测自身流动性需求；二是参与中央银行公开市场操作的一级交易商通常只有少数大型银行及其他金融机构，大量中小银行流动性需求没有被统计在内；三是中央银行操作时间较收集银行需求的时间会有一定的滞后，待中央银行操作时银行的需求已经发生了变化。而且，流动性数量与货币市场利率的关系不一定稳定。从操作效果看，在主要通过公开市场操作投放流动性的美国，联邦基金市场利率的波动较大。常备借贷便利对流动性供求的影响关键在于其可得性。过去以美国为代表的一些发达经济体中央银行有一种“逆向因果关系”的观点限制了常备借贷便利的可得性（。这种观点认为货币市场利率与常备借贷便利利差决定了银行向中央银行申请常备借贷便利的数量，因此银行向中央银行借款是因为常备借贷便利的利率与市场利率相比不够高，当冲击导致流动性供求失衡使得货币市场利率偏离目标水平而上升时，中央银行本应通过常备借贷便利提供流动性促使货币市场利率回到目标水平，但按照逆向因果关系的观点，中央银行反而降低常备借贷便利的可得性或者提高常备借贷便利利率变相降低可得性导致货币市场利率进一步上升，更多地偏离目标。很明显，在中央银行明确或隐含地将货币市场利率作为货币政策操作目标的情况下，“逆向因果关系”在逻辑上是自相矛盾的。因此在一些持有逆向因果关系观点的发达经济体，中央银行一个替代性的解决方法是提高公开市场操作的频率和利率的可预见性，比如美联储将公开市场操作的频率提高到每天至次利率围绕目标利率，事实上通过类似常备借