同洲电子002052上市估值分析PDF6(1)

简评本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。消费电子类同洲电子（002052）上市估值分析分析员：李源2006-6-27要点:同洲电子将于今日上市交易。从基本面方面，投资者对同洲电子最关心的问题是数字机顶盒行业前景、与其它竞争对手相比较同洲电子有何竞争力、为何公司的利润率高于一般消费电子类公司、未来公司的持续发展能力增长前景等。我们的看法是：1、数字机顶盒市场需求特别是国内市场需求将保持快速增长。2、作为国内最大的数字机顶盒厂商，同洲电子竞争优势主要在：产品性能价格比、品牌知名度、研发实力等方面。3、不同于一般消费电子类产品，数字机顶盒产品市场有一定进入壁垒，使其产品利润率高于一般消费电子类产品。4、预计公司在05-07年每股收益可实现30%以上的复合增长率。基于以上同洲电子的基本面分析，并考虑了作为小盘股所可能形成的估值溢价，我们认为公司可能的二级市场交易市盈率为24倍-27倍。按我们对同洲电子2006年每股收益0.96元的盈利预期，其可能的股价区间为23元-26元。但由于该股为小盘股且是新股上市，其估值容易形成更高溢价，我们认为如果该股上市后交易价格在28元以上（按国内相关机顶盒生产企业平均20倍的估值，并给予45%的估值溢价），建议获配投资者可实现获利，等股价回调后再择机介入。简要评论:数字机顶盒市场需求特别是国内市场需求将保持快速增长预计2015年前全球数字电视接收设备市场将持续增长，而国内的有线电视数字化改造进程在今后两年也将进入发展的快车道。1、国内数字有线电视机顶盒市场规模将随着有线电视整体平移的进程加快而迅速增长。我们预计2006年及2007年数字有线机顶盒国内需求量将达到720万台及960万台（按新增数字电视用户的1.2倍计算机顶盒需求规模）的预测销售规模。2、未来两年内，海外市场规模将随着新开放卫星直播国家的增加、国外有线电视数字化改造进程加快以及数字地面DTV直播开通国家的增加而扩大。1）数字卫星接收机方面：印度等亚太市场的增长将抵消传统市场逐渐饱和所带来的增长压力，使全球的卫星接收机市场规模保持稳定。2）数字有线机顶盒市场：亚太地区的日本、越南及印度等国都逐渐开始了数字有线电视改造，从而有可能促进亚太地区（除中国市场外）的整体数字有线机顶盒市场在2005-2007年间实现24%左右的复合增长率。3）数字地面机顶盒市场：数字地面机顶盒属于新兴产品，全球在2005-2007年间有望实现33%左右的复合增长率。最大的国内数字机顶盒厂商，同洲电子竞争优势主要在：产品性能价格比、品牌知名度、研发实力等方面。与国内厂商相比，同洲电子具有较强的品牌知名度、研发能力与广泛的市场营销渠道；而与海外厂商相比，同简评本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。洲电子的成本优势则非常明显。这有助于保证同洲电子稳定海内外市场的份额，从而在快速增长的市场中实现收入的强劲增长。1、与国际竞争对手相比，同洲电子具有较大的成本优势，其产品具有较强的性能价格比。2、与国内厂商相比，同洲电子具有较强的品牌知名度、研发能力与广泛的市场营销渠道。9公司已为国内几个主要的地区数字电视运营商提供了机顶盒设备，起到较好的示范作用。同洲电子的数字有线机顶盒已在中央电视台、深圳天威、杭州、武汉广电、南海、广州、重庆、江西广电等重要项目上实现应用；而且中标了北京歌华有线数字电视机顶盒项目。9具有一定的研发优势。同洲电子2005年年末共有专业研发人员578人，占总员工的25%以上；公司的研发费用投入占收入比也连续多年保持在5%以上。9营销网络也由于其先行优势而较为完善。在国内，公司设有14个办事处和20多个特约维修站，与各电视台与有线网络公司等相关机构保持着良好的合作关系。在海外，公司在亚太（印度及印尼）、中东（阿联酋）、欧洲（德国）等重要市场都建立了销售渠道。不同于一般消费电子类产品，数字机顶盒产品市场有一定进入壁垒，使其产品利润率高于一般消费电子类产品。该类产品一般为运营商定制，毛利率目前较为稳定，且营销费用率较低，因此利润率水平高于一般消费电子类产品。有线机顶盒主要是由各运营商集中采购后，配合业务提供给最终用户。由于各数字电视运营商的业务规模、种类、加密方式、增值服务、界面、回传等方面往往有自己的需求，机顶盒厂家需要根据其需求量身定制开发，因此一般运营商招标只选择2-4家机顶盒供应商，而选中后相对稳定。预计公司在05-07年每股收益可实现30%以上的复合增长率我们预测公司05-07年收入和净利润年复合增长速度分别为40%和32%。我们预测公司2006年和2007年实现每股摊薄后盈利0.957元和1.22元，公司业绩成长将主要来自于数字电视接收设备市场规模的快速成长，及其相对稳定的市场份额与毛利率水平。9同洲电子的海内外市场销售将继续提高。得益于数字电视有线机顶盒产品销售的快速增长，同洲电子的销售收入于2006年有望同比增长44%，达到12.48亿元左右，而2007年收入也将继续实现35%的同比增长。9我们预计，其毛利率将从2005年的20.3%下降至2007年的19.3%左右，这主要由于随着产品的成熟与新进入者的增加，同洲电子主要产品在海内外市场的毛利率都将有小幅下降。9期间费用率将随规模扩大而有望从2005年的12.2%下降到2007年的11.6%。投资风险：随竞争加剧及产品消费品化，毛利率下降速度有可能会加快，这是该公司基本面上未来可能面对的主要风险。9竞争将逐步加剧。首先，国际数字电视机顶盒厂家正在中国或者亚太地区寻求合作生产，必将缩小国外企业与国内企业的生产成本差距。其次，在国内市场，目前包括本公司在内共有十多家从事机顶盒生产的企业。由于数字电视产业市场前景看好，会有包括传统家电企业在内的新厂家加入该市场的国内竞争，这将在一定程度上对国内市场销售产生挤压和影响，会给公司未来的发展和市场占有率带来一定的竞争风险。简评本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。9目前由于各地区数字电视运营商所推出的服务不同，所要求使用的机顶盒产品内置CA软件不同，因此产品难以标准化，一般是采用运营商定制方式，但未来随数字电视运营商逐步统一制式，机顶盒产品将可能消费品化，即由运营商定制逐步转向在流通渠道销售，从而使产品竞争加剧，毛利率下降。9行业替代品的风险。目前市场上已有集成数字电视接收功能的一体化机出现。一体化机虽然不会成为主流，但预计会占有一部分市场份额。估值分析：合理股价区间为23-26元基于以上同洲电子的基本面分析，并考虑了其为小盘股所可能形成的估值溢价，我们认为公司可能的二级市场交易市盈率为24倍-27倍。按我们对同洲电子2006年每股收益0.96元的盈利预期，其可能的股价区间为23元-26元。但由于是新股上市，其估值容易形成较高溢价，我们认为如果该股上市后交易价格在28元以上（按国内相关机顶盒生产企业平均20倍的估值，并给予45%的估值溢价），建议获配投资者可实现获利，等股价以后回调后再择机介入。1.我们以市盈率为标准，按国内外相关上市公司市盈率水平看，2006年市盈率中值为16倍。但我们考虑到海外上市相关企业多数为多元化生产企业，机顶盒业务在其业绩中所占比重较小，因此不适合作为参考。因此，我们主要选取了国内消费电子类公司作对比，但对比其它消费电子类业务，机顶盒产品主要面对运营商客户，有一定的进入壁垒，因此应比其它消费电子类公司在估值方面有一定溢价。而且，同洲电子在中小板上市，在二级市场交易中较容易形成估值溢价（参看广州国光的估值情况）。9目前在国内上市公司中没有纯正的机顶盒生产企业，一般都是多元化企业，如：创维、海信、长虹等均生产机顶盒设备。因此我们选取了相关消费电子类企业作为可比公司，可以发现2006年的市盈率中值为20倍左右（见表2）。9在海外上市的机顶盒生产企业估值差别较大，目前平均2006年市盈率中值水平为11.3倍（见表2）。2.因此，最终我们认为同洲电子二级市场可能的交易价格区间应在23-26元，即按2006年每股收益0.96元，市盈率区间为24-27倍（按国内相关机顶盒生产企业20倍中值市盈率的估值，并给予20%-35%的估值溢价）。简评本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。（人民币百万元）FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007主营业务收入354.64696.19865.611,248.641,684.21卫星接收机265.17549520.97628.04751.41有线机顶盒29.6699263.44508.92800.94地面机顶盒-26.4343.5464.8383.95IP机顶盒-0.342.484.995.22LED显示屏21.5122.0935.1741.8642.69机顶盒软件38.31---收入同比增长率%96%24%44%35%主营业务成本267.23574.71689.471,002.611,358.98主营业务税金及附加0.69-0.062.083.004.05占比%0.2%0.0%0.2%0.2%0.2%主营业务利润86.72121.53174.06243.02321.19主营业务利润率24%17%20%19%19%毛利(不含主营业务税金）87.41121.48176.14246.03325.24毛利率%24.6%17.4%20.3%19.7%19.3%卫星接收机12.3%13.8%13.6%13.2%12.8%机顶盒产品66.7%29.4%29.8%25.5%24.0%LED显示屏43.8%39.4%38.1%37.1%36.1%其他业务利润0.320.850.020.020.02费用5482105.44145.59195.68费用率%15%12%12.2%11.7%11.6%营业费用18.9829.1335.4253.6972.42营业费用率%5.4%4.2%4.1%4.3%4.3%管理费用30.9446.3559.2986.73118.41管理费用率%8.7%6.7%6.8%6.9%7.0%财务费用4.216.4610.745.174.85财务费用率%1.2%0.