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货币市场是金融市场的重要组成部分，其发展水平对于中央银行货币政策具有重要意义。1998年以来，人民银行的货币政策操作逐渐由直接调控转为间接调控，货币市场也在快速、稳健发展，货币市场与中央银行货币政策操作的联系更加密切，从而为中央银行货币政策的间接调控创造了重要的基础性条件。中国的货币市场是由多个子市场构成的，主要包括拆借市场、回购市场、债券市场和票据市场。一、拆借市场银行间同业拆借市场是货币市场的核心组成部分。在拆借市场上，商业银行等金融机构通过短期信用融资方式进行流动性管理。由于实行法定存款准备金制度，存款机构必须交纳准备金，但由于临时性大额支付会出现准备金不足，从而形成了拆借资金的需求。中国的拆借市场产生于80年代初期。但在1993年前后，金融机构之间也存在着混乱的拆借行为，主要表现为一部分金融机构将拆借市场作为长期融资的渠道，将拆入的资金进行证券投资和房地产投资，拆借成为逃避贷款规模管理的主要形式，也成为当时通货膨胀的重要原因之一。1996年1月，人民银行开始建立全国银行间同业拆借市场。商业银行总行及其授权分行、城市商业银行等金融机构成为全国银行间拆借市场成员，直接通过全国银行间同业拆借中心提供的电子交易系统进行拆借交易；其他金融机构的拆借交易在当地进行，并须报人民银行分支行备案。1998年后，人民银行陆续批准了部分证券公司和财务公司成为全国银行间同业拆借市场交易成员，拆借市场覆盖的金融机构更加广泛。中央银行对各商业银行的拆借资金的期限和额度进行了限制。各商业银行拆借资金最长期限不得超过四个月，拆借额度根据存款余额按比例确定。电子交易系统可以及时向中央银行提供金融机构交易的情况，这对于中央银行准确了解市场流动性波动的原因，并实施相应的货币政策操作具有重要意义。1996年6月起，人民银行规定，金融机构可根据市场资金供求状况，自行确定拆借利率，并开始定期公布银行间拆借市场利率。这是利率改革的重要一步。随着有关政策的实施，拆借市场交易日趋活跃。2000年，银行间拆借市场交易额为6728亿元，比上一年增长1.04倍。但相对于中国的金融体系的规模而言，这一交易规模仍然偏低。从货币市场交易的期限结构看，1997年7天以内（包括隔夜）的同业拆借的比重为32.5%;而2000年同业拆借的期限结构发生了根本性的改变，7天以内（包括隔夜）的同业拆借比重已上升为71.4%。这一指标的变化表明，同业拆借市场已经成为金融机构之间调节短期头寸的重要场所。表1：全国银行间同业拆借期限结构单位：%年份隔夜7天内8—20天21—30天31—60天61—90天91—120天19976.526.1510.6313.7423.1412.916.931998622.514.522.618.310.55.6199910.928.67.421.227.93.30.720007.763.7124.99.22.30.1数据来源：全国银行间同业拆借中心注：表内数字为该期限品种的同业拆借交易量占同业拆借交易总量的比重目前，银行间同业拆借交易数额较小，而商业银行仍然保持了较高的超额准备金水平，其原因是多方面的。受支付系统的限制，商业银行的法定准备金均由其总行在所在地人民银行集中交纳，而商业银行分支行又需要保留部分超额准备金以保证在当地的大额支付，这是超额储备较高的重要原因之一。由于超额准备水平较高，为了减少商业银行的财务负担，人民银行仍对超额准备金付息，目前超额准备金的利率为2.07%，这构成了拆借利率的下限。由于超额准备金利率较高，因此商业银行缺乏减少超额准备金的动机，从而使同业拆借，特别是隔夜拆借的需求下降。因此，拆借市场的发展，还有待于进一步改革准备金制度并提高中央银行支付系统的效率。二、回购市场1997年以前，我国货币市场以同业拆借为主，货币市场交易工具单一。近年来，随着风险管理的加强，金融机构普遍需要更为安全的短期融资方式和工具。于是，依托于银行间债券市场的发展，债券回购也得到了迅速的发展。目前，参加银行间债券市场回购业务的市场成员已包括中资商业银行及其授权分行、在华外资银行分行、中外资保险公司、证券公司、基金公司、农村信用社联社。全部成员金融资产总额占中国金融体系的95%以上。由于参加银行间债券市场成员比拆借市场的机构更为广泛，而债券回购的风险又低于信用拆借；与拆借相比，回购交易更为活跃，回购利率也更加稳定，因此，回购在反映金融市场流动性松紧方面的代表性也更加充分。从表2可以看出，目前，债券回购的交易量明显高于拆借，成为市场上交易最活跃的交易品种。从债券回购期限结构变动情况来看，以债券回购进行短期资金融通的功能明显增强。2000年，7天以内债券回购已达到67.9%，与1999年同期相比增长了26个百分点。按照交易规则，债券回购的最长期限可为一年，而回购期限趋向于短期化，这反映债券回购也已成为金融机构调节短期资金余缺的主要手段。表2：银行间同业市场拆借和回购交易情况单位：亿元年份拆借回购199782983071998197810211999329139492000672815782由于拆借和回购已成为商业银行等金融机构之间流动性管理的主要方式，银行间市场的同业拆借和回购利率开始成为货币市场的基准利率。三、债券市场目前，我国的债券种类主要是国债和政策性金融债，企业债券发行量很少，商业银行等机构投资者是国债和政策性金融债的主要投资者。1997年6月以前，商业银行主要通过证券交易所进行国债买卖。1997年上半年，股票市场过热，其中交易所的债券回购成为银行资金进入股票市场的重要渠道之一。1997年6月，根据新的管理规定，商业银行全部退出交易所的债券交易，并通过新建立的银行间债券市场进行债券交易。到2001年3月底，银行间债券市场可交易的国债和政策性金融债为13524亿元。1997年以来，中央银行采取了一系列推动银行间债券市场发展的政策。1998年，中央银行首先推动了债券发行的市场化。目前，作为主要的政策性银行之一，国家开发银行每年增加1500亿元左右的贷款，贷款期限较长。在1998年前，该行的资金来源主要靠中央银行向各商业银行行政摊派政策性金融债，债券的数量和利率都由中央银行协调。1998年，中央银行对政策性银行债券发行机制进行改革，国家开发银行开始采用招标等市场化的方式发行政策性金融债。1998年8月，国家开发银行在银行间债券市场首次成功地进行了市场化发债。至2000年，国家开发银行和中国进出口银行的债券主要通过银行间债券市场发行。1999年10月，财政部首次在银行间债券市场招标发行国债。2000年，财政部在银行间债券市场上发行的国债全部采用市场化招标方式发行。银行间债券市场已构成中国债券市场的主体，而商业银行等金融机构已成为国债和政策性金融债的主要投资者。在银行间债券市场上，债券的发行利率和买卖价格都已由市场决定。这对货币市场的发展具有重要意义。债券一级市场的改革，也为债券二级市场的发展创造了条件。目前，银行间债券市场对商业银行的经营和货币政策操作都开始产生重要影响。首先，随着银行间债券市场发行和流通市场化程度的提高，开始形成由金融市场决定的债券收益率的期限结构和长期利率。银行间市场债券收益率的期限结构的形成，对中央银行判断未来通货膨胀的趋势具有重要的参考意义，也为其他金融产品的市场定价提供了基础。其次，债券市场的发展，为商业银行及时调节资产构成，降低在中央银行的超额储备提供了空间。1997年，债券资产占商业银行资产总额的比重为5%，而到2000年底，这一比例已上升到12.5%。商业银行债券资产的比例上升，可使其相应降低过高的存贷比，从而改善银行资产质量。债券资产比例的上升，也使商业银行有条件降低过高的超额准备金水平，在市场发生变化的情况下，通过债券回购等交易方式进行流动性管理。第三，由于债券资产比例的提高和货币市场的发展，商业银行开始对中央银行的政策操作作出灵敏的反应，这为中央银行加大公开市场业务操作力度创造了条件。目前，银行间债券市场成员主要由金融机构组成，而与其他非金融机构和个人投资者的市场是分离的。参与银行间债券市场的投资者有限，这就降低了债券市场的流动性，对债券发行会产生不利的影响，同时，也使银行间市场债券收益率的代表性不够充分。为了解决这一问题，可考虑将银行间债券市场发展成为包括各类机构投资者参加的市场，并通过商业银行柜台交易的方式，将债券批发市场与零售市场进一步结合，以提高这一市场的运行效率。同时，根据改革的需要，发行住房抵押贷款债券和商业银行次级债，增加新的债券品种。四、货币市场与公开市场业务随着货币市场交易规模的不断增大，从1998年起，中央银行在货币市场上的公开市场业务操作力度不断加大，通过调节基础货币的增长，来实现货币供给量目标，并努力稳定货币市场短期利率水平。中央银行公开市场操作利率与拆借和回购利率相关程度不断增强，货币市场利率结构趋向合理。目前不同类型的金融机构的信用程度有较大的差异，因此各金融机构拆借利率差别很大。国有独资商业银行、股份制商业银行等规模较大的金融机构的拆借利率运行较为平稳；而规模较小、资产质量较差的金融机构的拆借利率波动较大。相比较而言，各类机构之间的债券回购利率差别不大，这是因为债券回购是一种以债券为质押的融资方式，风险低于拆借，因此，通常信用拆借的利率应高于回购利率。2000年货币市场利率总体上呈逐月走低的态势，年末利率略有上扬。货币市场利率对中央银行公开市场业务利率变动的敏感度增强。2000年公开市场操作回购交易主要包括7天、14天、28天、91天、182天和365天6个期限品种，其中以7天和14天这两个品种交易为主。7天和14天利率的变动基本上可以反映中央银行对利率的调控意图。年初公开市场操作7天和14天的利率分别为2.57%和2.58%；根据货币政策需要，公开市场操作利率逐月下调，年末公开市场回购利率略有回升，7天和14天利率为2.50%和2.52%，分别比年初下降了7个和6个基本点。随着公开市场操作利率的调整，同业拆借和债券回购的利率也呈逐月下调、年末略有回升的趋势。2000年初同业拆借和债券回购的利率分别为2.48%和2.52%；到12月份，货币市场资金的需求较大，因此同业拆借和债券回购利率回调，回调幅度大于公开市场操作的幅度。从2000年的交易情况来看，同业拆借利率基本上高于回购利率，而同业拆借和回购利率均低于公开市场操作的债券回购利率，因此，利率结构趋于合理。目前，银行间市场交易量逐渐增大，对商业银行资产管理的作用明显加强。同业拆借和回购利率已成为中央银行公开市场调控的重要政策目标之一。但商业银行的存贷款利率是受到管制的，货币市场工具占商业银行的资产比例较低，所以，尽管目前货币市场短期利率的变动直接影响商业银行的流动性水平，并间接影响商业银行的资产负债结构，却无法直接影响商业银行的存贷款利率水平及其他金融资产收益率水平。中央银行还无法十分有效地通过在货币市场上的操作来实现对货币供应量等目标的调控。五、票据市场近年来，以银行承兑汇票为主的商业票据业务发展较快。截至2000年末，商业汇票未到期余额3676亿元，贴现余额1536亿元，再贴现余额达到1258亿元。2000年全年商业汇票累计发生额为7445亿元，贴现累计发生额为6447亿元，再贴现累计发生额为2667亿元。2000年末，贴现增加额相当于同年贷款增加额的30%，再贴现增加额占中央银行再贷款增加额的23%。票据业务的较快发展，为拓宽企业融资渠道，缓解企业间债务拖欠问题，改善商业银行信贷资产质量，加强中央银行间接调控功能都发挥了积极作用。特别是在目前中小金融机构和中小企业对外融资困难的情况下，票据业务正逐步成为它们的重要融资渠道，2000年中小金融机构的票据贴现和再贴现均占全国业务量的50%左右。再贴现利率逐渐成为中央银行的重要的基准利率。1998年前，再贴现利率与同档次再贷款利率挂钩，并按一定比例下浮。从1998年3月起，再贴现利率不再与再贷款利率直接挂钩，而由中央银行单独确定。目前，再贴现利率按2.16%执行。今后，人民银行将继续推动票