大投资家：牛股基因

大投资家：牛股基因（下）第十一章以合适的价格买入选好对象，确定买入价格购买股票的标准是股票价格低于内在价值，而不是在于绝对价格的高低，或者说与其他公司比起来更低。当然，跨公司和跨时间来比较一些基于价格的比率能够帮助我们更好地把握股价和内在价值的偏离幅度。学会价值评估会让你更加关注公司的价值，而非股价的绝对高低。而要学会估值技术就必须先对贴现过程有所了解。贴现又称为折现，是将未来价值折算到现在。理论上，一只股票的价值等于它未来现金流的折现值。上市公司将资产投入到生产经营活动，这些投入产生了收益，其中一些收益抵消了营业费用，而另外一些收益则用于公司经营活动的再投资，剩下的就是自由现金流。在公司估值上我们应该注意自由现金流，因为它是每年能从公司经营中提取而不会影响经营的资金。一家优秀的公司可以采用恰当的方式来运用自由现金流为股东创造价值。自由现金流可以作为红利分配给股东，另外也可以用来回购股票，提高每一位股东的权益。当然，公司也可以将这些资金用于公司本身的投资。总而言之，自由现金流给公司带来投资价值。现金流的当前价值简称为现值，它反映的是对未来现金流的调整。事实上，我们在未来收到的等额现金比我们现在收到的现金价值更低。为什么未来现金流没有当期的现金流值钱呢?抽象地地回答是因为货币的时间价值，具体而言是因为当期现金可以用来投资，无论是银行存款还是购买债券，甚至从事其他实业投资，都存在利息。除此之外，未来的现金流比已经到手的现金流要求投资者承担更多的风险，所以未来现金流必须增加才能抵得上已经到手的现金流价值。从经济学上讲，货币的时间价值本质上就是未来收到现金相对于今天收到现金的机会成本，它常常可以用政府债券支付的利息率表示。比如一个稳定政府几年后必须支付给我们政府债券的利息是确定无疑的。当然，稳定政府发行的债券风险极低，而我们研究的私人经济中的未来现金流往往要承担更大的风险，所以我们要求获得额外的补偿，这就是风险溢价。政府债券利率加上风险溢价，这就是折现率。什么是折现率?通俗来讲就是什么样的收益率才能使你不再介意现在收到一定数量的现金，还是在来来某一时点取得这些现金。民间俗语“一鸟在手胜过两鸟在林”，其实讲的就是货币的时间价值问题，从中也可以看到折现率的影子。一般而言，未来收益越是不确定，我们要求的折现率就高，而未来收益越是稳定，我们要求的折现率就低。引申到股票投资上，一家未来有很大不确定性的公司理应有一个较低的估值，因为它的未来现金流也许永远达不到预期。投资者经常可以看到，相对于承诺未来某一时点收益率会很好的公司，一个理性的投资者更倾向于为一家现在就有利可图的公司支付更多。这不仅仅是因为前一类公司要求一个更高的折现率，还因为其承诺的收益可能无法实现，这两个因素叠加起来降低了公司的估值。总而言之，公司的估值涉及到现值计算，而现值取决于数量、时间选择和公司现金流的风险。当前价格合适吗?当前价格是否合适，取决于与现值的比较。股票现值的计算公式为：PV=∑CF/(1+r)i其中的PV是现值，而CF是现金流，r是折现率，i则是经营期限。公式的意思，就是把每一期发生在未来的现金流金额都折算成现在的金额，再全部加总。公式虽然不难理解，但计算的挑战在于每一期现金流(CF)的估计，牵涉到现金流原则、相关原则，以及折旧、沉没成本的处理等一些技术性问题。若不小心，很容易算错。此外，分母折现率则要求和投资的风险相匹配，估算起来也有点小麻烦，只是没有分子的估算要注意那么多细节而已。所以有人说，现金流贴现的计算不仅是技术，还是艺术。现值计算的关键在于折现率的选择，我们在本小节重点来谈下如何决定折现率。要决定选择什么样的折现率，就必须知道哪些因素决定折现率。第一个决定折现率的因素是“上市公司的规模”，小公司经营的稳定性差，缺乏充足的资本来应对困境，经营历史较短，另外小公司缺少多样化的产品线和稳固的客户基础，所以小公司比大公司的风险更大，当我们对规模较小公司进行估值的时候，就需要采用更高的折现率。最简单的例子是我们对沪深两市的创业板上市公司进行估值的时候应该比大盘蓝筹股采用更高的折现率，至少同一行业的两家公司应该这样操作。决定折现率的第二个因素是财务杠杆问题，如果一家公司采用的财务杠杆更高，意味着承担的风险也就更大，毕竟在经济不景气的时候，这类公司可能面临更大的困扰，我们可以从上市公司财报中计算出它们的资产负债率和利息偿付倍数。如果一家公司的负债更高，则应该在计算现值的时候采用更高的折现率。决定折现率的第三个因素是周期性，如果一家公司类似于处于航空业等周期性极强的产业，则其经营绩效和现金流就会相当不稳定，自然股东承担的风险也就更大，所以对这类公司进行估值的时候需要采用更高的折现率。决定折现率的第四个因素是竞争优势问题，这是本书一直在重复的一个主题。具有竞争优势特别是持续竞争优势的企业，其未来的自由现金流更有保障，所以贴现率要低一些，而那些缺乏竞争壁垒的公司，未来收益流变得相当不确定，所以折现率也高一些。决定折现率的第五个因素是公司经营管理层的责任感和绩效，这是巴菲特比较重视的一个考察方面，一般而言更具责任感的管理层会促进公司的稳定发展，所以对这样的公司进行评级的时候需要采取相对较低的一个折现率来计算未来自由现金流的现值。决定折现率的第六个因素是公司业务的简明程度。巴菲特喜欢那些业务一目了然的企业，这些企业便于了解，毕竟复杂的企业意味着它们的财务报表也复杂不少，这样就容易误导投资者，所以越是复杂的上市公司带来的风险也越大，自然我们对这些投资公司进行价值评估的时候也需要更高的折现率。折现率的选择是一门不那么精确的技术，关键是综合考虑上述因素之后作出选择，一般采用10.5％作为一个中性水平的折现率，然后根据上述六大因素来调整。在估值方面除了计算自由现金流的现值之外，还存在一些其他手段，大家可以自己下来找一些更加专业的会计书籍学习，巴菲特在估值上的造诣非常高，他没有局限于某一种估值手段。我们来看巴菲特老师格雷厄姆所提倡的一种估值方法，他称之为计算内在价值。内在价值是传统价值投资方法中最核心的概念。巴菲特对这一概念给出了如下简单明确的定义：它是一家企业在其余下的寿命中可以产生的现金流的折现值。这一定义虽然简单明确，并且揭示了企业价值的真正含义，但是如果直接用来估算内在价值，则涉及非常复杂而且没有必要的计算(没有必要的原因见下文)。格雷厄姆发明了下面的经验公式用来简单地估算企业的内在价值。公式中E代表企业的每股收益，r代表预期增长率，Y代表目前AAA级公司债的收益率：内在价值=E(2r+8.5)×4.4/Y但是他的得意子弟巴菲特却对上述公式不以为然。他说：“我从来没有用过这个公式，我不认为格雷厄姆在写这个公式的时候是全力以赴的。”对于未来的预测，格雷厄姆其实是有所保留的：“过去趋势所显示的是一个事实，而‘未来趋势’则是一个假设，再怎么样仔细地预测，过去也只能作为未来的‘粗略指数’。”这些50年前格雷厄姆说过的话，巴菲特至今仍奉行不渝：“我没有使用什么预测的方法，预测创造了一个看似精确的假象。数字越精确，你就越应该当心。我们很少看预测数字，但却非常看重企业过去的轨迹。如果一家公司的过去不堪回首，而未来却一片光明，我们会放弃这家公司。”巴菲特的合伙人芒格也认为，预测的坏处比好处多：“这些数字是由一些对于特定结果有兴趣的人以其潜意识的偏见计算出来的，这些看似精确的数字容易使人混淆。这让我想起马克·吐温的一句话：‘矿坑是说谎者所拥有的地洞。’在美国，财务预测通常都是谎言，虽然不是蓄意欺骗的那种，但却是最糟的一种，因为预测的人往往对自己深信不疑。”从以上这些价值投资大师的话里可以看出，价值投资的操作方法并不是使用复杂的公式作复杂的计算，而是格雷厄姆和巴菲特一直强调的“安全边际”。所谓“安全边际”指的是在作投资时，要以内在价值的显著折扣购入资产，以避免未来不可预知的风险。格雷厄姆说：“未来能用两种方法达到，一个可称为预测，一个可称为保护。”价值投资者面对未来不可预知的风险时，使用的是“安全边际”的操作原则，让自己得到保护。如何做到不亏损为什么要估值?估值的目的是为寻找价格和内在价值大幅度偏离奠定基础。巴菲特曾在他的老师、现代证券分析创始人、人称华尔街教父的格雷厄姆那里学到两条投资规则：第一，永远不要亏损；第二，永远不要忘记第一条。那么，如何才能做到不亏损?格雷厄姆自己给出的答案是：“我大胆地将成功投资的秘诀精炼成四个字的座右铭：安全边际。”作为价值投资的核心概念，说安全边际在整个价值投资领域中处于至高无上的地位，并不为过。它的定义非常简单而朴素：实质价值或内在价值与价格的顺差，换一种更通俗的说法，安全边际就是价值与价格相比被低估的程度或幅度。根据定义，只有当价值被低估的时候才存在安全边际或安全边际为正，当价值与价格相当的时候安全边际为零，而当价值被高估的时候不存在安全边际或安全边际为负。价值投资者只对价值被低估特别是被严重低估的对象感兴趣。安全边际不保证能避免损失，但能保证获利的机会比损失的机会更多。凡事喜欢精确的那些读者可能要再次失望了：原来与内在价值一样，所谓的安全边际也是一个模糊的概念，比如，我们不能确定实质价值或内在价值与价格的顺差达到什么程度才能说安全边际是足够的。巴菲特指出：“我们的股票投资策略持续有效的前提是，我们可以用具有吸引力的价格买到有吸引力的股票。对投资人来说，买入一家优秀公司的股票时支付过高的价格，将抵消这家绩优企业未来10年所创造的价值。”这就是说，忽视安全边际，即使买入优秀企业的股票，也会因买价过高而难以盈利。这一点，对于当今的中国股市，尤具警醒作用。可以说，安全边际在理念上与传统的“富贵险中求”投资观念是截然相反的。它告诉你：如果你想要发达你一定不要冒风险。在每次做投资决策或投资活动中，我们一定是希望风险降到最小，同时希望每次投资活动中都能取得收益的最大化。如果想要的安全边际迟迟不来怎么办呢?那么只有两个字：等待。在我们一生的投资过程中，我们不希望也不需要每天都去做交易，很多时候我们会手持现金，耐心等待，由于市场交易群体的无理性，在不确定的时间段内，比如3至5年的周期里，总会等到一个完美的高安全边际的时刻。换句话说，市场的无效性总会带来价值低估的机会，那么这个时候就是你出手的时候。就如非洲草原的狮子，它在没有猎物的时候更多是在草丛中慢慢地等，很有耐心地观察周围情况，直到猎物进入伏击范围才迅疾出手。如果你的投资组合里累计了很多次这样的投资成果，从长期看，你一定会取得远远超出市场回报的机会。所以安全边际的核心就在把握风险和收益的关系。从防御角度说，掌握安全边际更像是一种生存的艺术。投资如行军打仗，首先确保不被敌人消灭掉是作战的第一要素，否则一切都将无从谈起。这一点在牛市氛围中，在泡沫化严重的市场里，显得尤为重要。安全边际并不是孤立的，它是以“内在价值”为基础的，在“内在价值”的计算中，预期收益率是最有弹性的参数，预期收益率的上升和安全边际的扩大都趋向于一个结果，那就是相对低的买入价格。而就操作的层面而言，阶段性的仓位比例控制也可以视为运用安全边际的辅佐手段。格雷厄姆和巴菲特这两个大师级的人物之所以都非常强调安全边际原则，都要求一定的安全边际，根本原因就在于，影响股票市场价格和公司经营的因素非常庞杂。而相对来说，人的预测能力是非常有限的，很容易出现预测失误。有了较大的安全边际，即使我们对公司价值的评估有一定误差，市场价格在较长时间内仍低于价值；公司发展受到暂时的挫折，都不会妨碍投资资本的安全性，并保证我们取得最低程度的满意报酬率。这就是安全边际原则的精髓所在。市场波动是不可预测的加码买入机会。股票市场每天的波动都是惊人的，这既是诱惑又是陷阱。“市场从来不是一台根据证券的内在品质而精确地客观地记录其价值的计量器，而是汇集了无数人部分出于理性(事实)部分出于感性(理念和观点)的选择的投票器。”这就是市场波动的由来。早知道波动总是难免的，又何必劳心伤神。格雷厄姆在去世前几个月说过：“如果说我在华尔街60多年的经验中发现过什么的话，那就是从来没有人能够成功