风险管理视角下上市公司恶意收购研究——宝万之争案例研究

理论探讨风险管理视角下上市公司恶意收购研究———宝万之争案例研究黄宇庭　吕梓伟　季萌蕾　　一、选题背景及国内相关法律本文选择对“宝万之争”案例进行研究分析是基于其典型性ꎮ首先ꎬ中国恶意收购案例中ꎬ大多是大股东个人控制公司股权ꎬ而宝万事件是实质上是我国民营企业对于成功上市公司的收购ꎮ其次ꎬ此次收购是基于香港成熟的金融市场环境ꎬ同时也引进了较多有经验的海外投资者ꎬ与之前的收购相比是一种突破ꎮ因此此次收购是我国市场经济发展与转型提升过程中的重要案例ꎬ引起我们的思考和关注ꎮ万科企业股份有限公司ꎬ简称万科ꎬ１９８８年进入房地产行业ꎬ１９９１年成为深交所第二家上市公司ꎮ在王石等人的带领之下成为国内最大的住宅开发企业ꎮ长期以来ꎬ有国有企业持股ꎬ与政府关系友好ꎮ在股权结构上ꎬ万科与欧美上市公司较为相似ꎬ采用“职业经理人”的管理制度使得股权相对较为分散ꎬ表现为大众持股ꎮ但是万科并没有设计相关的反并购保护制度ꎬ就成为宝能敌意并购万科的重要原因之一ꎮ深圳市宝能投资集团有限公司ꎬ简称宝能ꎬ创立于２０００年ꎬ注册资本３亿元ꎮ公司将综合物业开发、金融、现代物流、文化旅游和民生产业作为主营业务ꎮ由姚振华担任董事长ꎬ同时也是公司唯一的股东ꎮ在公司发展上ꎬ姚振华希望将宝能集团打造成一个金融和房地产帝国ꎬ所以围绕着以住宅、商业地产、养老地产等房地产业进行展开并扩张ꎮ由于宝能系在举牌过程中并未和万科管理层进行交流ꎬ而采取一些杠杆手段来进行收购ꎬ被认为是恶意收购的表现ꎬ从而王石称之为“门口的野蛮人”ꎮ目前ꎬ我国和并购有关的法律主要有«股票发行与交易管理暂行条例»、«上市公司收购管理办法»、«中华人民共和国证券法»、«中华人民共和国公司法»(以下分别简称«条例»、«管理办法»、«证券法»和«公司法»ꎮ二、相关概念企业收购是指以现金、股票、债券的方式获取目标公司部分或全部所有权的交易ꎮ一般情况下ꎬ购买方被我们称为进攻公司或收购公司ꎬ相对的则被称为目标公司或被收购公司ꎮ收购根据特定情况可以进行各种分类ꎬ而本次研究我们着重根据进攻公司高层对于收购的态度来将企业收购分为:善意收购和恶意收购ꎮ善意收购也称为协议收购ꎬ顾名思义即是在收购公司的管理层和董事会同意下进行的收购ꎬ通常在证券交易所场外以协议转让方式进行ꎮ而恶意收购与善意收购通常只有一线之隔ꎬ指的是收购公司在未得到被收购公司管理层和董事会同意的情况下强行进行收购的活动ꎮ反收购的核心是要保持企业本身的独立性ꎬ恶意收购者通常会运用上市公司股权结构分散的特点ꎬ在收购价较高的情况下获得他们满意的股票数量ꎬ在这种情况下被收购公司本身即需要制定并运用相应的措施来阻止此次收购ꎬ通常采用的白衣骑士、焦土法等方法在下文也会进行讨论ꎮ三、宝能系收购目的宝能系收购万科的目的ꎬ最重要的是看中了其巨大的经济利益ꎮ１􀆰宝能系的业务均围绕房地产进行展开ꎬ参股的上市公司多为房地产项目ꎮ而万科作为一个房地产元老级公司ꎬ较早涉及房地产事业ꎬ经营稳健ꎬ市场占有率从２０１４年的２􀆰８２％到２０１７年的３􀆰９６％ꎬ一直处于逐年上涨阶段ꎮ是姚振华认为能将宝能集团打造成一个金融和房产帝国的理想公司ꎮ２􀆰万科股价被大大低估ꎮ一方面ꎬ２０１５年的股灾使得万科的表现不尽人意ꎬ另一方面ꎬ虽然万科的销售收入和年利润一直在全国处于首位ꎬ但是同行业中ꎬ金立地产和保利地产不仅股价在２０１５年超过了万科ꎬ同时市盈率也远超万科ꎬ给万科带来了压力ꎬ也说明了万科的估计被严重低估ꎬ成为宝能集团收购万科的条件ꎮ３􀆰万科较高的信用评级为宝能集团降低了融资成本ꎮ根据２０１５年万科发布的«２０１５年度第一期和第二期中期票据发行结果»显示ꎬ万科的利率仅为３􀆰７８％ꎬ融资称为不超过４％ꎬ若能成狗收购万科ꎬ可以大大减少其融资成本ꎮ４􀆰宝能系实施杠杆收购ꎬ只使用一小部分的自由资金ꎬ其余大多来自于银行抵押借款ꎬ机构融资等渠道ꎬ成本相对较小ꎮ若宝能系成功进行收购ꎬ带来的经济效益则是不可估量的ꎮ四、万科治理结构的缺陷由于万科是一家规模超过了千亿的优质上市公司ꎬ使得万科的股权极度的分散ꎮ截止２０１５年底ꎬ万科的第一大股东华润持有万科１５􀆰２３％的股份ꎬ而代表万科合伙人仅持有４􀆰１４％的股份ꎮ也就是说ꎬ万科的管理层通过盈安合伙仅持有４􀆰１４％股份便获得了股权极度分散的万科的控制权ꎮ如此高的控制溢价使得一些野蛮人瞄准了万科ꎮ由于股权的分散导致了宝能系能够在二级市场上在不与万科董事会沟通的情况下大量购入万科股份ꎬ从而达到取得控制权的目的ꎮ如果万科的管理团队在事前引入了多家机构投资者ꎬ使得这些机构投资者所占的股份超过了百分之五十ꎬ并且这些机构投资者能够相互制衡ꎬ相信可以避免宝能野蛮举牌万科的事件的发生ꎮ其次ꎬ万科的公司章程在董事的提名ꎬ更换和免除方面同样存在问题ꎮ股东大会可以在不违反法律法规的情况下７２１ＦＩＮＡＮＣＥ＆ＥＣＯＮＯＭＹ　金融经济通过普通决议的方式在董事和监事的任期未满的情况下罢免董事以及监事ꎮ一旦宝能所持有的万科的股份达到３０％ꎬ则可以通过召开股东大会的方式赶走当时的管理团队ꎬ包括王石和郁亮等人ꎬ使得宝能可以获得董事会的控制权ꎮ五、用财务指标体系分析法评价万科的经营绩效受到万宝之争的影响ꎬ万科的短期借款在２０１６年上升了７倍多ꎬ而负债合计在２０１６及２０１７年均上升了超过４０％ꎬ远远超过了所有者权益的增长速度ꎮ整张资产负债表在２０１６和２０１７年大大扩张ꎬ达到了２０１６年的３６％和２０１７年的４０％ꎮ流动比率从２０１５年的１０３下降到了２０１７年的１􀆰２ꎮ同时ꎬ无论是从总资产报酬率ꎬ存货周转率ꎬ固定资产周转率以及总资产周转率来看ꎬ万科在最近两年内的经营能力都出现了小幅的下降ꎮ但是如果抛开受到宝万之争影响的２０１６及２０１７年的报表来看ꎬ单看２０１５年的财报ꎬ万科２０１５年ꎬ营业收入增长了３３􀆰５８％ꎬ净利润增长了１５􀆰０８％ꎮ总资产增长２０􀆰２４％ꎮ股东权益增长１３􀆰６３％ꎮ２０１１到２０１５年的这五年里ꎬＲＯＥ和ＲＯＡ都比较稳定ꎬＲＯＥ基本稳定在２０％左右ꎬ而ＲＯＡ也稳定在３􀆰５％ꎬ但是经营现金流与营业收入之比的波动变化较大ꎬ２０１３年达到了最低的１􀆰４％ꎬ在２０１４年却飙升到２８􀆰５％ꎮ成长性方面ꎬ受到国内政策的影响ꎬ营业增长率ꎬ营业利润增长率ꎬ总资产增长率ꎬ净资产增长率ꎬ净利润增长率均波动较大ꎬ且在整体上处于下降的趋势ꎮ万科的毛利率和净利率在五年中都处于下降趋势ꎮ但是在管理能力方面ꎬ五年来的存货周转率ꎬ应收账款周转率及总资产周转率都有向好的趋势ꎮ各指标基本都处于上升的状态ꎮ由于房地产是高负债产业ꎬ导致历年的的流动比率和速动比率都低于一般的标准ꎮ而资产负债率一直保持在７８％的状态ꎮ但这是行业特点ꎬ并非个例ꎬ同行业的碧桂园的资产负债率也处于相同水平ꎮ在附注中ꎬ万科的主要负债均为信用贷款ꎬ只有少部分是抵押贷款ꎮ由此得出万科的信用仍处于较高水平ꎮ六、防止敌意收购的常见方法１􀆰毒丸计划ꎬ又称股东权利计划ꎮ所谓“毒丸”ꎬ指的是当一个目标公司处于敌意收购的危机之中时ꎬ收购公司大量地购买其股票但却没有正式获得目标公司管理层的批准ꎬ当股票的数量达到目标公司章程中设立的某一临界点时所触发的目标公司的应对措施ꎮ而这些措施中最主要的便是使目标公司当前股东有权利以低于市场价格的股价继续购入股票ꎬ大大稀释了收购公司所持目标公司股票的比例ꎬ为其进一步收购设立更高的门槛ꎬ增加收购成本从而实现目标公司的反收购ꎮ２􀆰焦土法ꎬ概括地说就是让目标公司的资产财务状况恶化ꎬ从而锐减收购方原有的意图ꎬ或是让其感受到目标公司实为累赘ꎮ一般来说有两种主要措施ꎮ其一ꎬ将目标公司的核心资产与核心业务出卖给第三方ꎬ以此来降低公司在收购方眼中的价值ꎬ实现反收购ꎮ其二ꎬ目标公司购入许多低质资产ꎬ向多方提供担保与投资ꎬ增加公司的或有负债ꎬ降低资产负债率ꎬ使目标公司各种指标不再具有吸引力ꎮ３􀆰白衣骑士ꎬ寻找和善的第三方并与之签订互利互惠的约定ꎬ令其与收购公司竞价ꎬ买入目标公司大量股份ꎬ挫败敌意收购ꎮ若当前股价低于市场价格ꎬ那么第三方便有施展策略的余地ꎬ往往能使收购方无功而返ꎮ但若目前股价高于市场价格ꎬ那么第三方竞价的代价就要大得多ꎬ目标公司也很难找到合适的白衣骑士ꎮ七、启示随着我国市场经济的的深化改革与持续进步ꎬ公司间的合并收购将会变得越来越普遍ꎮ收购和反收购一方面既能够实现社会有限资源的合理配置ꎬ带动市场欣欣向荣ꎬ另一方面也有利于公司内部管理层专注长期绩效ꎬ为企业长期发展提供不竭动力ꎬ而非攫取个人利益忽视股东权益ꎮ此次案例研究归纳了一下三点启示:１􀆰建立恰当的股权结构恰当的股权结构指一家公司要避免其股权过于集中在某一股东或组织手中ꎬ这样会造成“独角戏”ꎬ公司事务只由一人独断ꎬ势必会威胁到其他股东的权益ꎮ但又不能极度分散ꎬ因为这恰好为市场上的恶意收购者提供了契机ꎬ尤其是公司价值与市场价值不相匹配时ꎮ最佳解决方案是让公司拥有多个股权能够相互抗衡的大股东ꎬ以稳定公司治理架构ꎮ２􀆰管理层的预防意识公司高管要居安思危ꎬ不能仅局限于当下所取得的业绩而止步不前ꎬ经营公司不仅仅需要广度ꎬ更需要深度ꎬ需要高管们在专一领域强化深入ꎬ让企业充当市场的领跑者ꎬ重拾市场信心以提高公司价值ꎬ增加股东权益ꎮ在房地产业ꎬ万科已经是佼佼者ꎬ然而轻视了宝能系刚开始的股票购进ꎬ以致错过了寻找合适第三方增持股票的最有利时点ꎬ增大反收购成本ꎮ３􀆰完善反收购法律目前我国有关反收购措施合理性合法性的法律文件在态度上含糊不清ꎬ不能确定法律是更加重视社会公众的利益还是企业自身的合法利益ꎬ因此ꎬ相关部门首先要对企业反收购的合法性做出决断ꎬ这样才能定下反收购措施实施的基调ꎬ本着实事求是的原则看待反收购本身及其带来的影响ꎮ(江苏大学财经学院ꎬ江苏　镇江　２１２０１３)参考文献:[１]何也􀆰从法律意识缺失角度论万科管理的“野蛮”[Ｊ]􀆰文化学刊ꎬ２０１７(１)􀆰[２]张伟华􀆰一桩恶意收购案背后的“毒丸计划”[Ｊ]􀆰律商观澜ꎬ２０１７(３)􀆰[３]严莉􀆰探究上市公司反收购“毒丸”计划在我国的适用[Ｄ]􀆰北京:中国政法大学ꎬ２０１２􀆰[４]黄小亮􀆰我国上市公司反收购现状及其对策研究[Ｄ]􀆰湖北:华中科技大学ꎬ２０１０􀆰[５]顾剑飞􀆰我国上市公司敌意收购的绩效研究[Ｄ]􀆰北京:清华大学ꎬ２００８􀆰(责任编辑:魏书传)８２１