宝洁带杠杆利率互换交易案例分析报告2010-10-30

宝洁带杠杆利率互换交易案例分析报告金融工程（案例）Prof.何佳TA:孙会霞Team：第三组Oct312010TS-CUHKFMBA2009Beijing陈力平卢肖许璐微侯峥夏璠周毅09071720李刚09079910Page2目录宝洁带杠杆利率互换交易案概述利率互换交易简述宝洁带杠杆利率互换交易分析宝洁带杠杆利率互换交易的启示Page3宝洁带杠杆利率互换交易案例分析报告1.宝洁带杠杆利率互换交易案概述Page4宝洁公司简介成立时间1837年总部美国俄亥俄州辛辛那提市销售额近765亿美元（2007财政年度）分公司分布超过80个国家产品种类美容美发、居家护理、家庭健康用品、健康护理、食品及饮料等品牌约300个员工数约140,000董事长麦睿博（RobertA.McDonald）总裁兼首席执行官麦睿博（RobertA.McDonald）全球技术中心28个十亿美元品牌数23个注：本页所有信息来自宝洁中国网站（）宝洁公司在全球80多个国家和地区拥有138,000名雇员。2007财政年度，公司全年销售额近765亿美元。宝洁公司在全球80多个国家设有工厂或分公司，所经营的300多个品牌的产品畅销160多个国家和地区，其中包括美容美发、居家护理、家庭健康用品、健康护理、食品及饮料等。Page5BankersTrust简介成立于1903年，在20世纪70年代经过一次成功的业务转型，将公司业务关注于批发银行业务如公司贷款、投资管理、政策与公共债券投资等，到1993年该公司成为了全美第十二大银行集团。在1993年的利润中衍生品买卖占31%，为公司客户提供信贷、咨询等服务占13%，而自营账户的利润占56%。注：本页所有信息来自《金融交换交易》（上海财经大学出版社1996年12月）第十章第四节Page6宝洁—信孚带杠杆利率互换交易概述经过商议和修改，宝洁公司选择了其中的一个杠杆互换即5/30年收益关联互换（5/30yearlinkedswap）。1993年11月2日，宝洁公司与信孚银行签署了这份5年期的互换。此互换为半年结算，名义本金为2亿元，信孚同意向宝洁支付5.3%的年利率，同时宝洁同意向其支付的利率为30天商业票据利率的日平均利率减去75个基点再加上一个利差。利差在前6个月的支付期设置为零，以后9期按同一利差在6个月后，也就是1994年5月4日设定，它被设置为等于当日5年期CMT利率和30年期国债价格的一个函数：注：本页所有信息来自《金融交换交易》（上海财经大学出版社1996年12月）第十章第四节自1966年以来信孚银行就一直是宝洁的主银行之一，在1985-1993年一直担当宝洁公司债券发行的发行银行，并为宝洁公司提供商业银行和投资银行咨询服务。从1993-1994年宝洁公司与信孚银行签订了一系列互换协议，这些协议既有普通型互换又有复杂的杠杆互换。1993年10月，宝洁公司就与信孚银行商议，希望用一个新的互换协议来替代目前将要到期的固定对浮动利率的利率互换协议。在这个协议中宝洁公司收取固定利率而支付市场商业票据利率减少40个基点的利息。宝洁公司希望能获得相似的互换协议，并且能获得较低的利率支付。对此，信孚银行为宝洁公司提供了三种选择：一个是普通型互换，两个是带有杠杆属性的互换。结果：1994年由于美国的紧缩政策，造成了利率急剧上升。到1994年5月4日，也就是设定利差的日期，5年期CMT利率已经由5.02%上升到6.71%，并且30年国债价格为86.843，收益率为7.35%。若任然继续此交易，宝洁公司的损失将超过1亿美元Page7宝洁带杠杆利率互换交易案例分析报告2.利率互换交易简述Page8利率互换和带杠杆的利率互换利率互换（interestrateswap）是指互换交易双方之间达成的一种协议，在一段时间以内，以一笔象征性的本金数额为基础，互相交换具有不同性质的利率款项（浮动利率或固定利率）的支付。在利率互换中，交易双发无论在交易的初期、中期、还是末期都不交换本金。本金是交易双方的资产或负债。交换的结果只是改变了资产或负债的利率。借款者B借款者A浮动利率贷款者固定利率贷款者支付浮动利率支付固定利率支付浮动利率支付固定利率利率互换的基本特征——利率互换式一种表外业务，它能改变给定资产或负债的风险与收益的特征，而不必出售原始资产或负债利率互换采用同一种货币，计息金额也相同利率互换交易和它实际发生的借款行为是相互独立的利率互换的双方具有相同的身份，或者双方都是债务人，或者双方都是债权人债券A利息A债券B利息B方向多头-空头-利率固定-浮动-T期-100m0+100m0T+1期+100m+100m*r-100m-100m*r'债券A利息A债券B利息B方向多头-空头-利率固定-浮动-T期-100m0+100m0T+1期+100m+100m*r-100m-100m*f(r,m,n…)无杠杆利率互换有杠杆利率互换f(r,m,n…)是利率的函数，此函数中的变量可以和各种金融产品、指数挂钩，因此可能对浮动的利率带来意想不到的放大效果，在利率互换交易的结算期，支付的浮动利率被放大了，可能为正，可能为负，这就是带杠杆的利率互换注：本页部分信息来自《金融交换交易》（上海财经大学出版社1996年12月）Page9宝洁带杠杆利率互换交易案例分析报告3.宝洁带杠杆利率互换交易分析Page10宝洁和信孚的交易动机分析最小化利率风险，降低财务成本在利率小幅上扬过程中，利差也会保持为零，且可以节约75bps美国利率持续下跌，宝洁认为将来还会惯性下跌信孚银行是较早开始复杂衍生产品买卖的银行，在1993年，该银行又31%的利润来源于衍生品交易信孚作为金融机构有较好的产品设计能力和风险控制能力，并能通过寻找其他对手方，将风险予以对冲或者转嫁P&GBankersTrustPage11宝洁为何损失？交易标的$200M起始日期1993年11月2日交易期限5年对价方式1.每六个月，BT向P&G支付固定利率5.3%2.每六个月，P&G向BT支付浮动利率：30天商业票据利率的日平均利率–75bps+利差交易利差前6个月为零，以后期间固定在以1994年5月4日设定的利差Page12宝洁为何损失？日期5年期CMT利率30年国债价格利差利差'30天CP1993-10-294.82%103.940.00-21.80%3.14%1993-11-55.03%100.560.00-14.84%3.15%1993-11-125.04%101.440.00-15.55%3.15%1993-11-195.04%98.810.00-12.92%3.14%1993-11-265.13%100.090.00-12.67%3.15%1993-12-35.14%100.060.00-12.47%3.27%1993-12-105.10%100.660.00-13.75%3.41%1993-12-175.18%99.590.00-11.31%3.34%1993-12-245.16%100.500.00-12.57%3.31%1993-12-315.14%98.750.00-11.16%3.35%1994-1-75.21%100.280.00-11.49%3.21%1994-1-145.03%99.410.00-13.69%3.12%1994-1-215.06%99.560.00-13.33%3.13%1994-1-285.05%100.440.00-14.38%3.11%1994-2-45.14%98.690.00-11.10%3.14%1994-2-115.36%97.970.00-6.63%3.41%1994-2-185.40%95.190.00-3.17%3.46%1994-2-255.60%94.130.011.30%3.47%1994-3-45.74%92.590.055.23%3.57%1994-3-115.85%91.810.087.88%3.61%1994-3-185.91%91.720.099.00%3.61%1994-3-256.00%90.440.1211.81%3.67%1994-4-16.19%87.660.1817.83%3.68%1994-4-86.47%87.840.2222.42%3.77%1994-4-156.47%87.530.2322.73%3.71%1994-4-226.60%88.160.2424.31%3.88%1994-4-296.56%87.340.2424.45%3.89%1994-5-66.76%84.810.3030.39%4.05%1994-5-136.98%85.280.3433.67%4.37%1994-5-206.65%87.310.2626.02%4.35%日期5年期CMT利率30年国债价格利差利差'30天CP？-？-？5.78%98.050.0000%1994-5-46.71%86.840.27527.50%1994年5月4日——5年期CMT:6.71%30年国债价格：86.843利差：27.50%支付的利率：CP+27.50%-0.75%=CP+26.75%（年利率）每期要多支付：2675万美元；每年要多支付：5350万美元宝洁的避险操作：在1994年2月美联储上调利率之前，1994年1月双方修订了互换协议，利差决定时间变更为1994年5月19日，比原来预期美联储调息时间1994年5月17日晚了两天。同时折让的75bps增加到了88bps。1994年3月10日、14日和29日，宝洁进行了对冲交易，锁定了亏损。Page131983年到1994年C5趋势数据来源：yahoofinancePage141983年到1994年T30趋势数据来源：yahoofinancePage151993年到1994年C5趋势数据来源：yahoofinancePage161993年到1994年T30趋势数据来源：yahoofinancePage17宝洁为何损失？从1982年6月到1993年10月期间的595周中，相距6个月的两周之间5年期30年期收益率的变动均超过84个基点的次数为63次，其频率为10.59%，不过上次出现这样的情况还是在1990年5月。假设5年期CMT利率和30年期国债价格都服从正态分布，那决定利差的条件可以改写为：(98.5/5.78)*(5年期CMT利率+△5年期CMT利率)–(30年期国债价格+△30年期国债价格)VaR=10.69%因为5年期CMT利率前有一个乘数，所以这一利率的小变动可能会导致VaR的巨大变动。在假设条件下，每100年中有5年互换利差会超过10.69%，这就是说损失将可能超过10%。上式的第一项的波动率由下式给出：Vol(利差)=SQRT[17.042*Var(5年期CMT利率)–Var(30年期国债价格)–2p*17.04*Vol(5年期CMT利率)*Vol(30年期国债价格)]其中，Vol()表示波动率；Var表示方差；p为5年期CMT利率和30年期国债价格的相关系数。根据利差决定时期计算VaR，就是对应下式的利差：Max[(98.5/5.78)*(5年期CMT利率)-30年期国债价格+1.65*Vol(利差),0]式中的波动率是针对132天计算的。根据1993年的历史数据5年期CMT利率的日波动率：0.05530年国债价格的日波动率：0.65年期CMT利率和30年国债价格的相关系数：-0.8注：本页所有信息来自《金融交换交易》（上海财经大学出版社1996年12月）第十章第四节Page18交易的失败和诉讼的胜利本页内容摘自《金融衍生品OTC市场交易的法律问题研究》，刘风元，1002-736X(2008)06-0076-03•1994年10月，宝洁以信孚未就交易事项披露重要信息（比如，如何计算不同情景下利率互换的支付额）、错误的提示交易风险、违背受托及顾问关系等理由向辛辛那提市联邦法院提起诉讼，认为信孚并未履行信息披露