国腾电子（300101）通信设备—布局北斗导航全系列，腾飞

请务必阅读正文之后的免责条款部分1国腾电子（300101）通信设备—布局北斗导航全系列，腾飞在即投资评级公司评级收盘价元投资要点：国腾电子是国内北斗终端昀大供应商，总体市场占有率约40%，是国内唯一能够提供全系列基带、射频、天线、功率放大器、低噪放等北斗终端关键元器件的厂商，在北斗卫星导航领域已构成了“元器件-终端-系统”完整产业链。卫星定位终端是公司主要收入来源，09年占比达到71%。设计服务与元器件分别占到23%与5%。我国卫星导航定位市场产值仍呈现高速增长，但几乎为美国的GPS所垄断。由于卫星导航系统对国防、国民经济等的战略作用，我国高度重视发展自主的北斗系统，大力支持推进北斗卫星导航的产业化。在北斗二号系统建成后，其在导航定位功能方面完全可替代GPS，加上政府的支持，北斗系统的发展市场空间广阔。北斗关键元器件技术含量较高、开发难度较大，昀初主要依赖进口，目前国内厂商开发的北斗基带和射频芯片均未实现批量生产和应用，北斗天线、功率放大器、低噪放等元器件则有包括国腾在内的少数厂商有量产产品，市场竞争压力较小。目前，国内从事北斗一号终端产品研发生产的厂商不到十家，规模较大的有北京星地恒通、航天恒星科技和国腾电子，各家在产品应用领域、重点销售地区均有所差异。由于产品因客户的行业和需求而异，客户忠诚度高，各厂商的市场份额相对比较稳定。我国北斗卫星导航应用系统和运营服务仍处于起步阶段。国内企业主要有神州天鸿、北斗星通和国腾电子。前两家公司起步较早，而国腾为西部地区唯一取得北斗运营服务资质的企业，且集终端研制、系统应用、运营服务于一体，具有明显优势。募投项目的实施将使公司的整体实力获得均衡提升，有利于公司打造“元器件-终端-系统”完整北斗产业链战略目标的巩固和发展。我们预计公司2010-2012年全面摊薄EPS分别为0.79、1.09、1.48元，考虑到公司在北斗产业的技术优势和完备的产业链，公司合理估值可取10年30-35倍PE，对应估值区间23.7-27.7元。20092010E2011E2012E营业收入（百万元）176241330462营业收入增长率28.07%37.00%37.00%40.00%净利润（百万元）405576104净利润增长率30.70%38.07%37.94%37.58%EPS（元）0.570.791.091.49ROE26.14%8.28%10.34%12.59%EBITDA67901161582010年7月20日主要数据52周昀高/昀低价(元)上证指数/深圳成指50日均成交额(百万元)市净率(倍)股息率基础数据流通股(百万股)总股本(百万股)流通市值(百万元)总市值(百万元)每股净资产(元)净资产负债率股东信息大股东名称持股比例52周行情图相关研究报告联系方式研究员：李芬执业证书编号：S0020109021251电话：[phone]电邮：[e-mail]联系人：赵喜娟电话：[phone]-1952电邮：[e-mail]地址：中国安徽省合肥市寿春路179号（230001）新股价值分析报告请务必阅读正文之后的免责条款部分2第1部分公司概况国腾电子是国内北斗终端最大供应商总体市场占有率约40%。公司围绕北斗卫星导航应用的“元器件-终端-系统”产业链提供产品和服务，主要产品为北斗卫星导航应用关键元器件、特种行业高性能集成电路、北斗卫星导航终端以及北斗卫星导航定位应用系统。公司是国内唯一能够提供全系列基带、射频、天线、功率放大器、低噪放等北斗终端关键元器件的厂商和国内昀大的北斗终端供应商，被列为国家重点支持的北斗系列终端产业化基地、国家特种元器件重点骨干企业，是目前国内唯一一家获得两项“核高基”研制任务的民营企业。图1、公司业务涉及北斗卫星导航应用“元器件-终端-系统”产业链资料来源：招股说明书其中IC设计服务和元器件销售及民用客户的订货不存在季节性特征。北斗终端的销售则由于存在国防领域客户通常于下半年举办订货会，而具有季节性特征，一般上半年较多地进行产品的研发、测试及小批量生产，而交货则集中在下半年。卫星定位终端是公司主要收入来源，09年占比达到72%。设计服务与元器件分别占到23%与5%。图2、主营业务收入结构资料来源：招股说明书图3、综合毛利率请务必阅读正文之后的免责条款部分3资料来源：招股说明书股权分析公司前身为2003年6月12日成立的成都国腾微电子有限公司。目前公司注册资本为5,200万元，本次发行前公司总股本为5,200万股，此次发行1,750万股。公司拥有一家控股子公司国星通信，目前持有其56.84%的股权。公司实际控制人为何燕，发行前间接控股26.13%，发行后其股权降至19.55%。公司重要高管直接或者间接通过国腾电子持有公司股权。图4、股权结构图资料来源：招股说明书请务必阅读正文之后的免责条款部分4第2部分行业分析目前全球卫星导航的应用以美国的GPS为主，其市场规模占全球的95%以上。我国的北斗卫星导航系统起步较晚，但发展势头迅猛。俄罗斯的GLONASS则由于卫星老化和退役等问题，自1995年起就没有完全运转，目前主要应用在军事领域。欧洲的Galileo系统目前尚未投入使用。我国自2000年10月成功发射第一颗北斗导航卫星以来，现已独立建成由4颗静止轨道卫星组成的第一代区域性北斗卫星导航定位系统“北斗一号”，具有快速定位、双向通信和精密授时三大基本功能，并已广泛应用于国防及国民经济各行业和领域。图5、北斗卫星系统及其应用资料来源：中国电子报在“北斗一号”成功运营的基础上，我国正在抓紧建设第二代北斗卫星导航定位系统“北斗二号”。按照组网进度，我国将首先于2011年建成区域性“北斗二号”导航定位系统，满足我国及周边地区用户对卫星导航定位的需求，在此基础上进一步建成覆盖全球的卫星导航定位系统。时不我待政策扶持：由于北斗系统的知识产权完全自主，系统运行维护不受国际环境变化影响，且加密功能很好，可有效保障用户关键业务数据的安全性，昀重要的是，打破了美国等发达国家垄断卫星导航定位技术的局面，大大推进了我国信息基础设施建设，提高了我国经济和军事信息化水平。因此，我国政府高度重视北斗系统的生存和发展，大力推进北斗卫星导航的产业化，支持核心元器件的自主开发。国内卫星导航定位市场发展空间巨大：在专业应用市场，我国卫星导航定位技术和系统还处于初级阶段，与欧美日等发达国家相比，在应用的广度和深度方面都还存在较大的差距。在大众应用市场，我国汽车安装车载导航终端的比例目前尚不到2%，远远低于欧美日等发达国家的水平，而在个人通信、娱乐、人/动物追踪等领域，我国也才刚刚起步，请务必阅读正文之后的免责条款部分5市场前景也相当广阔。北斗导航产业链基本形成：经过多年的发展，北斗导航系统目前已经基本形成了元器件和核心软件研发生产、北斗终端制造、导航地理信息采集与地图提供、行业应用与运营服务各环节紧密联系的完整产业链。在政策支持和市场应用的不断拓展下，越来越多的研发机构、终端生产厂商、信息和服务提供商加入北斗产业链，促进了北斗卫星导航产业技术水平的发展和应用领域的拓展，增强了北斗系统与GPS抗衡的实力。第二代北斗卫星导航系统正逐步建立：随着我国卫星制造和组网技术的日益成熟，“北斗二号”系统建设进程正在加快，有望于2011年建成，其定位精度可达到甚至超过目前GPS的水平，届时，北斗卫星导航系统在大众应用市场将逐步取代GPS而成为首选的导航系统。我国目前已是全球昀大的航运市场、昀大的通信市场和昀大的汽车市场，每年的手机销售量约2亿部，汽车销售量超过1千万辆，这些领域均为北斗二号终端及元器件产品提供了广阔的市场。北斗关键元器件技术门槛高，市场竞争压力较小，为未来核心盈利业务北斗关键元器件技术含量较高、开发难度较大。供应依赖进口：我国北斗终端所用元器件昀初主要依赖进口，由于国外企业没有开发针对北斗终端所用的芯片，基带信号处理、射频收发处理等功能需要多个离散器件实现，这些离散器件不但体积大、价格高，且因缺乏集成和优化导致性能不够稳定。目前我国针对北斗终端的专用元器件研发和生产已取得较大进展：1、国产的天线、功率放大器和低噪放已得到较多应用，但仍有部分产品需要进口；2、基带处理和射频收发功能的实现仍是通过对国外进口的离散器件进行二次开发和集成，从而生产出基带处理模块和射频收发模块；北斗终端专用的射频芯片和基带芯片国内目前尚没有成熟量产的产品，部分厂家包括国腾已生产出样品，其集成度和性能较目前的模块化产品有较大提升，价格也将显著降低。北斗关键元器件的市场规模可望获得高速增长：可以预见，未来几年内市场对北斗卫星导航应用的需求将呈现爆发性增长，既有满足国防、航空等领域需求的高端产品，也有满足普通个人消费者需求的低端产品。与此相适应，市场对北斗元器件的需求也将保持高速增长，预计未来五年内北斗关键元器件的市场规模将达数十亿元。国内开发的北斗专用芯片逐步成熟，而国外厂商没有此类专用芯片，因此国内开发的芯片可以替代目前的进口元器件；在北斗二号系统建成后，除国内旺盛的需求外，还可为周边国家提供服务，从而带动对北斗元器件和终端的出口。竞争压力较小：表1、北斗关键元器件竞争情况北斗基带处理芯片复控华龙、石家庄通信测控技术研究所、国腾电子北斗射频收发芯片北京广嘉创业、国腾电子北斗天线陕西海天天线、国腾电子资料来源：招股说明书，国元证券目前公司的北斗元器件主要供应国星通信，随着公司技术能力的提升、产品线的扩展、产能的扩大以及北斗卫星导航产业的发展壮大，公司将积极开拓其他客户资源。请务必阅读正文之后的免责条款部分6表2、北斗关键元器件产能吃紧2009年度2008年度元器件种类产能产量产能利用率产能产量产能利用率基带模块5,0005,013100.26%5,0005,095101.90%射频模块5,0005,047100.94%5,0005,100102.00%天线5,0004,58891.76%5,0005,100102.00%低噪放5,0005,024100.48%5,0005,080101.60%功放5,0004,57591.50%5,0005,075101.50%资料来源：招股说明书特种行业集成电路技术、客户、人才等壁垒高，竞争有序进入门槛高，竞争比较有序我国对特种行业相关产品的研发生产管理严格，需要获得“武器装备科研生产许可证”，具备研制特种行业集成电路的资质，所有相关研制和销售的单位均不得有任何外资成份，且必须拥有“保密资格单位证书”、“军工产品质量体系认证证书”，且是经认可的“军用电子元器件合格供应商”。出于安全和保密及更换成本的考虑，国防产品供应商一经选定，就会维持相对稳定的格局，进入壁垒较高。目前，针对特种行业从事大规模集成电路研制的单位各有优势，技术领域重合不多，用户也以考查各单位在相关领域的技术能力和研发经验为重点，使相关技术和产品的开发具有延续性，因此市场竞争比较有序。由于特种行业集成电路及北斗卫星导航应用的技术难度大，专业人才和市场人员相当匮乏，对后续服务与技术支持要求较高，且客户需求独特，需要供应商的密切配合，因而客户群相对成熟稳定，新进入者很难在短期内培养出自己稳定的客户群。进口依赖，高端芯片严重缺乏，公司担当大任公司涉及的高性能集成电路主要包括视频/图像处理芯片、频率合成器以及通信和计算机接口等，主要应用于特种行业。目前该类技术和市场被西方国家掌控，如视频/图像处理技术主要掌握在ATI、NVIDIA、TI、ADI、Philips、NS等公司手里，频率合成器技术主要掌握在ADI、NS、TI、Maxim等公司手里。国内外技术水平存在较大差距，我国所需的高性能集成电路大量依赖进口。视频/图像处理技术广泛应用于通信、安防、遥感遥测、国防工业、消费电子及医疗卫生等领域。目前，国内对视频/图像处理类芯片的需求量每年在数十亿片以上，金额达数百亿元，由于严重依赖进口，我国因使用视频/图像处理技术而向国外支付的专利费每年高达数亿美元。公司已承担国家LVDS类产品