第17章 资本成本与融资工具选择

TheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity第十七章资本成本与融资工具选择TheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity《中级财务管理》2006FU-2第一节资本成本概述•一、资本成本概述•资本成本是企业为筹集和使用资金所付出的代价，同时也表现为投资者让渡资金使用权所要求的回报，其具体又包括资金筹措过程中所花费的各项费用（发行费、评估费等）和资金的占用费（股利、利息等）。TheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity《中级财务管理》2006FU-3•在投资决策中，资本成本有重要作用，通常被作为计算净现值指标的折现率、计算内部收益率指标的基准收益率。•在筹资决策中，资本成本是选择资本来源、比较筹资方案、确定筹资规模的重要依据。•资本成本也是企业最佳资本结构时需要重点考虑的因素。TheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity《中级财务管理》2006FU-4•二、影响资本成本的因素•总体经济环境•证券市场条件•企业内部的经营和融资状况•项目融资规模TheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity《中级财务管理》2006FU-5第二节资本成本的计算•一、债务资本成本•（一）长期借款成本•长期借款的资本成本包括用资费用和筹资费用两部分。前者主要是依据贷款协议应付的利息费用，根据税法可以在税前列支，具有抵税效应；后者主要是在贷款筹资过程中为获取资金而一次性支付的费用。TheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity《中级财务管理》2006FU-6•一次还本、分期付息借款的成本可以利用下列公式近似估算：•其中：K1＝长期借款的税后资本成本；•It＝第期的借款利息；•T＝所得税率；•L＝长期借款筹资额，即贷款本金；•F1＝长期借款筹资费用率)1()1(11FLTIKt1K1KtITheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity《中级财务管理》2006FU-7•如果该贷款属于固定利率贷款，那么•，上式可以简化为：•其中，R1为长期贷款的利率LIRt1)1()1(111FTRKTheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity《中级财务管理》2006FU-8•如果对资本成本计算结果精确度要求比较高，可采用类似计算内部收益率的方法确定长期借款的税前成本，再进而计算税后成本。计算公式为：•式中：P——第n年末应偿还的本金；•K——所得税前的长期借款资本成本；•Kl——所得税后的长期借款资本成本。tntttKPKIFL)1()1()1(11)1(1TKKTheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity《中级财务管理》2006FU-9•（二）债券成本•债券的资本成本的计算基本与贷款一致，其计算公式为：•式中：Kb——债券资本成本；•Ib——债券年利息；•T——所得税率；•B——债券筹资额；•Fb——债券筹资费用率。)1()1(bbbFBTIKTheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity《中级财务管理》2006FU-10•同样地，上述公式只是公司债资本成本的近似计算公式，如果要精确计算，那么就需要以现金流量分析为基础，计算公式为：•tntttKPKIFL)1()1()1(11TheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity《中级财务管理》2006FU-11•在很多时候债券的发行价格并不恰好等于债券的面值，也就是说是折价或溢价发行的。这种情况下，债券的资本成本等于：•其中：Pb＝债券的发行价格或市场价格•另外，零息债券的资本成本率Kb为tbnttbbbbKBKTBRFP)1()1()1()1(1tbbbKBFP)1()1(TheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity《中级财务管理》2006FU-12•二、权益资本成本•（一）优先股成本•优先股的成本（Kp）可用下面的公式进行计算：•其中：DIVp＝优先股股利；•Fp＝优先股筹资费用率；•Pp＝优先股市场价格。tppppFPDIVK)1(TheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity《中级财务管理》2006FU-13•（二）留存收益成本（内部权益资本成本）•留存收益成本的估算难度比较大，目前较常用的主要有以下三种方法：1、股利贴现模式•2、资本资产定价模型（CAPM）法•3、风险溢价法TheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity《中级财务管理》2006FU-141.股利贴现模式（1）固定股利模式•其中：Ke＝留存收益成本；•D0＝年股利额；•P0＝普通股的每股市价00PDKeTheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity《中级财务管理》2006FU-15•（2）股利增长模式•其中：D1＝预期年股利额，；•g＝普通股每股收益及每股股利年的增长率gPgDgPDKe0001)1()1(01gDDTheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity《中级财务管理》2006FU-16•2、资本资产定价模型（CAPM）法•其中：＝无风险报酬率；•＝市场组合的预期报酬率；•＝股票的贝塔系数；)(fmfeRRRKfRmRTheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity《中级财务管理》2006FU-17•3、风险溢价法•其中：＝同一公司的债券投资收益率；•＝股东要求的风险溢价。•风险溢价多处在3%-5%之间cbeRPKKbKcRPTheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity《中级财务管理》2006FU-18•（三）普通股成本（外部权益资本成本）•这里的普通股指企业新发行的普通股。对比留存收益成本，新发行普通股的资本成本会产生发行成本，也就是说要考虑发行费用对新普通股资本成本的影响。TheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity《中级财务管理》2006FU-19•三、加权平均资本成本•其中：＝加权平均资本成本•＝第种个别资本占全部资本的比重•＝第种个别资本的资本成本njjjKWWACC1WACCjWjKTheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity《中级财务管理》2006FU-20第三节融资工具的选择•一、融资决策的每股收益分析法•每股收益分析法是常用的一种融资决策工具，它认为能够提高每股收益的融资方案是有利的，反之则不利于企业发展。•每股收益分析法的基本思路就是要通过确定每股收益无差异点进而分析这三个变量之间的数量关系，寻求企业资本结构的最优解。•所谓每股收益的无差异点，指每股收益不受融资方式影响的销售水平。TheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity《中级财务管理》2006FU-21•每股收益（EPS）的计算公式为：•其中：＝销售收入•＝总变动成本•＝总固定成本•＝企业债务利息•＝所得税税率•＝企业外发普通股股数•＝除息纳税前利润NTIEBITNTIFCVCSEPS)1()()1()(SSVCFCIITNEBITTheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity《中级财务管理》2006FU-22•在考虑追加投资的情况下，企业可以考虑吸收股权资本也可以考虑筹集债务资本。在每股收益无差异点，无论企业采取股权筹资还是债务融资，普通股股东获得的每股收益都是一样的。如果以EPS1和EPS2分别表示股权融资和债务融资下的每股收益，那么，我们可以得到这样一个方程组：111)1()(NTIFCVCSEPS222)1()(NTIFCVCSEPSTheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity《中级财务管理》2006FU-23•在每股收益无差异点，，即：•满足改约束条件的销售收入（S）就是每股收益无差别点销售额。2211)1()()1()(NTIFCVCSNTIFCVCS21EPSEPSTheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity《中级财务管理》2006FU-24•二、相关理论分析•梅耶斯(Myers)、斯科特(Scott)的权衡理论•詹森(Jensen)和麦克林(Meckling)提出的代理成本理论•戈斯曼(Grossman)与哈特(Hart)在其提出的财务契约论•罗斯(Ross)提出的信号—激励模型TheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity《中级财务管理》2006FU-25本章小结•资本成本是用于补偿投资者投资的机会成本。由于投资者通常是风险规避者，因此，高风险证券往往要求高回报率。分别来看，债券投资者的风险低于优先股股东的风险，而优先股风险比普通股要低。因此，债券要求的投资回报率最低，其次是优先股，普通股最高。对于每一种证券类型而言，公司面临的发行风险不同，要求的投资回报率也不同。•资本成本是企业融资决策时考虑的重要指标，每股收益分析法是企业实务中常用的决策方法之一。但是通过西方学者的研究，我们知道除了每股收益、资本成本之外，代理成本、信号模型等都是影响企业融资决策的重要因素。