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风险资本市场及其运作机制研究（之三）【原文出处】证券市场导报【原刊地名】深圳【原刊期号】199906【原刊页号】4～16【分类号】F63【分类名】投资与证券【复印期号】199909【作者】王益/许小松【作者简介】王益，博士；许小松，博士【摘要题】高新技术企业的生命周期是由若干个连续的成长阶段构成的。在各个不同阶段，企业对资本的类型和数量有不同需求。适应这种资本需求特点，风险资本市场中的私人风险投资、风险资本和小盘股市场为处于不同发展阶段的企业提供获取外部资金的渠道。风险资本市场独特的运作机制是适应高新技术企业成长过程中高度的不确定性和信息不透明性而形成的。【参考文献】1.王益：《风险资本市场与高新技术企业的发展》。《管理现代化》1998年第6期。2.胡继之、许小松：《资本市场与高科技产业的培育：从国际对比中看我国的对策》，深□证券交易所综合研究所研究报告，研字第0004号，1998。3.香港联交所：《建议设立新兴公司新市场之咨询文件》，1998年5月。4.Admati,A.R.andP.Pfleiderer.RobustFinancialContractingandtheRoleofVentureCapitalist.JournalofFinance,XLIX,1994.P371-402.5.Angel,J.J..HowBesttoSupplyLiquiditytoASmall-CapitalizationSecuritiesMarket.July,1996.GeorgetownUniversityWorkingPaper.6.Asl-Demirg-KuntandVojislavMaksimovic.StockMarketDevelopmentandFirmFinancingChoice.1995.WorldBankWorkingPaper.7.Berger,A.N.andUdell,G.F..TheEconomicsofSmallBusinessFinance:TheRoleofPrivateEquityandDebtMarketsintheFinancialGrowthCycle.JournalofBankingandFinance,Volume22,1998.8.Berlin,M..ThatThingVentureCapitalistsDo.1998.WorkingPaper,FederalReserveBankofPhiladelphia.9.Birch,D..SourcesofJobGrowthandSomeImplications.InJ.Kasarda,ed,Jobs,Earnings,andEmploymentGrowthPoliciesintheUnitedStates(Norwell,MA,1990),P71-76.10.Bygrave,W.AndJeffryTimmons,VentureCapitalattheCrossroads(Boston,1992).11.Edey,M.andKetilHviding.AnAssessmentofFinancialReforminOECDCountries.OECD/GD(95)60.12.Ehrlich,S.B.,A.F.DeNoble,T.MooreandR.R.Weaver.AftertheCashArrives:AComprehensiveStudyofVentureCapitalandPrivateInvestorInvolvementinEntreprenurialfirms.JournalofBusinessVenturing,9,P67-82.13.EuropeanCommission.RiskCapital:AKeytoJobCreationintheEuropeanUnion.CommunicationoftheEuropeanCommission.April,1998.14.Fenn,G.W.andNellieLiang.TheEconomicsofthePrivateEquityMarket.Dec.1995.WorkingPaper,BoardofGovernorsoftheFederalReserveSystem.15.Florida,R.L.andM.Kenney.VentureCapitalandHighTechnologyEnterprenurship.JournalofBusinessVenturing,3,P2-21.16.Freear,J.,J.E.SohlandW.E.Wetzel,Jr,.ThePrivateInvestorMarketforVentureCapital.TheFinancier,1994,1,P7-19.17.Freear,J.,J.E.SohlandWetzel,W.E..Angels:PersonalInvestorsintheVentureCapitalMarket.Entreprenurship&RegionalDevelopment,7(1995),P85-94.18.Gompers,P.A..OwnershipandControlinEntrepreneurialFirms:AnExaminationofConvertibleSecuritiesinVentureCapitalInvestments.WorkingPaper,HarvardUniversityandNationalBureauofEconomicResearch,September1997.19.Gompers,P.A..TheRiseandFallofVentureCapital.Volume23,No.2,Winter1994.BusinessandEconomicHistory.20.Henderson,Y.K..TheEmergenceoftheVentureCapitalIndustry.July/August1989.NewEnglandEconomicReview.21.Lerner,J..VentureCapitalPrivateEquity:ACourseOverview.Nov.,1997.WorkingPaper,HarvardUniversity.22.Lerner,J.TheGovernmentasVentureCapitalist:TheLong-runImpactofTheSBIRProgram.WorkingPaper,HarvardUniversity.1998.23.OECD.GovernmentVentureCapitalforTechnology-basedFirms.OECD/GD(97)201.24.OECD.Science,TechnologyandIndustrizlOutlook1996.OECDNewsIssues-Paris,16October1996.25.OECD.TechnologyIncubators:NurturingSmallFirms.OECD/GD(97)202.26.OECD.TheKnowledge-basedEconomy.OECD/GD(96)102.27.OECD.VentureCapitalandInnovation.OECD/GD(96)168.28.Rasch,Sebastian.SpecialStockMarketSegmentsforSmallCompanySharesinEurope-WhatWentWrong?ZEW-DiscussionPaperNo.94-13,CentreforEuropeanEconomicResearch,1994.29.Roberts,E.B..InitialCapitalfortheNewTechnologicalEnterprise.IEETransactionsonEngineeringManagement,37,P81-94.30.Sahlman,W.A..TheStructureandGovernanceofVenture-CapitalOrganizations.JournalofFinancialEconomics27(1990)P473-521.31.Scherer,F..ChangingPerspectivesontheFirmSizeProblem.InZ.AcsandD.Audretsch,eds.InnovationandTechnologicalChange:AnInternationalComparison(AnnArbor,1991).P24-28.32.Wetzel,W.E.Jr,.AngelsandInformalRiskCapital.SloanManagementReview,1983,24;P23-34.33.Wright,M.ansdKenRobble.VentureCapitalandPrivateEquity:AReviewandSynthesis.JournalofBusinessFinance&Accounting,25(5)&(6),June/July1998,0306-686X.四、风险资本的投资模式风险资本的投资活动一般分为五个连续的步骤（图6）。第一步是交易发起（DealOrigination），即风险资本家获知潜在的投资机会；第二步是投资机会筛选（Screening），即风险资本家在众多的潜在投资机会中初选出小部分进行进一步分析；第三步是评价（Evaluation），即对选定项目的潜在风险与收益进行评估。如果评价的结果可以接受的，风险资本家与企业家一道进入第四步——交易设计（DealStructure）。交易设计包括确定投资的数量、形式和价格等。一旦交易完成，风险资本家要与企业家签订最后合同，并进入最后一步——投资后管理（Post-investmentActivities）。最后一步的内容包括设立控制机制以保护投资、为企业提供管理咨询、募集追加资本、将企业带入资本市场运作以顺利实现必要的兼并收购和发行上市。风险资本的投资模式是在高度的信息不对称和信息不完全的环境中形成的。它在理论上涉及多方面的问题，在实践中有多种变种。为简便起见，本节仅从实际应用的角度分析最基本的投资模式。1.交易发起。在交易发起阶段，风险资本家而对的是一个内容十分宽泛的投资机会选择范围，通常遇到的问题是潜在投资机会因规模太小而可见度低。在这种情况下，风险资本家与企业之间的中介扮演了十分重要的角色，它向风险资本家和需要投资的企业提供信息服务。风险资本的投资机会获取方式主要有三种：第一种是企业家主动提出投资申请，并提供相应的商业计划。大约1／4的投资机会是通过这种方式获取。第二种方式是推介，即通过其他风险资本家、银行或投资中介者（机构）推荐介绍。在风险资本家获取的投资机会中，有大约50％是通过推介获取的。推介方式中，有一种被称为辛迪加的方式越来越普遍。在这种方式下，一位风险资本家作为某个企业的主要投资人，由他向其他风险资本家推介，让其他风险资本家参与进来，进行联合投资。辛迪加的优势是能够联合多个风险资本家进行投资，使个体风险资本家的投资组合更多样化，降低了投资风险。同时，由于投资管理的责任大部分由牵头的风险资本家承担，使其他风险资本家免去了大量繁琐的管理事务。投资机会获取的第三种方式是由风险资本家主动搜寻潜在的投资机会。风险资本家经常会主动寻找那些处于创业阶段或急需扩张资金的企业，他们主要通过非正式的业内网络、参加贸易洽谈会、展览会、科技专业学术会等方式掌握及时的科技、商业动态，并寻找潜在的投资机会。当风险资本家要选择自己投资的科技领域或为所投资的企业选择管理人员时，通常采用上述积极主动的搜寻方式。在这种情况下，风险资本家部分地充当了企业家的角色。2.机会筛选。一个独立的合伙制基金一般有6～10位专业人员，他们要从大量的投资机会中选择一部分进行深入研究，其中只有极小