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中南大学商学院1第3章证券市场中的异象规模效应过度反应和反应不足帐面市值比效应日历效应动量效应与反转效应封闭式基金之谜35股票溢价之谜14627指数效应8中南大学商学院2引导案例:金融资产的回报率差异Siegel（1997）作了一个投资于不同金融资产的回报变化情况的统计图（见图3-1）。1926年的1美元投资于不同的金融资产上，到1999年12月能获得的回报如下：a.投资于小公司股票在1999年底时能够获得6600美元的回报；b.投资于标准普尔股票组合（S&Pstocks）能获得3000美元的回报；c.投资于“股票价格研究中心”股票组合（CenterforResearchinSecurityPrices，CRSP）能获得2000美元的回报；d.投资于20年期的国债在1999年底时可以获得40美元的回报；e.投资于1个月的短期国库券在1999年底时则只能得到15美元的回报。中南大学商学院3引导案例:金融资产的回报率差异在1926至1999年期间，尽管美国经历了经济大萧条和第二次世界大战，投资组合的加权平均回报率仍比国债回报率高出7.1%。同时，从历史走势看，股票回报率的波动比国债回报率的波动大得多。19301940195019601970198019900.11101001,00010,000小公司股票CRSP股票20年期国库券1个月期国库券S&P股票中南大学商学院4案例思考：1.收益率差异是否可以用股票的风险大于国债和国库券的收益率来加以解释？2.从长期投资的角度看，股票投资的风险是否大于债券投资？3.为何小公司股票的投资回报大于大公司的？引导案例:金融资产的回报率差异中南大学商学院5“股票溢价之谜”（equitypremiumpuzzle）指股票投资的历史平均收益率相对于债券投资高出很多，并且无法用标准金融理论中的“风险溢价”做出解释。3.1股票溢价之谜中南大学商学院6表11802-2000年美国证券市场收益时间市场指数平均收益率无风险证券平均收益率风险溢价1802-1998年7.0%2.9%4.1%1889-2000年7.9%1.0%6.9%1926-2000年8.7%0.7%8.0%1947-2000年8.4%0.6%7.8%国家时间市场指数平均收益率无风险证券平均收益率风险溢价英国1947-1999年5.7%1.1%4.6%日本1970-1999年4.7%1.4%3.3%德国1978-1997年9.8%3.2%6.6%法国1973-1998年9.0%2.7%6.3%表2英国、日本、德国和法国证券市场收益3.1股票溢价之谜中南大学商学院7所谓的“封闭式基金之迷”，是由Zweig(1973)提出的，它指封闭式基金单位份额交易的价格不等于其净资产现值。虽然有时候基金份额同资产净值比较是溢价交易。但是，实证表明，折价10%至20%已经成为一种普遍的现象。3.2封闭式基金之谜中南大学商学院8封闭式基金的价格波动在其生命周期内呈现出四阶段特征：溢价发行折价交易折价率大幅波动折价缩小3.2封闭式基金之谜中南大学商学院91960—1986年间三大洲公司每年年底的折价率年份196019651970197519801985-1001020303.2封闭式基金之谜中南大学商学院10封闭式基金之谜的传统解释：（1）代理成本理论（2）资产的流动性缺陷理论限制性股票假说大宗股票折现假说（3）资本利得税理论（4）业绩预期理论3.2封闭式基金之谜中南大学商学院11封闭式基金之谜的行为金融学解释：（1）Zweig(1973)、Weiss(1989)认为基金折价变化是投资者预期的结果；（2）DeLong、Shleifer、Summers和Waldmann（1990）建立了“噪音交易者”模型；（3）Lee、Shleifor和Thaler认为封闭式基金的价格受投资者情绪波动的影响；（4）Datar（2001）研究了市场的流动性对封闭基金折价交易的影响。3.2封闭式基金之谜中南大学商学院123.3动量效应与反转效应动量效应(momentumeffect)是指在较短时间内表现好的股票将会持续其好的表现，而表现不好的股票也将会持续其不好的表现。反转效应（reversaleffect）是指在一段较长的时间内，表现差的股票有强烈的趋势在其后的一段时间内经历相当大的好转，而表现好的股票则倾向于其后的时间内出现差的表现。在金融实务中，动量效应和反转效应称之为赢者输者效应（winner-losereffect）。中南大学商学院13赢者输者各35只股票组合的累积平均收益率赢者组合0510152025303540-0.10-0.050.000.050.100.150.20输者组合形成组合后的年份赢者组合注：测试期间为组合后的1-36个月3.3动量效应与反转效应中南大学商学院14“赢者输者效应”的行为金融解释：代表性启发可用于解释“赢者输者效应”。由于代表性启发的存在，投资者对过去的输者组合表现出过度的悲观，而对过去的赢者组合表现出过度的乐观，即投资者对好消息和坏消息都存在过度反应。这将导致输者组合价格被低估，而赢者组合的价格被高估，价格偏离各自的基本价值。3.3动量效应与反转效应中南大学商学院153.4过度反应和反应不足过度反应是指投资者对最近的价格变化赋予过多的权重，对近期趋势的外推导致与长期平均值的不一致。反应不足是指证券价格对影响公司价值的基本面消息没有做出充分地、及时地反应。中南大学商学院16过度反应时市场表现：价格在坏信息下下跌过度而在好信息下上升过度。反应不足时市场表现：公司盈利增长消息股价没有及时反应；股票回购、首次分红、停止分红、股票细拆等信息公布后，股价在随后较长时间维持同一方向移动。3.4过度反应和反应不足中南大学商学院17行为金融学对过度反应与反应不足的解释：代表性启发和保守主义过度自信和自我归因信息处理异质性3.4过度反应和反应不足中南大学商学院183.5规模效应规模效应(Sizeeffect)：股票收益率与公司大小有关，即股票收益率随着公司规模的增大而减少。流通市值（百万$）月平均收益率(%)125.81.783380.31.534927.31.2912702.11.27430659.90.998对美国纽约证券交易所(NYSE)1995年12月—2004年6月的股票交易数据按照股票市值进行分组，发现存在非常显著的规模效应，见下表：中南大学商学院193.5规模效应对我国股票市场的1995年12月—2004年6月的股票交易数据进行了研究，也我国股票市场中流通市值小的股票月度收益率明显高于流通市值大的股票。流通市值（亿元人民币）月平均收益率(%)4.120.6776.310.4128.460.02311.72-0.06624.27-0.097中南大学商学院•在《非理性繁荣》中，罗伯特.希勒根据许多公开发表的研究报告和历史事实，对当今股市空前繁荣现象所做的全面研究；从历史角度考察了股市状况，讨论了一些引发性事件，例如技术和人口统计学这些虽然与股市没有直接关系，但同样影响股市行为的因素；介绍了进一步加强投机性泡沫结构的文化因素；讨论了搜集到的一些有关心理依托和从众行为的实例，用以进一步剖析投机性泡沫；调查分析了学术界和流行人物那些试图对当前的市场水平作出合理解释的人的动机；调查分析当前的投机性泡沫对个人和机构投资者以及政府的影响。•全书引用了行为心理学中的诸多成果用以分析大众心理的理论，表述了一个和传统经济学有效市场理论相违背的结论：市场不是有效的，股价的过度上涨并不是和公司收益、股利等基本面因素相关的理性繁荣，而是由大众心理左右的非理性繁荣，是一个自我放大机制下的反馈过程和自然形成的庞齐过程，新闻媒体的选择性、放大性传播则是这个过程中起到至关重要作用的放大器。20中南大学商学院•史莱佛在《并非有效的市场(行为金融学导论)》中用噪音交易者模型解释了风险来源、噪音交易者能获得长期收益、封闭式基金之谜；用代理关系下的有限套利模型解释了套利与市场有效性；用投资者心态模型解释了过度反应；正反馈投资策略分析模型对价格泡沫进行了剖析。21中南大学商学院•张维的《计算实验金融研究》系统总结了计算实验金融方法论，分析了其思想起源与发展脉络，并结合中国金融市场条件，利用计算实验方法揭示了中国金融市场的一些异象和特殊的规律特性。•基于agent的交易策略演化与仿真分析了中国股市过度波动之谜；通过投资者非理性的影响解释了股票收益异象（惯性预测型投资者、信息反应型投资者）；基于投资策略与收益水平的分析证实了非理性投资者能生存（噪声交易者模型）；线图技术分析者与基本面分析者的博弈解释了投资者认知偏差对市场的影响（BSV模型）；22中南大学商学院233.5规模效应其他发达国家的证券市场也存在着规模效应，其中包括比利时、加拿大、日本、西班牙、法国等。研究还发现，小盘股效应与一月效应高度相关，更准确地说，小盘股效应大都发生在一月，而一月效应现象则主要表现为小盘股股价行为。中南大学商学院243.6帐面市值比效应帐面市值比（B/M，Book-to-marketratio）或市盈率（P/E）可以粗略地用做估计股票价格的便宜程度。B/M低的公司一般是价格较贵的“成长型”公司,而B/M高的公司则是价格较为便宜的“价值型”公司。在证券市场中存在着B/M最高的股票的平均收益比B/M低的股票要高的现象，这一异象称为帐面市值比效应(B/Meffect）。中南大学商学院25LSV(Lakonishok,Shleifer,andVishny,1994)3.6帐面市值比效应中南大学商学院26对我国上市公司按照B/M大小排序，然后对其1年和2年的股票价格收益率进行对比研究，发现收益率会随着账面市值升高而上升。组别12345678910B/M值0.1680.2470.2920.3330.3830.4390.4840.5450.6250.7991年收益率(%)0.5250.5870.7811.0191.2841.3061.7571.7051.6021.9452年平均收益率(%)0.3340.4520.5760.6610.8510.8981.1311.1181.0501.2323.6帐面市值比效应中南大学商学院273.7日历效应股票收益率与时间有关，也就是说在不同的时间，投资收益率存在系统性的差异，这就是所谓的日历效应（Calendareffect）。中南大学商学院28一月效应交易所年份一月平均收益率其他月份平均收益率差异纽约证券交易所1904-19281.300.440.861929-19406.63-0.607.231941-19743.910.703.211904-19743.480.423.06东京证券交易所1952-19804.51.23.33.7日历效应中南大学商学院29周一效应交易所时间周一周二周三周四周五周六纽约证券交易所1953-1977-0.17%0.02%0.10%0.04%0.09%东京证券交易所1970-1983-0.01%-0.06%0.12%0.03%0.06%0.10%3.7日历效应中南大学商学院303.8指数效应指数效应是指股票入选股票指数的成分股后带来股票收益率的异常提高的现象。-2-1012345678910111213141516171819200.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.005.50入选标准普尔500指数股票的平均累积超额回报率资料来源：Wurgler和Zhuravskaya(1999)