财务管理-07、8(本科)

7-1第7、8章长期证券的定价7-2学习目标在不同的目的下给“价值”下定义描述资产估价的基本过程了解债券的基本特征及相关概念对债券进行估价了解优先股的基本特征并对优先股定价了解普通股的基本特征并对普通股定价7-3每一种资产，无论是金融资产，如股票、债券，还是实物资产，如土地、机器设备，都是有价值的。一个好的投资是投资者为购买这项资产所支付的价格等于资产的价值7-4什么是价值?持续经营价值公司作为一个正在持续运营的组织出售时所能获得的货币额.我们在本章中所讨论的证券定价模型一般都假设：公司时持续经营的公司，能为证券投资者提供正的现金流量.清算价值一项资产或一组资产（一个公司）从正在运营的组织中分离出来单独出售所能获得的货币额.7-5什么是价值?(2)公司的帐面价值:总资产的值帐面价值：从资产负债表很容易得到(1)资产的帐面价值:资产的成本减去累计折旧即资产净值;7-6什么是价值?内在价值将资产能带来的未来的现金流量折为现值，即资产的内在价值。市场价值资产交易时的市场价格.7-7两大学派资产的市场价值能否反映资产的真实价值呢？价值学派本杰明.格雷厄姆、巴菲特为首公司的市场价值不能反映公司的真实价值，企业的真实价值应是企业的内在价值证券分析的主要内容是判断股票的市场价值是否真实地体现了企业内在价值。市场学派20世纪70年代以来流行“有效市场理论”，萨缪尔森(1965)、法玛(1965)、卢卡斯(1978)、格罗斯曼和斯蒂格利茨(1980)等的努力,形成并发展了资本市场的有效率市场理论。法玛(1970,1991)对有效率资本市场理论进行了综合总结。市场是完全有效的，所有关于股票的公开信息都已经适当地反映在了它们的价格中。所以，企业的市场价值是对公司真实价值的最为准确的反映和估计。证券分析的主要内容是研究证券市场。通过研究证券市场价格走势，来确定证券投资的风险和收益。自从有效市场理论问世以来，有关有效市场假设的各种检验和研究文献浩如烟海，有效市场理论和价值学派的争论从未停止过。但是，价值学派对有效市场理论的最严重的打击是，价值学派的沃伦.巴菲特和彼得.林奇等人年复一年地获得了超出市场平均水平的投资回报。7-8巴菲特过去35年的业绩伯克希尔每股的帐面价值S&P500指数（含股利）196523.81013.8196620.3-11.73219671130.9-19.9196819118196916.2-8.424.61970123.98.1197116.414.61.8197221.718.92.819734.7-14.819.519745.5-26.431.9197521.937.2-15.3197659.323.635.7197731.9-7.439.31978246.417.6197935.718.217.5198019.332.3-13198131.4-536.419824021.418.6198332.322.49.9198413.66.17.5198548.231.616.6年份每年的百分比变化（％）相对业绩7-9巴菲特过去35年的业绩198626.118.67.5198719.55.114.4198820.116.63.5198944.431.712.719907.4-3.110.5199139.630.59.1199220.37.612.7199314.310.14.2199413.91.312.6199543.137.65.5199631.8238.8199734.133.40.7199848.328.619.719990.521.9-20.57-10巴菲特的投资哲学追求简单，避免复杂投资组合简单喜欢简单的公司，不喜欢业务和财务复杂的公司长期持有不碰自己不懂的股票手边永远持有现金，并在行情大幅回档的时候逢低买进7-11估价过程资产的价值等于其未来预期现金流的现值，这是金融领域对所有资产进行估价的基础。因此，资产价值取决于三个方面：未来预期现金流的大小与持续时间所有这些现金流的风险投资者进行该项投资所要求的回报率7-12资产内在价值模型－t时间收到的现金流V－资产的现值，即内在价值K－投资者要求的收益率N－现金流发生的期限ntttkC1)1(VtC7-13长期债券定价重要术语长期债券类型长期债券定价半年付息一次的债券定价7-14有关债券的重要术语票面价值(MV)[或称面值facevalue、parvalue或本金principal]是指在债券到期日支付给债权人的金额.在美国每张债券的票面价值通常是$1,000.债券：公司金融机构或政府发行的、承诺按一定利率定期支付利息，并到期偿还本金的债权债务凭证.7-15有关债券的重要术语贴现率(资本化率)取决于债券的风险.该贴现率是由无风险利率和风险溢价组成的.票面利率是指债券上标明的利率即年利息除以债券的票面价值.7-16债券的特征对债券发行公司的收益和资产的追偿权债券契约当前收益率、持有期收益率、到期收益率利息抵税债券的信用评级7-17债券的分类抵押或担保债券信用债券次级信用债券零息债券和低息债券垃圾债券欧洲债券7-18债券内在价值基本模型典型的债券类型是有固定的票面利率、每期支付利息、到期归还本金。(1+kd)1(1+kd)2(1+kd)nV=++...+II+MVI=nt=1(1+kd)tI=I(P/A,kd,n)+MV(P/F,kd,n)(1+kd)n+MV7-19Example某债券面值$1,000票面利率8%，30年.投资者要求的报酬率是10%.则该债券的价值是多少?V=$80(PVIFA10%,30)+$1,000(PVIF10%,30)=$80(9.427)+$1,000(.057)[TableIV][TableII]=$754.16+$57.00=$811.16.若投资者要求的报酬率是8%，或6%，债券的价值如何变化呢？7-20债券价格与票面价值、市场利率与票面利率贴现债券--市场要求报酬率大于票面利率(ParP0).溢价债券--票面利率大于市场要求报酬率(P0Par).平价债券--票面利率等于市场要求报酬率(P0=Par).7-21半年付息一次(1)kd/2(2)n*2(3)I/2大多数美国发行的债券每年支付两次利息.修改债券的定价公式:7-22(1+kd/2)2*n(1+kd/2)1半年付息一次调整后的公式：V=++...+I/2I/2+MV=2*nt=1(1+kd/2)tI/2=I/2(P/A,kd/2,2*n)+MV(P/F,kd/2,2*n)(1+kd/2)2*n+MVI/2(1+kd/2)27-23V=$40(P/A,5%,60)+$1,000(P/F,5%,60)=$40(18.929)+$1,000(.054)[TableIV][TableII]=$757.16+$54=$811.16半年付息一次BondC面值$1,000，票面利率8%且半年付息一次，期限30年.投资者要求的报酬率10%.该债券的价值是多少?7-24计算债券投资的报酬率（或收益率）1.确定预期现金流.2.用市场价格(P0)替换内在价值(V)3.解出使现金流现值等于市场价格的市场要求的报酬率.按当前的市场价格购买债券并持有至到期日或转让日，所产生的预期报酬率7-25计算债券到期收益率P0=nt=1(1+kd)tI=I(P/A,kd,n)+MV(P/F,kd,n)(1+kd)n+MV按这个等式求出kd即得7-26计算到期收益率（Yieldtomaturity）某公司发行在外的债券，其票面利率为10%，期限为15年。该债券目前的市场价值$1,250，则现在购买该债券持有至到期的到期收益率是多少？7-27YTM计算(尝试9%)$1,250=$100(PVIFA9%,15)+$1,000(PVIF9%,15)$1,250=$100(8.061)+$1,000(.275)$1,250=$806.10+$275.00=$1,081.10[贴现率太高!]7-28YTM计算(尝试7%)$1,250=$100(PVIFA7%,15)+$1,000(PVIF7%,15)$1,250=$100(9.108)+$1,000(.362)$1,250=$910.80+$362.00=$1,272.80[贴现率太低!]7-29.07$1,273.02IRR$1,250$192.09$1,081X$23.02$192YTM计算(插值)$23X=7-30.07$1,273.02IRR$1,250$192.09$1,081X$23.02$192YTMSolution(Interpolate)$23X=7-31.07$1273.02YTM$1250$192.09$1081($23)(0.02)$192YTMSolution(Interpolate)$23XX=X=.0024YTM=.07+.0024=.0724or7.24%7-32债券估价：五个重要的关系关系一：债券价值与投资者当前要求的收益率的变动呈反向关系。关系二：当投资者要求的收益率高于债券票面利率时，债券的市场价值会低于债券面值；当投资者要求的收益率低于债券票面利率时，债券的市场价值会高于债券面值。关系三：当债券接近到期日时，债券的市场价格向其面值回归。7-33债券估价：五个重要的关系票面利率市场要求报酬率(%)债券价格($)1000Par16001400120060000246810121416185Year15Year关系四：长期债券的利率风险大于短期债券。7-34债券价格与市场利率的关系5年期15年期8%1079.851171.1910%1000100012%927.9863.78债券价格市场利率市场利率的上升会导致债券价值的下降，反之亦然。长期债券对市场利率的敏感性会大于短期债券，在市场利率较低时，长期债券的价值远高于短期债券，在市场利率较稿时，长期债券的价值远低于短期债券。在市场利率低于票面利率时，债券价值对市场利率的变化较为敏感，市场利率稍有变动，债券价值就会发生剧烈的波动；当市场利率超过票面利率后，债券价值对市场利率的变化并不敏感，市场利率的提高，不会使债券价值过分地降低。7-35久期和价格波动r)+(1CFr)+(1CFr+1CFP=SectheofPVn1=ttt2210Derivative(r)7-36债券估价：五个重要的关系关系五：债券价值对市场利率的敏感性不仅与债券期限长短有关，还与债券所将产生的未来预期现金流期限结构有关。现金流晚的债券对利率的变化更敏感。这种现象最早由麦考利（Macaulay)在1938年发现，所以称为麦考利期限，他本人则称之为久期（Duration)。7-37trCFkttt1)1(1Sec.theofPVr)+(1CFr)+(1(t)CF=Dk1=tttk1=ttt贴现因子的变化率债券价格变化率Dr1rPP久期是一个加权平均的时间长度久期可以看作是债券价格的贴现因子弹性Macaulay’sduration(D):7-38r]r)+(1CFnr)+(1CF2r)+(1CF1P1nn32210[rrP0＝Dividedbyp0r+1r]r)+(1CFnr)+(1CF2r)+(1CF1PPPnn2211000[1r+1rr)+(1CFr)+(1(t)CF-=PPn1=tttn1=ttt00duration7-39财务经理在债券投资决策中应当注意：长期债券的价值变动较大，特别是当票面利率高于市场利率的长期溢价债券，容易获取投资收益但安全性较低，利率风险较大。如果市场利率波动频繁，利用长期债券来储备现金显然是不明智的，将为较高的收益率而付出安全性的代价。7-40优先股是一种有固定股利的股票，但股利的支付要有董事会的决议.优先股在股利的支付和财产请求权上优先于普通