中国股票市场的发展历程

1《金融工程学》课程结课论文中国股票市场的发展历程会计学院会计学专业05305李丹[摘要]：从1980年第一次股票发行算起,改革开放以后当代中国的股票市场已经有近27年的历史。这段历史可划分为三个时期,即1980年至1991年的初步发展时期,1992年至1997年的快速发展时期,1998年至今的调整和规范时期。在这二十余年中,我国股票市场可以说是在发展中规范、在规范中发展,尽管出现了这样那样的曲折,但总的来说,是不断发展壮大和不断完善的,股票市场的复兴和发展与我国经济体制的改革基本形成了一种良性的互动关系。实践证明,只有不断充分认识和尊重市场规律,政府才能有效地稳定和调控股票市场,好的服务于经济改革和社会发展。[关键词]：中国股票市场中国股票市场的制度变迁，是诱致性和强制性变迁的结合，经历了三个重要的发展阶段。八十年代是股票市场的初步发展时期。九十年初期到1998年前后是股票市场的快速发展时期。1998年，尤其是2001之后，制度缺陷导致了股票市场的长期低迷，但从制度变迁来说，这也就是股票市场走上市场化道路的开始。一、80年代：初步发展及其问题其一、股票市场的初步发展。改革开放使很多曾经被计划经济所消灭的东西纷纷重新出现在中国，各种思想和产品在一定程度上可以摆脱经验价值观的束缚而在试错性改革思维模式的支持下得到生存和发展的制度空间。这种环境为股票市场提供了历史性的发展机遇。体制改革的核心部分即产权制度的变迁，逐渐产生了发展股票市场的需要。对改革派来说，虽然对政府所倡导的“公有制主导地位”有不同的理解，但对国有产权的相对低效率问题却大都有着相似的认识。对于大多数改革者来说，在实现公共产权从竞争性领域的退出、培育真正市场化的经济主体问题上也就几乎形成他们的共识。尤其在国有银行制度下信贷并没有硬化国有企业预算约束的时候，经济学家在渐进过程对股份制的作用有越来越多的认知。国有企业的低效率和不堪重负的巨额财政补贴也使政府不得不寻找一种能够替代国有银行、促进提高资源配置效率的途径。由于“没有一个初步形成的股票市场，市场融资不能成为基本的融资方式，社会资本就不可能得到有效的配置”。正是基于股票市场对于解决国有企业的高负债和资金困难的问题、降低国有银行信用风险方面和提高资源配置效率的功能之认识，政府逐渐开始重视股票市场的发展问题。可贵的是，中国改革开放的总设计师邓小平对股票市场也持肯定态度。他的开明态度，加上变迁初期较为开放的思想，曾经在中国存在过然后又被认为其具有资本主义性质而被消灭的股票终于重新出现在中国的土地上。1983年深圳宝安县联合投资公司首次公开招股:1984年5月深圳市沙井镇万丰村党支部书记潘强恩在村里的支委会上提出了发动村民参股兴建工业村的大胆设想，这都是自计划经济以来2股份经济思想在农村大地上的第一次破土萌芽。同年6月在安徽合肥召开的中国金融学会第二届年会会上，中国人民银行研究生院25位研究生联合上书《金融改革战略探讨》，提出了用开放思想进行金融改革的口号。也就是在1984年，在距世界第一张股票发行的300多年之后，北京市天桥百货股份公司和上海飞乐股份有限公司第一次公开向社会发行股票。与此同时，其它一些省市也开始了股份制和发行股票的试点工作。1986年沈阳、上海首先出现了股票柜台交易，1986年，为了表示对股票市场的支持，邓小平亲自会见了纽约股票交易所执行主席范尔霖，邓小平还让陈慕华向范尔霖赠送了一张上海飞乐音响股份公司的股票。1987年，深圳特区证券公司成立。就这样，股票市场开始慢慢发展起来了。八十年代末期，中国面临着经济体制全面回归的严重危机。幸运的是，面对长期低迷的宏观经济，为推进改革的进一步深化，股票市场的发展被改革开放总设计师邓小平再次定音。1990年底和1991年上海证券交易所和深圳证券交易所的分别成立，标志了在市场经济萌芽时期存在过而又被计划者所消灭的股票交易组织终于获得了正式制度的认可。随着“深发展”等五只股票、“飞乐音响”等八只股票分别在深交所和上交所的挂牌上市，标志着自一百二十年之前首次出现在中国的股份公司这种现代化企业组织，在历经了无数变故之后，它又一次得到了正式制度上的新生。随后，STAQ和NET两家电子证券交易系统和二十余个地方性证券交易中心也先后成立，一个包括场内交易和场外交易在内的似乎较为完整的证券市场交易体系初步建立。随着股份制的发展，股票发行规模不断增加，除人民币普通A股外，1991年之后还相继发行了人民币特种股票B股，以及在香港和海外上市的H股和N股，而作为集合投资组织的投资基金也发展起来。其二.、发展初期的问题。历经千辛万苦，在经济学家的百般呼吁和政府自身利益的驱动下，股票终于出现在中国大地，但这并不表示着这个曾经被经典作家视为洪水猛兽的金融工具能够像西方国家的情况一样，可以按照市场化方向进行演变。事实上，股票市场因诸多条件的制约而发展缓慢。在理论上，对资本性质的意识形态争论的悬而未决，对经济体制与资源配置方式的认识分歧等问题的存在，主流思想仍然将股票市场看成是与经济制度联系起来的，而不是定位于资源配置体制。政府风险管理能力的欠缺，银行体系相对较低的培育成本，使得政府将金融体系改革的重点置于国有银行方面。股票市场和其它直接融资市场受到严格的政策限制，因而未能正常发展。故而，自产生之日起，股票市场就面临着一系列问题。首先，要那些在极左倾理论熏陶出来的人接受甚至部分接受市场经济意义上的股票，并不是一件简单的事。那个时期，大多数人(从普通百姓到政府官员和知识分子)是谈“股”色变的。1987年深圳发展银行首次向社会公开发行195万股不能兑现的股票时，尽管进行了大量的宣传攻势，但还是无人领会。后来，不得不通过党组织的“爱国主义教育”才勉强销售出去。投资者先天性的恐惧心理、正式制度的模糊态度以及公共产权制度本身对具有硬债务约束的恐惧、对体制外经济组织的限制等因素的存在，使得股票市场难以发展起来。当深圳证券交易所正式开业时，挂牌上市股票只有五只即深发展、深万科、安达、金田、原野;而上海证券交易所挂牌上市股票也仅为七只即飞乐音响、飞乐股份、电真空、延中实业、申华股份、爱使股份、豫园商场，加之半年后推出的兴业房产共是八只股(世称“老八股”)。从寥寥十三家上市公司可以推知中国股票市场初创时规模之小，成交量之低。与市场规模这个数量指标一样，市场结构也同样体现出股票市场的落后性。从投资银行看，除了一些信托投资公司开办的证券交易点之外，只有少数几家证券公司参3与股票市场。市场中介组织缺乏，会计事务所等未能发展起来。从上市公司结构看，出于对公有制经济的偏爱，政府只允许少量非国计民生的国营企业上市，民营企业等被排除在市场之外。投资者结构也呈低级化趋势，机构投资者基本上没有发展起来。最后，市场监管体制也是处于雏形状态。1992年之前，股票市由本来就政企不分的中国人民银行监管。尽管1992年10月成立了国务院证券委员会和中国证券监督管理委员会作为对证券市场进行统一宏观管理的机构，但政出多门的现象仍然非常严重。证券监管权利模糊不清的掌管在人民银行、财政部、国家计委、证监会、国家经贸委和国务院证券委员等几个部门之中相互扯皮、相互牵制现象严重。监管体制落后还表现在游戏规则生产不足。在1992年之前，没有基本的法律来规范股票市场。二、1992——1997年：快速发展及其问题其一、快速发展。尽管存在各种不尽人意的地方，股票市场融资功能的巨大诱惑，在政府的支持下，九十年代之后，它毕竟发展起来。随着邓小平南巡讲话响在全国范围内旋风般的推进、中共十四大对社会主义市场经济体制改革战略目标模式的确定即“我国经济体制改革的目标是建立社会主义市场经济体制”和中国共产党十四届一中《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》的发布、1993年第八届全国人民代表大会第一次会议通过的宪法修正案从第三条到第十一条对这一目标模式的根本大法的确认、一批市场经济基本法律即《公司法》、《商业银行法》、《人民银行法》等先后实施，中国的股票市场以其特有的不可抗拒的魔力终于迅猛发展起来，并对经济领域产生震撼式的巨大影响（见下表1）。表1.：1992——1997年间的股票筹资额情况年份199219931994199519961997发行额94.1375.5326.8150.34251,294同比增比（%）/299-13-54183204注：1.股票发行额包括境内及境外筹资(A股、H股N、股、B股、A，B配股筹资)。2.资料来源:《历年股票发行情况》，《中国金融年鉴》，中国金融出版社，2001年，第386页。从上表可知，在得到正式制度认可以后，股票市场以惊人的速度发展着。以筹资额来说，从1992年的94.1亿元，增加到1997年的1294亿元，六年间增加了近十三倍之多，年间增长率高达363%。同时，以市价总值与GDP比重来看，股票市场对于整个国民经济的影响也日益突出（见下表2）。表2：股票市价总值与GDP比重（1992——1997年）年份199219931994199519961997市价（亿元）1,0483,5313,6904,3749,84217,529GDP(亿元)26,63834,63446,75958,47867,88474,772比重(%)3.9310.27.985.9414.523.44资料来源:：《中国金融年鉴》，中国金融出版社，2001年，第386页。4上表显示了股票市场在国民经济中的地位日趋上升的情况。在1992年市价总值占GDP的比重只有3.93%，而到了1997年则升至23.44%，六年之内增加了19个百分点。其二、.问题所在。尽管股票市场在这一时期快速发展，但这种趋势并不是内生的。相反，它表明了股票市场存在着严重的制度缺陷。这一时期，股票市场仍然处于一种混沌状况。在股票的功能定位方面，主要限于为国企融资。在制度建设方面，《证券法》没有正式实施使股票市场位于制度盲区。从股票市场的运作看，基本上是行政主导的，市场因素的作用极其有限。发行额度的安排、股票的发行价格形成、上市公司的资格确认、券商的组建、对市场各种不正当行为的处理，都是政府按照行政干预和行政命令的方式进行。在投资者方面，对股票的兴趣不是它的投资功能，而是寻找股票的投机性价值，获得投机利益而非投资利润。在上市公司方面，它只是在国有银行之外，又获得了一个新的更隐秘地获得金融租金的机会。总之，从整体看，这个时期的股票市场，仍然处于政府严格控制的状况。正是这种制度缺陷，当1997年发生亚洲金融危机时，股票市场迅速进入调整时期。三、1998年——至今：调整与规范时期(市场化改革时期)发展及其问题股票市场天然的融资功能对政府和国有企业来说有着巨大的诱惑力，这种诱惑给予了政府托市并以此来繁荣股票市场的动力。在投资者方面，卖方市场条件下的暴利也激发了他们的购买冲动。在诸多因素影响下，尽管没有制度规范，且股票市场功能残缺，但它还是维持了近六年的快速增长，并且之后还在持续发展着。1992年至2004年短短的十三年间，中国的股票市场走过了西方国家上百年才走完的路程!到目前为止，中国的上市公司为1，378家(其中90%以上是国有上市公司)，共筹集资金达12，100亿元，平均每家上市公司6亿多元。为国和券商支付了4，000多亿元的税金和佣金(其中印花税一项超过2，000亿元)。2003年底，股票流通市值13，200亿元，占亚洲市场地三位，基金管理公司34家，投资基金95只，基金规模1，650亿份，投资者开户数6，900万。这些数据表明，股票市场在中国金融体系中的相对地位逐渐上升(见下表3)。表3：直接融资比重的变化(1993——2001)年份199319941995199619971998199920002001(1)276.499.885.5294.3856.0778.0896.14981182(2)6,3357,21793410,68310,7123114,90110,84613,34612,913(3)4.361.380.922.767.996.778.2711.239.15注:1