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我国新股发行的定价机制•一．背景及概况：•我国新股发行制度包括审核制度、定价机制和发行方式三个方面，目前现行制度分别为保荐制度、询价制度以及网下询价配售和网上申购相结合的制度。•询价制度为股票定价时，投资银行和发行人根据发行人的情况和市场需求，先确定一个发行价格的区间。然后根据投资者的反馈，按照大多数投资者能接受的价格水平确定发行价格。•定价的基本流程：•1）股票估值：股票估值方法：•①贴现现金流模型•②根据CAPM确定价格•③根据套利定价理论确定价格•④根据期权定理确定价格•⑤市盈率法（我国）•2）发现股票市场价格：发现股票市场价格，就是通过推介、询价、不断地修正定价，最后确定最终的发行价格。二、新股定价机制的种类•1）固定价格定价机制：是指在IPO股票公开发行之前，承销商与发行人事前确定一个固定的发行价格并以该价格出售股票。固定价格发行方式比较简单，主要在新兴市场国家得以广泛运用。固定价格发行方式在价格确定过程中，缺乏发行人、承销商以及投资者之间进行充分沟通的过程，价格确定者无法获得较为充分的市场需求信息，进而导致投资者与发行人之间对于股票价格存在较大的分歧。•2）拍卖价格定价机制：•①含义：是指承销商根据投资者的竞标结果确定股票的发行价格。•②类型：统一拍卖定价、差别拍卖定价•两者相同点：两种定价机制都要求投资者在规定的时间内申报价格和申报数量，申购结束后，承销商对所有的有效申购按价格从高到低进行累计，累计申购量达到总发行量的价位就是有效价位。其之上的所有申报都中标。•两者区别：统一价格拍卖中，有效价位就是发行价格，所有中标申购都按该价格成交；差别拍卖定价中，这一价位是最低价格，各中标者的购买价格是自己的出价。•3）累计投标价格定价机制:•①含义：是指事先不确定发行股数，而是让投资者在新股发行定价完成之前，表示出对股份的需求，根据投资者的需求信息确定发行价格和发行数量。②操作：在发行的初始阶段，承销商首先根据拟发行股票的估值确定一个价格区间，作为投资者判断股票价格的依据，然后进行路演，同时要求投资者在价格区间内按照不同的发行价格申报认购数量，承销商将所有投资者在同一价格之上的申购量累计计算，得出一系列在不同价格之上的总申购量，最后，按照总申购量超过发行筹资额的一定倍数（超额认购倍数），确定发行价格。③特点：承销商在股票分配上拥有很大的控制权，它不一定按照申报的数量比例配发，也不一定按照价格由高到低顺序配发，而是更注重投标的质量。•（4）混合价格定价机制：•指将上述基本机制结合起来的一种定价机制，也就是在一次IOP过程中分别对不同的投资者采用不同的发行机制。根据前面三种基本的发行机制，不同组合可以分为：①累计投标定价/固定价格混合机制②累计投标定价/拍卖混合机制③固定价格/拍卖混合机制三种，在实践中最普遍采用的是第①种方式。•三．实质•新股发行定价机制是整个股票市场运作机制的起点，新股发行定价是否合理直接影响上市公司的资金状况，进而决定着股票市场的稳定和可持续发展。•四．存在的问题•在我国现行的新股发行制度中，主承销商在充分考虑拟上市公司在宏观经济政策调控下的经济、政治及其他因素条件下，通过某种相应的估值方法预测新发行上市股票的投资价值，进而确定股票价格。通常而言，主承销商根据自身的经验对拟上市公司进行路演，在此过程中向潜在的机构投资者进行推荐，使投资者充分了解拟上市公司的真实状态并确定该公司的投资价值。在解决推广活动中投资者对于拟上市公司的相关疑问后，根据机构投资者反馈的拟发行股票的初步询价结果确定新股发行的价格区间，然后通过累计投标询价的方法确定拟上市公司股票的最终发行价格。这种方法实际是将拟上市公司股票的定价分为两个部分，首先是确定股票发行价格区间，然而再进一步在股票发行价格区间内确定股票价格。•当前我国股票市场通常采用可比市盈率法来确定股票价值，尽管采用现金流贴现法或其他估值方法可能更为科学，但是，在我国金融市场的现有环境下，绝大多数上市公司尚无法支付股利，甚至有些上市公司根本不派发现金股利的情况下，我们无法准确地上市公司通过对投资者发放股利所引起投资者现金流入的增加，进而也就无法确定上市公司股票本身的实际价值。因此，尽管这些方法已在发达市场中经过了实践的检验，并且从理论上来讲更加科学、规范与严谨，但这些方法并不符合当前我国股票市场发展的阶段与环境。当前我国股票市场经过近二十年的发展，尽管已经取得了很大发展，但仍有许多弊病，例如有些上市公司并没有长期发展规划，匆匆上市仅为能够在不成熟的市场中多圈一些钱，种种所谓的异常现象实际上都是我国股票市场尚不成熟的反映，而这些制度缺失同时也反映为我国新股发行机制的不完善。（1）我国股票市场中新发行股票价格易于被机构合谋操纵。•由于新发行股票金额4亿股以下的拟上市公司，承销商仅需选择20家机构投资者作为询价对象即可，因此，发行人与承销商都过协商并不难选择一些与其关系较为密切的机构作为询价对象。由于这些机构投资者之间可能会形成一定的默契，进而在初步询价阶段申报相近区间的概率大为增加，从而导致拟上市公司股票的价格区间偏离实际可能的区间段，进而导致拟上市公司股票价格与其内在价值的严重偏离，以至于使得新股发行询价制度本身缺乏公信力，使新股发行制度流于形式。另外，由于当前我国新股发行在初步询价阶段并不需要缴纳保证金，因此，几乎无法对机构投资者与承销商合谋以操纵股票价格的行为有任何限制。•（2）我国股票市场中新发行股票定价中初步询价阶段与累计股票询价阶段相分离，容易引发机构投资者的诚信问题。•这是由于初步询价过程中，机构投资者之间如果共同采取某种价格压低或抬高策略，则会采取向某个区域内集中申报的方式，从而导致初步询价阶段中最终的询价区间较为集中。然后，如果想抬高股票发行价格，机构投资者在累计投标询价过程中，通过不断提高报价的方式使得最终的股票价格趋向于初步询价区间的上限，进而达到控制股票价格的目的。因此，尽管股票定价的二阶段方法是为了减少股票定价过程中与股票内在价值的偏离程度，但却引出了机构投资者诚信问题也会严重影响新股发行定价的思考。（3）我国股票市场新股发行定价方法过于单一，不利于金融市场的进一步创新与发展。一直以来，我国新股发行定价主要依赖于市盈率方法，这与我国特定的股票市场环境密切相关，同时也是我国股票市场现阶段较为适合的一种定价方法。然而，与国外发达的成熟市场相比，过于单一的发行定价方法也确实是我国股票市场的弊病。过于单一的新股发行定价方法不仅阻碍了我国证券公司的进行探索与开发研究的能力，而且也影响我国金融市场的进一步发展壮大。对于一个不断发展并且日趋完善的资本市场，证券公司的研究与开发能力起到了至关重要的作用，这一点同样也适用于我国股票市场的快速发展。因此，监管部门应该鼓励证券公司不断进行探索与开发，充分保持股票市场的活力，只有这样才能保证我国股票市场的未来发展。（4）以市盈率作为核心参考指标的定价方法本身存在缺陷。在任何股票交易市场中，尽管股票交易价格与内在价值的偏差必然存在，但是采用行业可比较公司市盈率定价方法却进一步加剧了这种价值偏差，从而导致了我国股票市场中新股发行价格常常出现过于高估或低估的情形出现。此外，由于市盈率法本身过于依赖于公司过去的经营成果指标，因此，如果公司通过虚增利润的方式完全可以达到提高本身新股发行价格的结果，从而也导致了这种条件下的新股发行价格难以反映了上市公司本身的内在价值。•五．解决方法为了进一步完善我国股票市场中新股发行定价机制的效率，提高我国股票市场的资源配置能力，根据上述的分析研究结果，提出一些相关建议。1.进一步完善新股发行分配制度尽管通常我国采用网上申购与网下配售的股票发行方式，然而由于网上与网下两个不同群体中签率差异较大，不可避免地形成不同群体的资本效率差异，进而导致市场不同阶级利益的分配不公。这种不公平的市场环境会导致市场效率的进一步缺失，进而无法推动我国资本市场稳定健康的向前发展。实证结果表明，当前我国所采用的发行方式也并非最优，机构投资者与二级市场投资者配售的发行方式或许是更加明智的选择。基于此，笔者认为在发行方式上应该遵循以下原则：第一，在新股发行时进一步加大回拨机制与“绿鞋”机制，通过协调新股发行过程中份额，充分调节不同群体利益的均衡分配。实证结果表明，二级市场投资者配售会具有的更高的发行效率，然而现实中对众多的二级市场投资者配发新股，在技术操作上存在一定的障碍。因此，新股发行过程中采用回拨机制以及“绿鞋”机制，既可以协调不同利益投资者间的新股分配份额，又能满足更多投资者的参与意愿。第二，保持网上与网下申购分离政策的稳定性。通过这种分离申购系统，使得机构投资者在参与网下投资时无法参与到网上申购，提升了股份配售机制的有效性。•2.建立健全公司IPO过程中承销商约束机制•在新股发行定价过程中，承销商起到至关重要的作用。其不仅需要判别新股发行公司是否满足上市条件，而且对于公司的尽调分析以及价值判定均对机构投资的报价产生重要影响。承销商如果与发行人合谋，会导致新股发行价格与内在价值的严重偏离，从而导致新股发行的失效。因此，建立健全承销商约束机制，不仅有利于提高新股发行定价的合理性，更有利于完善我国新股发行制度。•可以从三个方面完善承销商约束机制：第一，采用承销商信誉评价机制。通过承销商在新股发行过程中的表现，对其进行相应事后信誉评价。如果承销商在新股发行过程中定价合理且规范，则监管部门可以给予较高信誉评级；第二，加重处罚承销商违法行为。对于新股发行定价严重偏离新股上市公司内在价值的承销商，监管部门还应给予一定程度处罚。通过给予承销商严厉惩罚，使其违规成本远远大于违规所带来的收益，进而降低承销商的违规动力；第三，强力使承销商采取全包销方式。由于承销商采用全包销新股发行方式后，定价水平高低直接关系到承销商收入高低以及其所面临风险的大小，进而约束自身的发行及定价行为。•3.着力改进现行累计投标询价制•初步询价与累计投标询价的分离，不仅会引起诚信危机，而且会严重影响新股发行定价的效率。我们可以从以下几个方面进一步改进现行的累计投标询价制度：第一，实证研究表明累积投标询价的效率远高于初步询价，因此我国股票市场完全可以避免采用初步询价，而直接采用累计投票询价；第二，对于现行的初步询价与累计投标询价相分离的问题，规定统一询价制度，并通过交纳保证金的方式来杜绝机构的低报高买现象；第三，通过加强信息披露手段，来防止新股发行定价的串谋。如通过询价公开的方式，防止发行人与机构联合操纵新股发行价格。通过这种信息的强化披露制度，可以使公众了解整个询价过程，进而建立起对于发行价格的监督环境。•4.推动IPO定价方法朝多元化方向发展•单一的新股发行定价不仅影响到各证券公司的特色发挥，而且也不能适合不同行业上市公司的定价标准。尽管我国现行的新股定价方法与过去相比取得了一定的进步，但实证结果表明并非最优。因此，应进一步丰富我国新股发行定价方法，从而提高我国新股发行的定价效率。同时，也要加强股票市场自身的基础建设，比如，尽管现金流折现法具有较高的定价效率，但由于我国股票市场中的现实情况是多数公司分红较少，因此这种较高效率的定价方法却并不适合我国股票市场的现实情况。因此，监管部门在推动我国新股发行定价效率提高的同时，也要更多地考虑到当前我国股票市场的现状，进而才能正确地推动我国新股发行制度的改善与提高。谢谢